城投随笔系列：城投债新增用到哪了？

城投债新增用到哪了？ 2025年03月23日 ➢城投净融资有所恢复 化债以来，城投债发行审核持续收紧，城投债净融资规模较往期明显减少，尤其在2024年显得尤为突出。 而政策边际变化下，2025年以来城投净融资有所恢复，截至2025年3月18日，城投净融资超过1700亿元。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com ➢新增部分用于做什么？ 2025年以来，城投新发债券规模15295亿元，对其募集资金用途进行拆解：偿还债券规模9636亿元，偿还其他债务3716亿元，补流592亿元，项目建设及其他285亿元，分别占比63%、24%、4%、2%。 研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 结合历史变化看，整体还是以借新还旧为主，且占比逐期增加，2025年以来，借新还旧占比依然超过85%，但偿还其他债务的规模及占比有所下降。 相关研究 1.流动性跟踪周报20250322：资金面再迎双重考验-2025/03/222.高频数据跟踪周报20250322：30城商品房成交面积环周上升-2025/03/223.可转债打新系列：亿纬转债：全场景锂电池平台企业-2025/03/224.利率专题：理财浮盈空间与跨季回表-2025/03/215.利率专题：论第二类“负反馈”-2025/03/19 12省份： （1）偿还债券占比下降：广西、云南、甘肃、吉林、辽宁2025年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比有所下降，其中广西、甘肃净融资也有所增加。另外吉林的补流和项目建设占比明显增加，主要系长春轨交两笔私募债的用途可以补流和项目建设及运营。而广西依然有补流和项目建设主要系广西北部湾投资、广西北部湾国际港务、广西投资。 （2）偿还债券占比提升：重庆、天津、贵州、宁夏、青海、黑龙江、内蒙古的偿还存量债券的规模占比继续增加，甚至贵州、宁夏、青海、黑龙江、内蒙古100%是偿还债券的。除了天津，其余省份净融资没有明显改善。而重庆仍有补流和项目建设，主要是重庆轨交、重庆两江新区产发、重庆三峰环境，其余平台依然只能借新还旧。 其余省份： （1）偿还债券占比下降，补流占比增加：上海、新疆、海南2025年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比有所下降，且补流占比均有所增加。 （2）偿还债券占比创新高，借新还旧占比下降：江苏、江西、湖南2025年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比创新高，江苏、湖南补流占比下降，江西、湖南项目建设占比下降，但是整体借新还旧占比较于2024Q4有所下降。 （3）偿还债券和借新还旧占比均提升：山东、浙江、广东、四川、安徽、湖北、河北、陕西等省份2025年以来偿还债券占比和借新还旧占比均提升，但浙江、四川补流占比提升，安徽、陕西项目建设占比提升。 再来看地级市层面，同样呈现结构性差异，我们筛选了2024、2025年的城投债募集资金用于偿还债券规模占比均超60%的重点地市，可以看到借新还旧比例和区域债务负担基本匹配。 此外，有部分募集资金用途受限的城投平台，2024或2025年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东、福建等优质区域，根据统计，这些平台多为产投平台和准公益性平台，其中有3家是市场化经营主体，17家是退名单平台，部分平台为2024年首次发债。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1城投净融资有所恢复................................................................................................................................................32新增部分用于做什么？.............................................................................................................................................43风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 随着城投净融资有所恢复，市场对于自上而下的城投政策边际变化有所期待，除了中宏观以及区域层面的感知之外，本文从城投债的募集资金用途出发，看看监管政策导向的细微变化和空间指向。 1城投净融资有所恢复 化债以来，城投债发行审核持续收紧，城投债净融资规模较往期明显减少，尤其在2024年显得尤为突出。 而政策边际变化下，2025年以来城投净融资有所恢复，截至2025年3月18日，城投净融资超过1700亿元。 资料来源：wind，民生证券研究院注：2025Q1截至2025年3月18日，下同。 接下来，我们聚焦城投企业，观察城投债新增是用来干什么的？募集资金用途有哪些边际变化？ 2新增部分用于做什么？ 2025年以来，城投新发债券规模15295亿元，对其募集资金用途进行拆解：偿还债券规模9636亿元，偿还其他债务3716亿元，补流592亿元，项目建设及其他285亿元，分别占比63%、24%、4%、2%，其余为未披露资金用途的私募债。 结合历史变化看，整体还是以借新还旧为主，且占比逐期增加，2025年以来，借新还旧占比依然超过85%，但偿还其他债务的规模及占比有所下降。