钨钼板块贡献突出，静待需求回暖

公司8月25日发布2023年半年报，1H23实现营收187.3亿元，同降22.47%；实现归母净利润7.91亿元，同降12.88%；实现扣非归母净利润7.21亿元，同降11.24%。2Q23公司实现营收101.68亿元，环增18.76%；实现归母净利润3.51亿元，环降20.23%，实现扣非归母净利润3.29亿元，环降16.07%。 上半年钨钼经营稳健，稀土和新能源板块业绩承压。1）钨钼板块：1H23营收79.13亿元，同增20.55%；利润11.02亿元，同增32.64%，主要系钨丝产品产销量提升以及钼精矿价格上涨。2）新能源板块：受终端消费不佳，产品价格下降，1H23实现营收81.21亿元，同 降44.23%；利润2.74亿元，同降54.95%，钴酸锂销量14156吨，同降24.18%。3）稀土板块：稀土氧化物、金属受原材料价格持续下行，销量和盈利同比下降，1H23实现营收26.16亿元，同降 人民币(元)成交金额(百万元) 11.36%；利润1.53亿元，同降16.88%。 重点项目持续推进，静待需求回暖盈利修复。厦门金鹭年产1000 万片可转位刀片项目已投产，年产210万片整体刀具项目预计下 半年陆续投产。厦门虹鹭600亿米光伏用钨丝预计23年下半年项 目建设完成。九江金鹭年产2000万片刀片毛坯项目已逐步投产。长汀金龙5000吨节能电机用稀土永磁项目预计2H24建成；1.5万吨稀土回收项目预计1H24建成；4000吨高性能稀土永磁扩产项目正进行设备安装，陆续投产。新能源板块锂离子电池项目均有序推进，期待需求回暖下稀土和新能源材料的盈利改善。 新能源全球化完善布局，钨丝产能稳步扩张。公司权属公司欧洲 厦钨新能分别与OranoCAM和OranoPCAM就在法国共同出资设立电池正极材料合资公司和前驱体合资公司，进一步完善公司海外布局，加快新能源材料海外开拓。钨丝方面，公司200亿米光伏用钨丝项目已投产，600亿米光伏用钨丝项目预计23下半年投产，同时公司定增募资建设“硬质合金切削工具扩产项目”、“1000亿米光伏用钨丝产线建设项目”，进一步夯实主业，实现产能扩张。 31.00 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 220826 成交金额厦门钨业沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 预计公司23-25年营收分别为456.7亿元、528.0亿元、615.9亿 元，归母净利润分别为20.57亿元、26.06亿元、31.44亿元，对 应EPS分别为1.45元、1.84元、2.22元，对应PE分别为12倍、9倍、8倍，维持“买入”评级。 产能释放不达预期；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 18,964 31,852 48,223 45,670 52,802 61,594 货币资金 1,146 1,551 2,172 2,456 3,763 5,472 增长率 68.0% 51.4% -5.3% 15.6% 16.7% 应收款项 4,475 6,814 10,608 9,376 10,407 11,633 主营业务成本 -15,488 -26,680 -41,659 -38,106 -43,723 -50,833 存货 5,261 8,077 8,707 7,621 8,505 9,610 %销售收入 81.7% 83.8% 86.4% 83.4% 82.8% 82.5% 其他流动资产 591 1,272 1,065 1,056 1,129 1,222 毛利 3,475 5,172 6,564 7,563 9,079 10,761 流动资产 11,473 17,713 22,553 20,510 23,804 27,936 %销售收入 18.3% 16.2% 13.6% 16.6% 17.2% 17.5% %总资产 45.7% 54.6% 56.7% 52.9% 55.1% 57.5% 营业税金及附加 -181 -278 -249 -288 -333 -388 长期投资 2,467 2,552 3,215 3,135 3,135 3,135 %销售收入 1.0% 0.9% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 8,802 9,748 11,259 12,313 13,471 14,701 销售费用 -280 -306 -339 -402 -465 -542 %总资产 35.1% 30.1% 28.3% 31.8% 31.2% 30.3% %销售收入 1.5% 1.0% 0.7% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 1,434 1,272 1,736 1,757 1,778 1,798 管理费用 -721 -894 -890 -1,096 -1,267 -1,478 非流动资产 13,631 14,708 17,246 18,238 19,413 20,661 %销售收入 3.8% 2.8% 1.8% 2.4% 2.4% 2.4% %总资产 54.3% 45.4% 43.3% 47.1% 44.9% 42.5% 研发费用 -861 -1,276 -1,729 -1,708 -1,975 -2,304 资产总计 25,104 32,421 39,799 38,748 43,217 48,597 %销售收入 4.5% 4.0% 3.6% 3.7% 3.7% 3.7% 短期借款 6,944 5,520 5,484 2,690 3,181 3,735 息税前利润（EBIT） 1,433 2,418 3,357 4,070 5,040 6,049 应付款项 3,337 7,629 8,088 7,653 8,781 10,210 %销售收入 7.6% 7.6% 