新力量New Force总第4401期

2023年11月1日星期三 研究观点 【大市分析】 市场观望谨慎氛围仍浓资金抄进积极性待改善 【公司研究】 直觉外科(ISRG，持有）：23年3季度公司归母利润+28%伊利股份（600887,买入）：液奶业务加速恢复，盈利改善超预期Alphabet（GOOGL，买入）：23Q3广告业务超预期增长，云业务增速放缓新东方（EDU.US/9901.HK）：收入显著超预期，利润率改善明显维达国际（3331,买入）：23年第三季度业绩好于预期，毛利率和经营利润率逐步回升 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【大市分析】 市场观望谨慎氛围仍浓资金抄进积极性待改善 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 10月31日，在本周四凌晨美联储议息结果公布时间逐步逼近下，市场观望谨慎的氛围越见浓厚未能散去，而港股又再出现回压的行情走势。恒指跌了有接近300点，近日展现的初部反弹势头仍受阻于17500点关口水平，而大市成交量也回降至900亿元以下依然未能达标，显示资金现时抄进的积极性仍有待增强改善。走势上，正如我们指出，虽然恒指已跌进价值水平，但目前未可摆脱寻底探底格局，初部估计阶段性底部有望在15700至16700点范围内出现，而17500点可以看作为目前的好淡分水线。内地公布了10月的制造业PMI指数报49.5，跌回到50以下的收缩水平，消息对市场气氛带来了一些影响，然而，观乎中央政府在上周宣布增发1万亿元人民币国债来进一步加强财政政策支持下，估计对整体宏观经济是可以构成稳定作用的。 港股出现掉头回压，在盘中曾一度下跌364点低见17042点，仍险守17000点关口，但大市成交量又再出现缩降，资金趁低抄进积极性仍弱下，可能预示着后市有进一步下探的倾向。指数股呈现普跌状态，其中，近日有相对突出表现弹高了的科技硬件股，出现了较大幅大回跌，舜宇光学(02382)和联想(00992)都跌了有逾5％，而中芯国际(00981)也跌了有3.52％。另外，互联网龙头受压也拖累了影响到大盘的表现，腾讯(00700)跌2.09％，美团-W(03690)跌2.98％，阿里巴巴-SW(09988)也跌了2.19％，三只股票合共给恒指带来接近90点的跌幅。 恒指收盘报17112点，下跌294点或1.68％。国指收盘报5862点，下跌99点或1.65％。恒生科指收盘报3759点，下跌95点或2.46％。另外，港股主板成交量回降至846亿多元依然不达标，而沽空金额有151.8亿元，沽空比例上升至17.93％的偏高水平。至于升跌股数比例是506：1038，日内涨幅超过10％的股票有46只，而日内跌幅超过11％的股票有43只。港股通连续第四日出现净流入，在周二录得有逾19亿元的净流入额度。 【公司研究】 直觉外科(ISRG，持有）：23年3季度公司归母利润+28% 但玉翠852-25321539tracy.dan@firstshanghai.com.hk曲佳宜852-25321597coco.qu@firstshanghai.com.hk 23年3季度公司收入同比增长12%，利润同比上升28% 2023年Q3公司的收入为17.4亿美元，+12%，其中美国收入同比+9%至11.8亿美元，占总收入的68%,海外业务+19%至5.6亿美元。公司收入分为三部分：（1）23年3季度公司系统收入同比下降11%至3.8亿美元，系统销售收入占总收入的22%，Q2交付了312台系统，同比+2%，其中美国-9%至159台，而国际市场则同比+18%至153台，其中中国因为反腐影响只销售了10台。虽然销售机器数略有增加，但是系统收入下降主要是因为根据运营租赁安排部署的系统比例从22年Q3的37%大幅提升至23年Q3的52%。（2）Q3配件收入同比增长23%至10.7亿美元，占收入比为61%。