晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2023-09-21 宏观策略 宏观点评20230920：美联储9月会议：加息终局的弦外之音 美联储9月议息会议的召开意味着加息已经进入终局，但市场对于终局之外的“弦外之音”仍有困惑。这无疑增加了市场的不确定性，而为了降低这一不确定性，我们预计美联储将释放如下信号：一是承认经济增速比预计的强劲。我们预计，会议上将显著上调对2023年GDP同比增长的预期，从6月预测的1%上调至9月的1.8%。这与9月美国褐皮书所传达的“经济在温和增长”所相匹配。二是暗示通胀确有放缓。由于季调后的核心通胀连续3个月环比增速小于0.3%，美联储会议上通过调降对今明两年核心PCE的预测来暗示通胀确实呈现良性放缓的迹象。三是增加对“软着陆”的预期，保留再次加息的空间。在增加经济预期以及通胀放缓的情形下，美联储并未对2023年的点阵图做出实质性调整，仍旧保留一次加息的可能性。所以在看到更多紧缩数据之前，美联储给加息仍留有一定腾挪的空间。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 固收金工 固收周报20230920：反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看正股破产重整影响 正股重组重整给转债带来的博弈机会主要体现在前期，关注小额债权的清偿规定对相关转债的估值影响。 行业 环保行业月报：习主席强调建设CCER交易市场&绿色低碳先进技术示范&绿证核发全覆盖 碳市场行情复盘：2023年8月全国碳市场碳排放配额（CEA）总成交量 1339.77万吨，总成交额8.26亿元。挂牌协议月成交量145.92万吨，成 交价62.60-75.00元/吨，8月末收盘价68.79元/吨，较7月+6.26%国家 主席习近平在北京向2023年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会发表视频致辞，指出建设全国温室气体自愿减排（CCER）交易市场的重要性，以支持服务业在绿色发展中扮演更大的角色。从2023年3月生态 环境部向全社会公开征集温室气体自愿减排项目方法学，到7月发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，CCER重启步伐渐近，生态环境部强调力争今年年内尽早启动全国CCER交易市场。 保险Ⅱ行业点评报告：手续费管控打开银保渠道价值发展掣肘，头部险 企有望充分收益 投资建议：手续费管控打开银保渠道价值发展掣肘，头部险企有望充分收益。近期部分大中型机构因银保渠道“报行合一”要求需重新备案产品但我们预计不会影响银保渠道开门红。当前市场关注下半年队伍增员情 2023年09月21日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/12 证券研究报告 况和2024年开门红产品及策略布局。个股推荐：首推资产端弹性标的中国人寿，推荐中国太保和中国平安。风险提示：实际手续费管控成效低于预期，竞品表现超出预期 汽车行业点评报告：乘用车终端跟踪：9月上旬折扣放大，新车订单持续 性较佳 投资建议：坚定拥抱汽车【AI智能化+出海】两条主线！主线一【拥抱AI+汽车智能化】：战略看多H+A股整车板块！港股整车优选【小鹏+理想+蔚来】等，A股整车优选【长安汽车+比亚迪+长城/广汽/上汽等】。零部件三条布局思路：1）L3智能化核心受益环节：域控制器（德赛西威+均胜电子+华阳集团+经纬恒润）+线控底盘（耐世特+伯特利+拓普集团）+软件算法/检测（中国汽研等）等。2）华为汽车产业链标的。整车及零部件合作伙伴（长安+赛力斯+江淮+奇瑞/瑞鹄模具）。3）以特斯拉产业链为代表的电动化核心硬件。T链（拓普集团+旭升集团+新泉股份+爱柯迪+岱美股份+嵘泰股份等），一体化/车灯/座椅（文灿股份+星宇股份+继峰股份）。主线二【拥抱汽车出海大时代】：优选技术输出的客车板块（宇通客车+金龙汽车），其次高性价比的重卡板块（中集车辆+中国重汽）+两轮车（雅迪控股/爱玛科技/春风动力）。风险提示：智能化技术创新低于预期；价格战超预期。 