7.0% 8.9% 9.5% 9.8% 其他流动负债 2,308 1,917 2,014 2,026 2,224 2,443 财务费用 -446 -485 -463 -611 -668 -821 流动负债 12,590 15,066 15,585 12,369 14,186 16,388 %销售收入 2.4% 1.5% 1.0% 1.3% 1.3% 1.3% 长期贷款 2,071 3,516 5,327 5,327 5,327 5,327 资产减值损失 -165 -261 -584 -80 0 0 其他长期负债 517 1,111 2,827 2,807 2,796 2,789 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,177 19,693 23,739 20,504 22,310 24,503 投资收益 71 93 -29 0 0 0 普通股股东权益 7,615 8,961 9,991 11,275 12,838 14,724 %税前利润 6.6% 4.8% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,406 1,418 1,418 1,418 1,418 1,418 营业利润 1,126 1,981 2,589 3,478 4,359 5,228 未分配利润 2,754 3,699 4,690 5,924 7,487 9,374 营业利润率 5.9% 6.2% 5.4% 7.6% 8.3% 8.5% 少数股东权益 2,312 3,767 6,070 6,970 8,070 9,370 营业外收支 -50 -43 -17 0 0 0 负债股东权益合计 25,104 32,421 39,799 38,748 43,217 48,597 税前利润利润率 1,076 5.7% 1,938 6.1% 2,572 5.3% 3,478 7.6% 4,359 8.3% 5,228 8.5% 比率分析 所得税 -119 -243 -389 -522 -654 -784 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.1% 12.5% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 956 1,695 2,183 2,957 3,706 4,444 每股收益 0.437 0.832 1.020 1.450 1.837 2.216 少数股东损益 342 514 737 900 1,100 1,300 每股净资产 5.416 6.317 7.043 7.948 9.051 10.380 归属于母公司的净利润 614 1,181 1,446 2,057 2,606 3,144 每股经营现金净流 1.169 0.697 -0.254 4.785 3.535 4.159 净利率 3.2% 3.7% 3.0% 4.5% 4.9% 5.1% 每股股利 0.150 0.260 0.350 0.580 0.735 0.887 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.06% 13.17% 14.48% 18.24% 20.30% 21.35% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.45% 3.64% 3.63% 5.31% 6.03% 6.47% 净利润 956 1,695 2,183 2,957 3,706 4,444 投入资本收益率 6.71% 9.44% 9.77% 12.12% 13.51% 14.51% 少数股东损益 342 514 737 900 1,100 1,300 增长率 非现金支出 1,034 1,218 1,645 1,272 1,388 1,616 主营业务收入增长率 9.02% 67.96% 51.40% -5.29% 15.62% 16.65% 非经营收益 290 321 488 659 583 616 EBIT增长率 102.30% 68.77% 38.83% 21.24% 23.84% 20.02% 营运资金变动 -636 -2,246 -4,676 1,900 -661 -776 净利润增长率 135.58% 92.24% 22.50% 42.21% 26.70% 20.66% 经营活动现金净流 1,644 989 -360 6,787 5,015 5,900 总资产增长率 6.96% 29.15% 22.76% -2.64% 11.53% 12.45% 资本开支 -923 -1,305 -1,715 -2,263 -2,563 -2,863 资产管理能力 投资 -401 -194 -304 0 0 0 应收账款周转天数 47.1 45.4 47.5 53.0 50.0 47.0 其他 28 24 73 0 0 0 存货周转天数 118.7 91.2 73.5 73.0 71.0 69.0 投资活动现金净流 -1,296 -1,475 -1,946 -2,263 -2,563 -2,863 应付账款周转天数 44.6 46.9 35.7 35.0 35.0 35.0 股权募资 152 1,498 1,230 50 0 0 固定资产周转天数 153.6 95.1 75.5 84.2 77.4 70.6 债权募资 837 202 2,289 -2,793 490 554 偿债能力 其他 -1,839 -813 -631 -1,482 -1,625 -1,874 净负债/股东权益 79.28% 62.00% 64.96% 40.31% 31.28% 22.35% 筹资活动现金净流 -851 887 2,887 -4,225 -1,134 -1,320 EBIT利息保障倍数 3.2 5.0 7.2 6.7 7.5 7.4 现金净流量 -511 413 619 299