研究早观点

2023年11月23日星期四 【今日要点】 【山证农业】农业行业深度报告-猪周期、养殖股历史复盘，和当前投资策略 【衍生品研究】首华转债投资价值分析-信用风险小，业务拐点显现 【衍生品研究】利群转债投资价值分析-低价+低溢价率的偏债型转债 【衍生品研究】苏利转债投资价值分析-现金流充裕，信用风险较小 资料来源：最闻 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证农业】农业行业深度报告-猪周期、养殖股历史复盘，和当前投资策略 陈振志chenzhenzhi@sxzq.com 【投资要点】 我们认为本轮猪周期磨底时间如此之长的其中一个重要原因在于前期高猪价带来投资冲动的产业后遗症，是“非洲猪瘟”带来“非常周期”后的一次“非常调整”。我们预计2024年或出现本轮周期的第4个“亏损底”，是2006年以来首次出现4个“亏损底”的周期，且周期磨底有望逐渐进入尾声。通过这次“非常调整”和所付出的“学费”，或有助于从业者逐渐回归产业初心，抑制非理性的投资冲动。 猪周期会消失吗我们认为猪周期不会消失！美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。人性所在，周期不灭！由于二次育肥等行业行为的存在，我们倾向于认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。 通过复盘分析生猪股和禽业股从2008年以来各轮周期里的股价、猪价、业绩、估值之间的关系和历史走势，我们归纳总结出养殖股的股价表现特征和对投资的启示，并在此基础上进一步总结出投资养殖股的“亏损期+低PB”策略。“亏损期+低PB”策略既可以作为养殖股大周期机会的配置策略，亦可以作为养殖股阶段性机会的配置策略。 参考前两轮周期的经验，生猪养殖指数的拐点一般领先猪价周期拐点6-9个月。生猪养殖指数的上升周期往往在倒数第2个“亏损底”期间或附近已经开始启动，还没等到猪价走出最后1个“亏损底”，生猪养殖指数的上升周期已经演绎过半。由此可见，猪价周期磨底阶段的倒数第2个“亏损底”或是布局生猪养殖股大周期机会的较好时机，而不是最后一个“亏损底”，更不是等到养殖行业进入盈利期以后。 我们建议在当前第3个“亏损底”期间布局生猪养殖股。如果明年第4个“亏损底”是最后一个底，则当前的第3个“亏损底”有可能成为养殖股新一轮周期的起点。悲观假设下，若明年第4个“亏损底”不是最后一个底，则我们仍可以在第3个“亏损底”期间以“亏损期+低PB”策略捕捉养殖股的阶段性机会。我们推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。根据我们的生猪养殖股逻辑框架，随着生猪产能的进一步去化，后续生猪养殖股或有望先沿着“产能去化”的逻辑演绎。与此同时，我们还推荐在生猪板块已经有所布局且估值处于历史底部区域的饲料成长股海大集团，以及业绩周期和估值周期均处于底部区域的圣农发展。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 【衍生品研究】首华转债投资价值分析-信用风险小，业务拐点显现 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 首华转债（123128.SZ）概况： AA级，债券余额13.79亿元，占发行总额99.97%，剩余期限3.95年。最新收盘价103.39元，转股溢价率55.72%，纯债溢价率3.46%，YTM2.62%。 正股：首华燃气（300483.SZ）概况： 申万三级：燃气行业，主营天然气勘探、开采与销售业务，园艺业务剥离中。最新总市值34.97亿元，实控人性质个人，合计持股18.41%，最近一期归母净利润同比-91.47%。当前股价对应PB（MRQ）1.25x，居最近5年16.9分位。 主要看点： 偏债型转债：绝对价格低，正YTM，纯债溢价率亦低，债底支撑力度强。 信用风险小：财务杠杆低，剔除转债余额，Q3末资产负债率仅26.05%。现金流充裕，经营性现金流连续5年净流入。 折旧摊销拖累业绩：H123EBITDA2.35亿元，同比虽也下滑38.80%，但业绩表现显著优于归母扣非净利润。 拐点已现：2020-22年矿井施工受限，产气量逐年下滑，拖累业绩。今年以来，公司持续推进石楼西区块勘探开发，新建气井已陆续投产，预期明年产气量将大幅提升。 转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC模拟，我们认为首华转债合理估值在110-118元，市场空间约6-14%。 风险提示：宏观经济不达预期，行业政策转向趋严，产气量不及预期，天然气价格低于预期等。 【衍生品研究】利群转债投资价值分析-低价+低溢价率的偏债型转债 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 利群转债（113033.SH）概况： AA级，债券余额18亿元，占发行总额99.99%，剩余期限2.36年。最新收盘价105.99元，转股溢价 率31.28%，纯债溢价率0.5%，YTM2.92%。 正股：利群股份(601366.SH)概况： 多业态零售行业，集百货超市连锁、物流配送、品牌代理于一体。最新总市值46.64亿元，实控人性质个人，合计持股29.43%，最近一期归母净利润增速59.23%。当前股价对应PB（MRQ）1.18x，PSTTM0.6x。 主要看点： 偏债型转债：绝对价格低，正YTM，纯债溢价率，债底支撑较强。业绩波动虽大，但每年股息率保持2%左右，现金分红增强持债收益。 真实信用风险小：Q3末资产负债率75.56%，杠杆率看似较高，拆解后低于多数同业；现金流充裕，经营性现金流连续5年净流入，短期债务不构成财务压力。 业务模式独特，自有物业待重估：手握数十品牌区域代理权、打通供应链上下游、机构大客户业务稳步推进中。自持大量商业物业，质押贷款少，上市公司表内固定资产、在建工程账面价值超70亿。 拐点已过，业绩逐步回升中：布局食品工业，在已有渠道、品牌、客户优势基础上有效延展业务链，增速快毛利高。物流建设基本完成，暂无其他大额投资计划，财务杠杆、财务费用或逐步压降。 转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC模拟，我们认为利群转债目前合理估值为109-115元，市场空间约3.0-8.5%。 风险提示：消费复苏不及预期，食品工业拓展不畅，股票市场估值中枢下移等。 【衍生品研究】苏利转债投资价值分析-现金流充裕，信用风险较小 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 苏利转债（113640.SH）概况： AA-级，债券余额9.57亿元，占发行总额100%，剩余期限4.24年。最新收盘价109.15元，转股溢价率40.17%，纯债溢价率15.74%，YTM2.33%。 正股：苏利股份(603585.SH)概况： 精细化工行业，主营农药、阻燃剂生产销售。最新总市值26.86亿元，实控人性质个人，合计持股45.55%，最近一期归母净利润增速-86.31%。当前股价对应扣非PETTM31.33x，居最近5年高位；PB（MRQ）1.13x，居最近5年5.78分位。 主要看点： 偏债型转债：绝对价格低，正YTM，纯债溢价率不高，债底支撑较强。正股上市以来，一直保持30%+的股息支付率，股息率1-3%，现金分红增强持债收益。 信用风险小：财务杠杆低，剔除转债余额，Q3末资产负债率仅25.36%。现金流充裕，经营性现金流连续5年持续净流入。 估值具有吸引力：转债转股溢价率不高，股票市场、行业及正股估值均处底部区域。 长期增长可期，拐点隐现：宁夏基地产能释放及新切入的医药产业未来增长可期；农药下游去库存基本完成，销量已有改善迹象。 转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC模拟，我们认为苏利转债合理估值在114-122元，市场空间约4-12%。 风险提示：宏观经济不达预期，行业政策转向、竞争加剧，产品销售低于预期，医药板块业绩贡献不及预期等。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层