城投随笔系列：城投债三大预期差

城投债三大预期差 2025年03月13日 ➢城投债供给是否会超预期回暖？ 此前，市场预期：置换隐债专项债大规模发行进而城投债偿还端走高，且新增发行政策未见松动，今年城投债供给或仍面临较大的收缩压力。 然我们聚焦年内以来的发行净融资情况来看，表现上有所好转：截至2月，今年以来城投债发行规模与2023年相近，偿还规模明显低于2024年，整体净融资情况较2024年同期更好。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 往后演绎来看，对净融资释放存在一正一负两大影响因子。 负向影响在提前兑付和净偿还上：2024年11-12月城投债提前兑付力度不及前一轮。因而市场预期2025Q1或为城投债提前兑付的滞后高峰。 研究助理赵悦颖执业证书：S0100123070012邮箱：zhaoyueying@mszq.com 然而，截至2025年3月12日，今年以来城投债拟提前兑付规模仅112.2亿元，规模明显较低。 后续提前兑付的节奏和体量均值得关注，一方面微观上会直接影响机构持仓；另一方面对中观上净融资体量亦会有较大影响。 相关研究 1.利率专题：长端补跌到位了吗？-2025/03/122.可转债打新系列：永贵转债：国内轨交连接器龙头-2025/03/123.地方债专题：地方债“发飞”，怎么看？-2025/03/114.利率专题：终不似，2020.4再回首-2025/03/105.转债策略研究系列：2025年3月转债策略组合：强赎预期差缩窄-2025/03/10 正向推动因素则是对于退出融资平台公司名单的企业来说，或有净融资增量。目前各地正在积极推动“退名单”进程，随着“退名单”“退省份”推进，新增融资的潜力或进一步释放。 ➢“退名单”主体定价逻辑是否会发生变化？ 以公开“退名单”的发债主体为样本来看，“退名单”对主体的估值及利差影响不大，主体超额利差未因公告而产生大幅波动。 究其缘由：一方面，管中窥豹，当前各地“退名单”主体以相对边缘、无存量债或存量债规模偏小的平台优先，市场对退出后主体的定价暂未形成分化；另一方面，资产荒和信用利率化一致预期之下，定价影响因素更为复杂。 展望未来，随着宏观经济形态潜移默化的转变，新兴动能进一步提振的背景下，随着政策窗口逐步临近，市场定价逻辑或难言完全不会变化，在转型过渡期中的政策区分或产生一定影响，城投会在区域和主体类型之间或有可能出现进一步分化。 主体分化之外，我们关注2027年6月这一政策节点，期限选择上分化存在。由于政策过渡期的避险需求，市场对3年期内债券偏好显著。 ➢基本面是否实质改善了？ 在供给和定价之外，还有一个根本性问题，城投基本面是否在实质改善？ 微观问题宏观抽象化，很难一概而论，毕竟区域分化也比较大，我们从一些现象切入来观测： 总体而言，在城投债净融资边际转好、置换债靠前发行的支持下，城投企业现金流整体还是有所改善的，这对城投短期内基本面的改善有助力。 而中长期来看，还是得回归到区域产业税收和土地市场，以及城投自身资产盘活来看： 首先关于后者，各地加速推进资产盘活。盘活资产亦是地方在债务化解上的一个重要方向，变现资产资源，对化债资金进行补充。 此外对于前者，房地产市场企稳亦是今年重要政策导向，土地储备专项债资金今年或有放量。若后续土地储备专项债放量发行，对地方财政、城投平台的现金流均能形成有力支撑。 ➢风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1城投债供给是否会超预期回暖？...............................................................................................................................32“退名单”主体定价逻辑是否会发生变化？..............................................................................................................73基本面是否实质改善了？.......................................................................................................................................114风险提示...............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17表格目录..................................................................................................................................................................17 在化债政策深化的背景下，城投债市场步入存量博弈的阶段。市场此前对2025年、甚至近几年里城投债市场的预期是：供给面临持续收缩、“退名单”主体定价分化且基本面承压。 然开年至今，仿佛实际情况并没有那么悲观，市场逻辑正在逐渐发生转变和重塑，本文聚焦今年城投债市场的三大核心预期差： （1）供给是否会超预期回暖？（2）“退名单”主体定价逻辑是否会出现分化？（3）城投基本面是在实际逐步改善吗？ 1城投债供给是否会超预期回暖？ 此前，市场预期：置换隐债专项债大规模发行进而城投债偿还端走高，且新增发行政策未见松动，今年城投债供给或仍面临较大的收缩压力。 