城投随笔系列：城投债三大预期差

城投随笔系列 城投债三大预期差 2025年03月13日 城投债供给是否会超预期回暖？ 此前，市场预期：置换隐债专项债大规模发行进而城投债偿还端走高，且 新增发行政策未见松动，今年城投债供给或仍面临较大的收缩压力。 然我们聚焦年内以来的发行净融资情况来看，表现上有所好转：截至2 月，今年以来城投债发行规模与2023年相近，偿还规模明显低于2024年，整体净融资情况较2024年同期更好。 分析师谭逸鸣 往后演绎来看，对净融资释放存在一正一负两大影响因子。 执业证书：S0100522030001 负向影响在提前兑付和净偿还上：2024年11-12月城投债提前兑付力度不及前一轮。因而市场预期2025Q1或为城投债提前兑付的滞后高峰。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理赵悦颖执业证书：S0100123070012 然而，截至2025年3月12日，今年以来城投债拟提前兑付规模仅112.2 邮箱：zhaoyueying@mszq.com 亿元，规模明显较低。 后续提前兑付的节奏和体量均值得关注，一方面微观上会直接影响机构持 相关研究 仓；另一方面对中观上净融资体量亦会有较大影响。 1.利率专题：长端补跌到位了吗？-2025/03 正向推动因素则是对于退出融资平台公司名单的企业来说，或有净融资增量。目前各地正在积极推动“退名单”进程，随着“退名单”“退省份”推进，新增融资的潜力或进一步释放。 “退名单”主体定价逻辑是否会发生变化？ /122.可转债打新系列：永贵转债：国内轨交连接器龙头-2025/03/12 3.地方债专题：地方债“发飞”，怎么看？-2 025/03/11 以公开“退名单”的发债主体为样本来看，“退名单”对主体的估值及利差 4.利率专题：终不似，2020.4再回首-2025/ 影响不大，主体超额利差未因公告而产生大幅波动。 究其缘由：一方面，管中窥豹，当前各地“退名单”主体以相对边缘、无存量债或存量债规模偏小的平台优先，市场对退出后主体的定价暂未形成分 03/105.转债策略研究系列：2025年3月转债策略组合：强赎预期差缩窄-2025/03/10 化；另一方面，资产荒和信用利率化一致预期之下，定价影响因素更为复杂。 展望未来，随着宏观经济形态潜移默化的转变，新兴动能进一步提振的背 景下，随着政策窗口逐步临近，市场定价逻辑或难言完全不会变化，在转型过渡期中的政策区分或产生一定影响，城投会在区域和主体类型之间或有可能出现进一步分化。 主体分化之外，我们关注2027年6月这一政策节点，期限选择上分化存 在。由于政策过渡期的避险需求，市场对3年期内债券偏好显著。 基本面是否实质改善了？ 在供给和定价之外，还有一个根本性问题，城投基本面是否在实质改善？ 微观问题宏观抽象化，很难一概而论，毕竟区域分化也比较大，我们从一 些现象切入来观测： 总体而言，在城投债净融资边际转好、置换债靠前发行的支持下，城投企 业现金流整体还是有所改善的，这对城投短期内基本面的改善有助力。 而中长期来看，还是得回归到区域产业税收和土地市场，以及城投自身资 产盘活来看： 首先关于后者，各地加速推进资产盘活。盘活资产亦是地方在债务化解上 的一个重要方向，变现资产资源，对化债资金进行补充。 此外对于前者，房地产市场企稳亦是今年重要政策导向，土地储备专项债 资金今年或有放量。若后续土地储备专项债放量发行，对地方财政、城投平台的现金流均能形成有力支撑。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1城投债供给是否会超预期回暖？3 2“退名单”主体定价逻辑是否会发生变化？7 3基本面是否实质改善了？11 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 在化债政策深化的背景下，城投债市场步入存量博弈的阶段。市场此前对2025年、甚至近几年里城投债市场的预期是：供给面临持续收缩、“退名单”主体定价分化且基本面承压。 然开年至今，仿佛实际情况并没有那么悲观，市场逻辑正在逐渐发生转变和重塑，本文聚焦今年城投债市场的三大核心预期差： （1）供给是否会超预期回暖？（2）“退名单”主体定价逻辑是否会出现分化？（3）城投基本面是在实际逐步改善吗？ 1城投债供给是否会超预期回暖？ 此前，市场预期：置换隐债专项债大规模发行进而城投债偿还端走高，且新增发行政策未见松动，今年城投债供给或仍面临较大的收缩压力。 然我们聚焦年内以来的发行净融资情况来看，表现上有所好转： 截至2月，今年以来城投债发行规模与2023年相近，偿还规模明显低于 2024年，整体净融资情况较2024年同期更好：2025年1-2月，全国城投债发 行10947亿元，偿还8784亿元，净融资2164亿元。 与2024年同期相比，发行及净融资均优于去年的区域有：山东、安徽、湖北、河北、重庆、广西、广东、北京等； 其中广东净融资规模较去年同期增长282亿元，山东超100亿元，北京、安 徽、湖北、河北超60亿元，重庆、广西超40亿元。区域覆盖较广，一定程度上映射出地方发债需求以及实际融资环境有在转好的迹象。 