截至2023年9月30日，达芬奇系统的安装基数+13%至8285套，ION机器人（(肺内微创活检系统）的安装基数达490台。其中大医疗集团的增长更为迅猛，如拥有20台以上医疗集团的Q3销售增长达19%，7台以上系统医院的增长达45%。23年3季度公司手术量同比增长19%，其中美国手术量同比+17%,海外手术量同比+24%。美国除普通外科手术外，在胆囊切除术和结肠切除术方面表现强劲。至于减肥手术，虽然市场担心GLP-1药物的影响，但管理层表示这只占全部手术的约4%。国际市场上前列腺手术和妇科仍然是重要的增长动力。（3）Q3服务收入同比增长13%至2.9亿美元，占总收入比17%。公司Q3毛利率同比下降0.6个百分点至66.9%，这是因为更高的ION收入组合(目前利润率明显较低)，以及较低的系统平均售价，抵消了配件价格的上涨。公司S&GA费率-2个百分点至26%,研发费率持平至14%。再加上利息收入的增加和2200万美元的超额税收优惠（去年同期为1800万美元），导致23年Q3公司GAAP净利润为4.2亿美元，同比+28%。公司每股摊薄EPS增长29%至1.16美元。3季度公司收入略低于预期，利润超预期。2023年Q3末，公司现金、现金等价物和投资总额为75亿美元。23年前三季度公司收入+14%至52.0亿美元，归母利润同比+19%至11.9亿美元。 行业医疗器械股价258.5美元目标价273.3美元（+5.7%） 市值910.07亿美元已发行股本3.52亿股52周高/低358.07/222.6美元每股净现值35.6美元 目标价273.3美元，持有评级 公司预计23年手术量增长21-22%，经营费用同比+12-14%，股份薪酬约6-6.1亿美元，其他收入（主要为利息收入）为1.9-2亿美元，资本支出9-10亿美元。中期看直觉外科仍将维持市场领导地位，且手术机器人全球仍有较大渗透率提升空间，22年达芬奇手术量为188万台，而世界每年大手术量在2-3亿台，即使只考虑现有覆盖渗透到30%则年手术量也可以提升到600万台。我们以8%折现率和3.5%永续增长率为公司估值，得出目标价273.3美元，维持持有评级。 伊利股份（600887,买入）：液奶业务加速恢复，盈利改善超预期 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk8522532 1539 三季度利润增长近六成 23Q1-Q3公司共计收入、净利润分别为970.9/93.8亿元，同比+3.8%/+16.4%，扣非净利润为84.5亿元，同比+11.5%。单Q3季度收入、净利润分别实现311.1/30.8亿元，同比+2.7%/+59.4%，扣非净利润为26.6亿元，同比+56.9%，利润增长超预期。 液体乳业务加速改善 分业务看，23Q1-Q3液态乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其它产品业务分别实现收入654.3/199.2/103.8/4.7亿元，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%/+51.5%，单Q3季度分别实现230.1/64.0/12.3/1.5亿元，同比+8.5%/-3.9%/-35.7%/+44.4%。液体乳业务三季度受益于消费出行恢复及双节旺季带动，礼赠场景需求增加，带动期内终端动销及产品结构显著提升，预计单Q3单季度公司常温白奶实现同比接近双位数增长，低温液奶亦保持正增长，其中大单品金典预计同比大幅增长+20%以上，安慕希虽短期恢复仍在途，但已逐季形成改善趋势。奶粉业务受出生率下降及行业库存出清等影响，整体婴配粉行业今年以来面临挑战。三季度随国内二次配方注册制导致的小品牌加速出清情况已逐渐消退，预计公司近期婴配粉业务已逐月改善并重拾正增长。奶酪业务短期行业面临下行压力，公司2C业务持续承压，但2B业务保持稳健发展。冷饮业务受去年同期高基数及今年全国气温不高影响，期内动销低于预期。 