汽车行业月报：零部件9月月报：坚定拥抱汽车智能化！ 投资建议：汽车零部件板块今年核心三大主线，1、智能化+AI，大模型加持+相关法规有望落地+车企新产品周期助推，有望加速AI创新在汽车端的应用。１）高算力域控制器，推荐【德赛西威】【经纬恒润】【均胜电子】关注【科博达】；２）底盘执行单元，推荐【伯特利】【拓普集团】【亚太股份】，线控转向有望加速落地，推荐【耐世特】，关注【浙江世宝】；３AI算法环节，关注【光庭信息】【中科创达】；智能化检测，推荐【中国汽研】。2、出海战略，紧跟特斯拉实现中国制造的全球扩散，结合成长空间＋确定性因素首选特斯拉墨西哥产业链标的，推荐【嵘泰股份】【爱柯迪】【岱美股份】【旭升集团】【新泉股份】。3、整车α的供应链弹性，重点关注奇瑞（整车出海）＋理想汽车供应链相关标的，有望充分受益两大车企产/销量快速提升，推荐【瑞鹄模具】，关注【博俊科技】。风险提示L3级别自动驾驶政策推出节奏不及预期；乘用车价格战幅度超出预期；下游乘用车复苏不及预期。 推荐个股及其他点评 小鹏汽车-W（09868.HK）：G9焕新降价，2024年XNGP扩充覆盖至200 城，智驾加速 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年营收为268/637/1225亿元，归母净利润为-82/-32/7亿元，对应PS为4.4/1.8/1.0倍。考虑智驾算法能力领先以及长期软件供应持续收费，我们认为公司应该享受更高估值，对比行业领先企业特斯拉，维持小鹏汽车2024年5X目标PS，对应目标价197港币，当前股价72.15港币（2023年9月19日），维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期；L3智驾政策推出节奏不及预期等。 富淼科技（688350）：产业链纵向延伸，打造水处理一体化服务 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别0.8、1.0、1.4亿元，同比增速分别-36%、26%、32%，按2023年9月19日收 证券研究报告 盘价计算，对应PE为25、20、15倍。考虑到公司募投项目逐步投产，能够实现产能扩张，以及公司安庆项目在页岩油开采领域的拓展完善，进一步提升核心竞争力，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧及需求变化风险、在建项目不及预期风险。 宏观策略 宏观点评20230920：美联储9月会议：加息终局的弦外之音 美联储9月议息会议的召开意味着加息已经进入终局，但市场对于终 局之外的“弦外之音”仍有困惑。这无疑增加了市场的不确定性，而为了降低这一不确定性，我们预计美联储将释放如下信号：一是承认经济增速比预计的强劲。我们预计，会议上将显著上调对2023年 GDP同比增长的预期，从6月预测的1%上调至9月的1.8%。这与9月美国褐皮书所传达的“经济在温和增长”所相匹配。二是暗示通胀确有放缓。由于季调后的核心通胀连续3个月环比增速小于0.3%，美联储会议上通过调降对今明两年核心PCE的预测来暗示通胀确实呈现良性放缓的迹象。三是增加对“软着陆”的预期，保留再次加息的空间。在增加经济预期以及通胀放缓的情形下，美联储并未对2023年的点阵图做出实质性调整，仍旧保留一次加息的可能性。所以在看到更多紧缩数据之前，美联储给加息仍留有一定腾挪的空间。虽然市场对于是否仍有一次加息比较纠结，但事实是美联储大举加息525bp后，美国经济当前依旧保持良好的韧性。因此是否有额外的25bp并非是当前的核心矛盾，也并不是经济所“不能承受之重”。更关键的在于，如何消除加息终局以后的不确定性？在我们看来，这无非是从加息终点往开启降息的路还有多远的问题。那么降息将会何时开启？回答这一问题的关键在于，在尚未触发衰退下，核心通胀何时触发3%的门槛：基准情形是在当前通胀良性放缓的模式下，2024年5月触及3%，降息周期将在二季度就此开启。根据我们测算，倘若核心通胀能够维持住6个月以上<0.2%-0.3%的增速，那么2024年5月核心CPI将触及同比接近3%的降息门槛。在此情形下，美联储将在明年二季度开始渐进式降息(图2)。