请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 恒瑞医药(600276) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 宋丹 联系人 联系电话：+86 15622304638 邮 箱： songdan3@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 恒瑞医药：上市创新药增至15个，“双艾”在美申报获受理 [Table_ReportDate] 2023年09月07日 [Table_Summary] 事件：公司发布2023半年报，2023上半年实现收入111.68亿元（yoy+9.19%），归母净利润23.08亿元（yoy+8.91%）。2023H1创新药收入49.62亿元（含税，占比为44.43%）。2023Q2实现收入56.76亿元（yoy+19.51%），归母净利润10.69亿元（yoy+21.17%）。 点评： ➢ 上市创新药增至15个，6项创新药申报上市未来可期 2023H1创新药收入49.62亿元，3项创新药获批，上市创新药已增至15款，阿得贝利单抗（PD-L1，小细胞肺癌）、瑞格列汀（DPP-4，2型糖尿病）、奥特康唑（重度外阴阴道假丝酵母菌病）相继获批上市。3项新适应症获批，“双艾”组合用于一线治疗晚期肝癌中国获批上市。6项 创 新 药 申 报 上 市，SHR-1314（IL-17A, 特 应 性 皮 炎 ）、SHR0302(JAK1，银屑病)、SHR8058(NOV03, 干眼病)、SHR8028（环孢素 A，干眼病）、SHR-1209（PCSK9，高脂血症和高胆固醇血症）及HRX0701（DPP-IV/二甲双胍，2型糖尿病）六项上市申请获受理。另有80多个自主创新产品正在临床开发，270多项临床试验在国内外开展。 ➢ 国际化进程稳步推进，“双艾”组合NDA获FDA受理 目前公司开展近20项创新药国际临床试验，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究达到主要研究终点，美国申报上市已获FDA受理。该研究主论文近日发表于《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。 2023年2月，公司将EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益授权给Treeline，首付款1100万美元，里程碑付款至多6.95亿美元+年净销售额提成（10%-12.5%）。8月，公司将TSLP单抗除大中华区以外的全球权益授权给One Bio,首付款2,500 万美元+至多10.25 亿美元里程碑款+销售提成。 ➢ 集采致仿制药收入短期承压 2023H1仿制药收入基本持平，诊疗复苏后手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长明显，但第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少5.78亿元。 ➢ 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为240.55亿元、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 282.33亿元和324.45亿元；归母净利润分别为49.46亿元、62.33亿元和81.37亿元；2023-2025年EPS分别为0.78元、0.98元和1.28元，对应PE估值分别为53、42和32倍。 ➢ 风险因素：市场拓展销售不及预期风险；市场同质化竞争风险；产品降价及集采风险；全球疫情等不可抗力风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 25,906 21,275 24,055 28,233 32,445 增长率YoY % -6.6% -17.9% 13.1% 17.4% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 4,530 3,906 4,946 6,233 8,137 增长率YoY% -28.4% -13.8% 26.6% 26.0% 30.6% 毛利率% 85.6% 83.6% 82.7% 83.4% 84.0% 净资产收益率ROE% 12.9% 10.3% 11.8% 13.4% 15.3% EPS(摊薄)(元) 0.71 0.61 0.78 0.98 1.28 市盈率P/E(倍) 57.35 66.51 52.53 41.69 31.93 市净率P/B(倍) 7.42 6.87 6.21 5.58 4.87 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年 9月6日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 30,188 30,934 36,319 40,952 49,174 营业总收入 25,906 21,275 24,055 28,233 32,445 货币资金 13,631 15,111 20,387 25,136 32,443 营业成本 3,742 3,487 4,168 4,674 5,187 应收票据 1,081 503 834 656 984 营业税金及附加 202 190 206 245 281 应收账款 4,633 5,891 4,200 3,685 3,126 销售费用 9,384 7,348 7,698 8,893 10,058 预付账款 973 1,055 1,202 1,370 1,512 管理费用 2,860 2,306 2,526 2,823 3,082 存货 2,403 2,451 3,488 3,533 3,949 研发费用 5,943 4,887 5,244 6,070 6,813 其他 7,468 5,924 6,208 6,572 7,160 财务费用 -338 -471 -224 -290 -343 非流动资产 9,078 11,421 12,150 12,757 13,113 减值损失合计 -14 -147 506 272 339 长期股权投资 193 768 868 1,068 1,068 投资净收益 213 387 358 452 507 固定资产（合计） 4,463 5,383 6,168 6,827 7,382 其他 353 343 -328 -251 -11 无形资产 442 520 605 688 772 营业利润 4,665 4,112 4,974 6,289 8,201 其他 3,980 4,750 4,509 4,174 3,892 营业外收支 -199 -143 0 0 0 资产总计 39,266 42,355 48,469 53,709 62,287 利润总额 4,466 3,968 4,974 6,289 8,201 流动负债 3,402 3,639 5,801 6,436 8,439 所得税 -18 153 122 184 226 短期借款 0 1,261 2,102 3,082 4,016 净利润 4,484 3,815 4,852 6,105 7,975 应付票据 466 281 526 410 618 少数股东损益 -46 -91 -94 -128 -163 应付账款 1,787 1,487 2,278 2,000 2,728 归属母公司净利润 4,530 3,906 4,946 6,233 8,137 其他 1,149 611 895 944 1,077 EBITDA 4,615 3,946 5,963 7,408 8,868 非流动负债 293 303 303 303 303 EPS (当年)(元) 0.71 0.61 0.78 0.98 1.28 长期借款 0 0 0 0 0 其他 293 303 303 303 303 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,694 3,942 6,103 6,739 8,741 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 569 589 495 368 205 经营活动现金流 4,219 1,265 6,585 6,424 8,760 归属母公司股东权益 35,003 37,824 41,870 46,603 53,340 净利润 4,484 3,815 4,852 6,105 7,975 负债和股东权益 39,266 42,355 48,469 53,709 62,287 折旧摊销 541 644 792 879 976 财务费用 5 6 78 118 160 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -253 -457 -358 -452 -507 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -437 -2,813 1,087 -578 59 营业总收入 25,906 21,275 24,055 28,233 32,445 其它 -121 70 134 351 97 同比（%） -6.6% -17.9% 13.1% 17.4% 14.9% 投资活动现金流 -546 390 -1,171 -1,038 -828 归属母公司净利润 4,530 3,906 4,946 6,233 8,137 资本支出 -1,649 -1,972 -1,429 -1,290 -1,335 同比（%） -28.4% -13.8% 26.6% 26.0% 30.6% 长期投资 842 2,196 -100 -200 0 毛利率（%） 85.6% 83.6% 82.7% 83.4% 84.0% 其他 260 166 358 452 507 ROE% 12.9% 10.3% 11.8% 13.4% 15.3% 筹资活动现金流 -998 -319 -138 -637 -626 EPS (摊薄)(元) 0.71 0.61 0.78 0.98 1.28 吸收投资 342 379 100 0 0 P/E 57.35 66.51 52.53 41.69 31.93 借款 0 1,260 841 981 934 P/B 7.42 6.87 6.21 5.58 4.87 支付利息或股息 -1,066 -1,016 -1,078 -1,618 -1,560 EV/EBITDA 67.37 58.80 40.52 32.11 26.10 现金流净增加额 2,657 1,417 5,277 4,748 7,307 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场