整体 省份 重庆 广西天津云南甘肃吉林贵州辽宁宁夏青海黑龙江内蒙古江苏山东浙江广东北京四川安徽湖北江西福建河南上海湖南河北陕西新疆山西海南 西藏合计 2023 248 173 409 143 20 62 35 -25 - - -2586 858 1158 542 411 473 405 491 429 386 385 217 334 112 110 84 75 20 发行 2024 352 215 514 335 50 77 58 5 13 10 - -3238 1038 1166 744 498 541 355 347 518 265 459 271 424 103 225 179 92 11 2025 458 257 218 198 45 42 38 34 32 - - -2497 1045 887 859 601 450 403 398 394 382 378 375 287 238 184 183 54 10 - 净融资 20232024 8362 4342 122(119) (91)73 (16)5 18(5) (21)(62) (10)1 125 -6 (1)(4) (10)(10) 726 101981212810947 757546 397316 42815 112139 321177 143148 193(152) 225(29) 11698 140(11) 16077 7370 68(41) 7067 687 (4)89 (28)(11) (2)11 71 33101590 2025 110 86 33 70 15 (13) (46) 2 (3) -(2) -183 419 125 420 274 166 (69) 53 80 (45) 58 46 (91) 130 80 88 19 (6) (20) 2164 市场化经营主体 市场化经发行营主体数2023 1 4 2 4 - - -1 -1 - -33 55 69 5 5 16 9 12 18 30 38 3 6 10 15 8 2 2 -349 - 10 -63 - - - - - - - -117 355 331 10 38 17 16 109 93 164 177 3 32 34 41 41 -15 -1666 2024 -22 44 130 - - - - - 6 - -199 472 333 16 86 13 68 35 128 131 203 7 33 9 109 60 3 7 -2115 2025 -18 10 15 - - - - - - - -146 452 264 61 37 47 14 82 88 153 162 9 30 43 114 39 14 10 -1806 2023 -10 -(29) - - - - - - - -42 234 135 6 29 (10) 13 33 8 61 85 3 22 20 15 6 -2 -684 净融资 2024 -10 15 22 - - - - - 6 - -71 159 91 -37 4 49 20 25 4 25 5 (3) 8 37 20 (5) 7 -606 2025 -5 (4) 10 - - - - - - - -12 191 15 46 (31) 25 (0) 62 21 19 16 2 4 (10) 49 12 4 (6) -441 公开退名单主体 公开退名发行单主体数2023 - -2 1 - - - - - - - -1 1 5 - - - -2 1 1 2 -3 4 - - - - -23 - - - - - - - - - - - -3 -33 - - - -8 10 - - - - - - - - - -54 2024 - - - - - - - - - - - - - -32 - - - - - - - 2 - -10 - - - - -44 2025 - - - - - - - - - - - -6 - - - - - - - - - - - -18 - - - - -24 净融资 202320242025 --- --- --- --- --- --- --- --- --- --- --- --- 3(2)3 --- 1219(14) --- --- --- --- 3(12)- --(10) --(20) (2)2- --- -(1)(6) (5)-18 --- --- --- --- --- 115(29) 图1：2023-2025年1-2月各省城投债发行及净融资情况（亿元、家） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023-2025年数据均为1-2月发行及净融资数据； “市场化经营主体”为在募集说明书中声明为“市场化经营主体”的发行人； 公开“退名单”主体为公开发布征求债权人意见退名单的发债主体，为不完全统计；下同。 往后演绎来看，对净融资释放存在一正一负两大影响因子。负向影响在提前兑付和净偿还上： 2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过“6+4+2” 万亿的化债组合拳。会后一周，置换隐债专项债迅速启动并在2024年内完成了 2万亿元额度的发行。 对比前一轮2023年四季度发行特殊再融资债后的提前偿还规模，2024年 11-12月城投债提前兑付力度不及前一轮：2023Q4城投债拟提前兑付规模为 857.7亿元，而2024Q4为417.9亿元。 因而市场预期2025Q1或为城投债提前兑付的滞后高峰。然而，截至2025年3月12日，今年以来城投债拟提前兑付规模仅112.2亿元，规模明显较低；或与置换资金优先用于偿还其他类型债务而非提前兑付存量债券有关。 后续提前兑付的节奏和体量均值得关注，一方面微观上会直接影响机构持仓；另一方面对中观上净融资体量亦会有较大影响。 图2：2023年10月以来城投债拟提前兑付情况（亿元、家） 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 正向推动因素则是对于退出融资平台公司名单的企业来说，或有净融资增量。 目前各地正在积极推动“退名单”进程，随着“退名单”“退省份”推进，新增融资的潜力或进一步释放。 公告时间省份地市区县文件/报告相关内容 表1：各地政府报告中关于“退名单”进度的表述 温州市2024年全市和市级 2025-01-19 浙江 温州市 -预算执行情况及2025年全 家，金融债务压降500亿元以上。 市和市级预算草案的报告 2025-01-20 天津 - 国有企业公司治理机制持续完善，市管非金融国企利润增长8%，75 -天津市政府工作报告 家融资平台转型或退出。 超额完成融资平台退出及金融性债务压降工作，全年融资平台退出19 2025-01-15辽宁抚顺市-抚顺市政府工作报告 2025-01-14天津-静海区静海区政府工作报告 2025-