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步，我们再来看看不同区域城投新发债券的用途是什么，是否存在结构性差异？ 首先，来看省级层面，多数省份2025年以来城投债借新还旧规模占比继续上升，部分省份补流和项目建设占比增加，具体来看： 12省份： （1）偿还债券占比下降：广西、云南、甘肃、吉林、辽宁2025年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比有所下降，其中广西、甘肃净融资也有所增加。 另外吉林的补流和项目建设占比明显增加，主要系长春轨交两笔私募债的用途可以补流和项目建设及运营。而广西依然有补流和项目建设主要系广西北部湾投资、广西北部湾国际港务、广西投资。 （2）偿还债券占比提升：重庆、天津、贵州、宁夏、青海、黑龙江、内蒙古的偿还存量债券的规模占比继续增加，甚至贵州、宁夏、青海、黑龙江、内蒙古100%是偿还债券的。除了天津，其余省份净融资没有明显改善。 而重庆仍有补流和项目建设，主要是重庆轨交、重庆两江新区产发、重庆三峰环境，其余平台依然只能借新还旧。 其余省份： 整体偿还债券占比低于12省份，其中： （1）偿还债券占比下降，补流占比增加：上海、新疆、海南2025年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比有所下降，且补流占比均有所增加，北京偿还存量债券的规模占比略有下降，其中北京、海南2025年以来的净融资有所改善，上海、新疆与去年基本持平。 （2）偿还债券占比创新高，借新还旧占比下降：江苏、江西、湖南2025年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比创新高，江苏项目建设占比提升，江西补流占比略有增加，但是整体借新还旧占比较于2024Q4有所下降，其中江西、湖南2025年的净融资好于2024年。 （3）偿还债券和借新还旧占比均提升：山东、浙江、广东、四川、安徽、湖北、河北、陕西等省份2025年以来偿还债券占比和借新还旧占比均提升，但浙江、四川补流占比提升，安徽、陕西项目建设占比提升，且山东、浙江、安徽、湖北、河北等地净融资都优于去年。 再来看地级市层面，同样呈现结构性差异： 一方面，我们筛选了2024、2025年的城投债募集资金用于偿还债券规模占比均超60%的重点地市，可以看到借新还旧比例和区域债务负担基本匹配。 其中，山东、广西、贵州、陕西等区域多个地市2024年以来新发城投债全部用于偿还存量债券；再结合财政收入来看，这些区域的债务滚续压力或相对不低。 不过，高借新还旧并不意味着全然没有补流等其他用途，江苏、浙江、广东、福建、湖北等部分地市新发债券用于偿还债券的规模占比虽也较高，但2024、2025年均有发行了用于补流以及用于项目建设及其他的债券。 此外，有部分募集资金用途受限的城投平台，2024或2025年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东、福建等优质区域，根据统计，这些平台多为产投平台和准公益性平台，其中有3家是市场化经营主体，17家是退名单平台，部分平台为2024年首次发债。 注：此处退名单平台指的是广义上退名单平台，包括公开征求债权人同意和企业或官方披露的；数据来源于企业预警通。 另外，江苏、山东2025年新发债用于项目建设及其他的平台较多，11家是退名单平台，整体也多为产投平台和准公益性平台。 3风险提示 1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。 2、部分数据缺失所导致的统计偏差。由于部分债券募集资金用途披露缺失或相对简略等，或会导致数据在分类计算时出现统计偏差。 3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济承压或导致各地偿债压力超预期抬升。 插图目录 图1：城投净融资变化（亿元）...........................................................................................................................................................3图2：城投募集资金用途变化（亿元）...............................................................................................................................................4图3：不同省份城投债募集资金变化（亿元，%）..........................................................................................................................5图4：2024、2025年的城投债募集资金用于偿还债券规模占比均超60%且没有补流的主要地级市（亿元，%）.........6图5：2024、2025年均发行了补流债券的主要地级市（亿元，%）.........................................................................................7图6：2024、2025年城投新发债均有用于项目建设及其他的主要地级市（亿元，%）........................................................7图7：2024、2025年新增发行可补流债券的主要平台（亿元，%）..................