费用投放稳中有降，盈利能力大幅提升 23Q1-Q3综合毛利率同比+0.3pct至32.9%，其中单Q3毛利率同比+1.6pct至32.4%，同比优化幅度较Q1、Q2大幅提高，主因成本端原奶及其它原辅料价格今年以来持续下行所致，此外三季度双节旺季显著推动公司高端产品动销，产品结构拉升对期内毛利率亦形成显著的正面贡献。费用方面，23Q1-Q3公司销售/管理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 同 比-0.8/-0.1/0/0pct， 其 中 单Q3分 别 同 比-0.9/-0.7/-0.1/-0.2pct，各项费用投放效益提升。最终公司23Q1-Q3净利率为9.7%，同比+1.0pct，单Q3净利率为9.9%，同比+3.5pct。 目标价36.4元，买入评级 公司于行业逆势环境下，整体业务保持稳健增长态势，且经过前期调整后经营层面逐季转好，预计23Q4有望延续较好发展态势。考虑到近期国内宏观经济指标形成逐步改善趋势，预计来年公司整体业务有望迎来更好发展。综上所述，我们预计公司2023-2025年分别有望实现净利润107.2/122.6/140.0亿元，给予目标价37.55元，相当于2024年盈利预测19倍PE，距离当前有36.5%预期涨幅，买入评级。 重要风险 1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济环境恢复不及预期。 Alphabet（GOOGL，买入）：23Q3广告业务超预期增长，云业务增速放缓 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk邹炜852-25321597Wilson.zou@firstshanghai.com.hk 23Q3业绩总览 营业收入为767亿美元（YoY+11.0%, QoQ+2.8%）,净利润196亿美元（YoY+41.5%，QoQ+7.2%）,收 入 和 利 润 均 超 市 场 预 期 。 其 中 ， 谷 歌 服 务 收 入680亿 美 元（YoY+10.8%），谷歌搜索和其他广告收入440亿美元（YoY+11.3%）,YouTube广告收入80亿美元（YoY+12.5%）,网络广告收入77亿美元（YoY-2.6%），其他收入为83亿美元（YoY+20.9%），谷歌云业务收入84亿美元（YoY+22.5%）,低于市场预期收入的86亿美元。整体看广告恢复增长优于预期，谷歌云业务增速放缓受到宏观经济环境疲软和企业资本开支减少所影响。 行业TMT股价126美元 业务重点 广告业务加速改善，广告收入596亿美元超预期增长（实际+10.8% vs +8.1%）,其中搜索和YouTube实现了双位数增长，均超预期的表现。YouTube每月有超过20亿登录用户登录观看短视频，日平均浏览量超过700亿。云业务放缓趋势明显（实际+22.5% vs预期+25.3%），而同期是谷歌云业务体量接近3倍的微软Azure，24Q1收入为243亿美元（YoY+19.4%）,虽然市场对云服务放缓有高基数+企业缩减资本开支的预期，但两者对比还是体现谷歌云在增势上的差距。 市值15700亿美元已发行股本125.16亿52周高/低143.8美元/83.3美元每股净现值22.4美元 费用情况 三 季 度 谷 歌 毛 利 率56.7%（YoY+3.2%,QoQ-1.0%）,运 营 利 润 率27.8%（YoY+12.1%,QoQ-4.9%）,同比继续改善，但环比有一定削弱。23年是降本增效的周期，主要是通过裁员和减少办公室，年初已经宣布裁员1.2万人，另外通过延长服务器以及网络设备的折旧年限降本。Q3季度员工人数环比增加583人，我们认为这个时候增加人员的投入，很大可能是增加AI团队的研发能力，后续需要关注AI支出相关费用对运营利润的影响，但总体我们认为公司会延续降本增效策略，利润端增速将会远大于收入端增速。 下调目标价至157美元，维持买入评级 虽然云业务增速放缓，但已经连续三个季度盈利，基本盘的广告业务增长