然我们聚焦年内以来的发行净融资情况来看，表现上有所好转： 截至2月，今年以来城投债发行规模与2023年相近，偿还规模明显低于2024年，整体净融资情况较2024年同期更好：2025年1-2月，全国城投债发行10947亿元，偿还8784亿元，净融资2164亿元。 与2024年同期相比，发行及净融资均优于去年的区域有：山东、安徽、湖北、河北、重庆、广西、广东、北京等； 其中广东净融资规模较去年同期增长282亿元，山东超100亿元，北京、安徽、湖北、河北超60亿元，重庆、广西超40亿元。区域覆盖较广，一定程度上映射出地方发债需求以及实际融资环境有在转好的迹象。 往后演绎来看，对净融资释放存在一正一负两大影响因子。 负向影响在提前兑付和净偿还上： 2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过“6+4+2”万亿的化债组合拳。会后一周，置换隐债专项债迅速启动并在2024年内完成了2万亿元额度的发行。 对比前一轮2023年四季度发行特殊再融资债后的提前偿还规模，2024年11-12月城投债提前兑付力度不及前一轮：2023Q4城投债拟提前兑付规模为857.7亿元，而2024Q4为417.9亿元。 因而市场预期2025Q1或为城投债提前兑付的滞后高峰。然而，截至2025年3月12日，今年以来城投债拟提前兑付规模仅112.2亿元，规模明显较低；或与置换资金优先用于偿还其他类型债务而非提前兑付存量债券有关。 后续提前兑付的节奏和体量均值得关注，一方面微观上会直接影响机构持仓；另一方面对中观上净融资体量亦会有较大影响。 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 正向推动因素则是对于退出融资平台公司名单的企业来说，或有净融资增量。 目前各地正在积极推动“退名单”进程，随着“退名单”“退省份”推进，新增融资的潜力或进一步释放。 2“退名单”主体定价逻辑是否会发生变化？ 截至2025年3月12日，公开“退名单”并征求金融债权人意见的37家主体中，有23家是发债主体。行政层级以区县级为主，地市级仅有3家。 以公开“退名单”的发债主体为样本来看，“退名单”对主体的估值及利差影响不大，主体超额利差未因公告而产生大幅波动。 究其缘由： 一方面，管中窥豹，当前各地“退名单”主体以相对边缘、无存量债或存量债规模偏小的平台优先，市场对退出后主体的定价暂未形成分化；另一方面，资产荒和信用利率化一致预期之下，定价影响因素更为复杂。 展望未来，随着宏观经济形态潜移默化的转变，新兴动能进一步提振的背景下，随着政策窗口逐步临近，市场定价逻辑或难言完全不会变化，在转型过渡期中的政策区分或产生一定影响，城投会在区域和主体类型之间或有可能出现进一步分化。 主体分化之外，我们关注2027年6月这一政策节点，期限选择上分化存在。 由于政策过渡期的避险需求，市场对3年期内债券偏好显著，3Y内城投债各期限信用利差相近，4Y/3Y期限利差较为显著，且低等级债项中更为明显。 观察期限利差走势，尽管当前各期限利差仍处于相对低位，收益率曲线平坦，但观察2024年10月以来的调整阶段，4Y/3Y期限利差在调整期间均走阔明显，说明3Y以上债项调整幅度更大，市场对于3Y以上城投债参与更为谨慎。 资料来源：wind，民生证券研究院 分省来看，云南、青海等区域1年期以上的估值和利差即有分化，辽宁、黑龙江、山东、河南、陕西等区域2年期以上有较明显分化。由于3-4年期存量债占比较小，综合来看，其他多数区域在3年期以上有分化。 3基本面是否实质改善了？ 在供给和定价之外，还有一个根本性问题，城投基本面是否在实质改善？ 微观问题宏观抽象化，很难一概而论，毕竟区域分化也比较大，我们从一些现象切入来观测： 总体而言，在城投债净融资边际转好、置换债靠前发行的支持下，城投企业现金流整体还是有所改善的，这对城投短期内基本面的改善有助力。 截至2025年3月8日，今年2万亿额度的置换隐债专项债已披露11118亿元，进度达56%，多个区域发行进度较去年已达100%。置换债资金的快速到位将直接改善平台现金流。 而中长期来看，还是得回归到区域产业税收和土地市场，以及城投自身资产盘活来看： 首先关于后者，各地加速推进资产盘活，对各类国有资产进行清查、分类盘活。盘活资产亦是地方在债务化解上的一个重要方向，变现资产资源，对化债资金进行补充。 侧面从非标融资的情况观察，2024年下半年以来城投新增信托及租赁融资处于相对低位，在金融机构协助化解高息债务的利好政策下，城投加大力度置换高息非标债务，债务结构逐步优化。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025-02-28。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025-02-28。 此外对于前者，房地产市场企稳亦是今年重要政策导向，土地储备专项债资金今年或有放量： 2024年11月17日，自然资源部印发《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，鼓励各地利用专项债券资金收回收购土地，盘活存量。 2025年2月，北京率先重启土储专项债，发行462.9亿元专项债中的116.87亿元用于土地储备项目；同月，广东发行307.19亿元专项债，募集资金全部用于回收闲置存量土地。 2025年3月11日，自然资源部和财政部联合印发《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》，从明确发债要求及资金使用主体、完善专项债申报审核流程、做好资金和收益的综合平衡、严格