但基准情形外，核心通胀也存在上行风险。美联储曾在去年年底误判通胀的走势（图3），而如今考虑到房价企稳、商品价格的卷土重来、以及汽车行业大罢工的风险可能破坏降低通胀的努力。如果9月往后公布的核心通胀环比再次回升，那么到2024年年底，核心通胀都尚难回到3%。在此情形下，美联储首次降息的时间将从二季度往后延长。从资产层面看，上述两种情景对于市场有着截然不同的影响，也对应着市场不同的走势。在第一种情形下，随着通胀的良性放缓，在经济衰退尚未被触发下，这将让市场开始期待货币政策的“转弯”，美股及美债也将受益于此。而美元则受到降息预期的逐渐兑现开始温和贬值。值得注意的是，倘若通胀回落后衰退的压力加大，降息预期将提前兑现，介时美债的表现将好于美股。但在第二种情形下意味着利率“更高、更久”。对于投资者而言，短期内将“享受”经济弹性的乐观，但通胀上行压力的抬头导致美联储保持“鹰派”，且保留降息的可能性。这对美债收益率来讲，利率水平将横在高位且下行空间收窄。而对于美元来讲，将继续保持偏强增长的态势。除了美国自身因素，未来半年内中国和欧洲经济共振向上的可能性不大，这也有助于美元的强势。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 （证券分析师：陶川证券分析师：邵翔） 固收金工 固收周报20230920：反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看正股破产重整影响 本周（9月11日-9月15日）权益市场整体下跌，全指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约545.35亿元至7288.74亿元，周度环比下降6.96%，北上资金全周净流出152.06亿元。本周（9月11日-9月15日）31申万一级行业中11个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；煤炭、医药生物、钢铁、纺织服饰、有色金属涨幅居前，分别上涨4.34%、4.25%、1.80%、1.67%、1.16%；计算机、国防军工、电力设备、电子、传媒跌幅居前，跌幅分别达-3.91%、-3.51%、-3.14%、-2.32%、-2.09%。本周（9月11日-9月15日）中证转债指数下跌0.33%，29个申万一级行业中7个行业收涨。煤炭、医药生物、交通运输、轻工制造、银行涨幅居前，分别上涨0.91%、0.71%、0.36%、0.35%、0.19%；国防军工、美容护理、社会服务、计算机、通信跌幅居前，分别下跌2.33%、1.88%、1.59%、1.48%、1.33%。本周转债市场日均成交额为407.95亿 元，大幅缩量106.07亿元，环比变化-20.64%；成交额前十位转债分别为晶瑞转债、文灿转债、百洋转债、亚康转债、神通转债、纽泰转债、兴瑞转债、宏昌转债、福蓉转债、超达转债；周度前十转债成交额均值达68.09亿元，成交额首位达113.88亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约28.04%的个券上涨，约23.25%的个券涨幅在0-1%区间，4.80%的个券涨幅超2%。转股溢价率与平价：转股溢价率方面，本周（9月11日-9月15日）全市场转股溢价率回落，本周日均转股溢价率达49.34%，较上周下降0.40pct；从各行业溢价率变化来看，本周6个行业转股溢价率走阔，其中1个行业走阔幅度超2pcts；转股平价方面，本周6个行业平价有所走高。股债市场情绪对比：本周（9月11日-9月15日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，且相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比减少20.64%，并位于2022年以来5.80%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少12.15%，位于2022年以来10.50%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对