招财日报

`每日投资策略 行业点评、个股速评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 行业点评 中国医药行业—海外CXO 2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善 我们总结了海外主要CXO公司（包括临床CRO、临床前CRO、C(D)MO以及生命科学上游）的2Q23业绩以及管理层对于全球医药行业融资和需求展望。由于中国CXO公司已深度融入全球医药研发产业链，我们希望通过分析海外CXO行业为理解中国CXO行业的发展趋势提供更加全面的视角。 海外CXO公司2Q23业绩出现分化。我们发现后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO，非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。我们认为导致业绩分化的原因有四个：1）在后疫情时代，因新冠而积压的非新冠项目得以重新推进；2）全球医疗健康融资额明显减少，biotech公司将更多资源用于少数重点后期项目；3）新冠药物造成22年业绩高基数，特别是对于C(D)MO公司而言；4）C(D)MO的成本相对刚性，疫情后产能利用率低造成折旧压力大，而非生产类CRO可通过人员优化灵活调整成本。 海外CXO需求复苏初现苗头，但趋势尚未站稳，管理层对23年业绩预期偏谨慎。尽管有海外CXO管理层表示biotech融资出现恢复的迹象，但早期研发仍受到客户资金紧张的影响。由于客户进行管线优化，导致对临床CRO的需求提高，但临床前、药物发现以及生命科学上游的需求较弱。 海外CXO仍在等待业绩拐点。海外CXO公司的业绩在3Q21大范围出现增速下滑，22年2月密集公布的4Q21业绩进一步强化了市场对于业绩将要放缓的预期，股价和估值随后进入下降通道。从1Q23和2Q23海外CXO业绩来看，改善趋势还未完全形成。 对中国CXO行业的启示。中国医疗市场的融资目前仍未出现明显的复苏迹象。基于海外CXO的整体表现，我们认为中国CXO短期可能面对海外需求带来的挑战，而中国本土的需求也同样可能较为疲弱。中国CXO公司在这一轮业绩减速时间点相比海外同行滞后约2至4个季度，主要可能是由于新冠订单节奏的影响。考虑到23年业绩增速受到22年高基数的影响，我们预计中国主要CXO公司最快将在2024年重新进入业绩加速通道。由于美国本土实验用猴供应出现问题，我们认为今年以来海外安评订单有初步流向中国的趋势，但是目前规模有限，海外客户从询单到签单再到转换成收入仍需时间。（链接） 中国科技行业—全球半导体设计/IDM厂商2Q23跟踪：非AI相关业务库存调整持续；关注英伟达3Q业绩指引 我们梳理了加上英伟达在内的10家国际半导体设计/IDM公司FY2Q23业绩，这些公司包括AMD/英特尔/博通/高通/德州仪器/英飞凌/意法半导体/联发科/安森美。核心指标包括环比收入表现、毛利率和库存天数等。我们观察到大部分国际半导体设计/IDM公司均预计3Q23营收将取得环比正增长，但非AI相关业务面临毛利率压力。具体来说，即使在手机和消费电子需求持续疲软的背景下，大多数半导体设计公司2Q23收入取得环比正增长。除英飞凌给出3Q23收入环比持平指引外，其他厂商均指引3Q23收入环比增长。毛利率方面，AI业务占比较高厂商均指引毛利率提升，而其他厂商则由于库存调整、价格压力、产能利用率下滑以及新产能爬坡等原因面临毛利率压力。从库存天数来看，非AI相关业务厂商库存天数呈上升趋势，主要原因是消费电子/服务器市场需求依旧疲软。除联发科外，其他非AI应用下游的厂商2Q23库存水位和库存天数呈上升趋势，降低产能利用率和积极去库存措施将在今年下半年持续。（链接） 个股速评 特步（1368 HK，买入，目标价11.41港元）—尽管有短期波动，增长故事依然完整 23年上半年的业绩大致符合预期，销售同比增长15%至65亿元人民币，比市 场/招 银 国 际 预 期 高2%/3%， 当 中 包 括 特 步/K&P/S&M分 别 增 长11%/19%/120%。净利润也同比增长13%至6.65亿元人民币，与市场/招银国际预期基本一致，当中毛利率的改善被运营费用大增所抵消。 23年上半年的平均库存天数从22财年的90天增加至115天，但绝对数量仅增加5%，其中一半与新品牌有关。特步主品牌已进行很多去库存的工作，通过主动降低订货会订单以及继续通过线下和线上渠道清理旧库存。管理层预计在23年下半年清货季节时，零售折扣可能会小幅扩大到7折，但我们认为都在可控范围以内。此外，新产品也非常成功，当中23年1、2季度的售罄率均超过70%，同比改善3-5个百分点。 公司维持23年全年指引（销售增长15-20%，利润增速比收入高）。销售增长可能在23年下半年加速，因为：1）订货会销售增长可能开始与零售流水增长趋同，2）特步高性价比产品足以赢得更多市场份额，特别是在消费降级时，3）特步在跑步类别中仍然拥有的领导地位。此外，我们认为，由于广告和研发费用可能会集中在上半年，而占全年销售也会低于13% / 3%，加上员工成本的优化，因此23年的净利润率至少可以保持平稳。 23年7-8月特步主品牌的零售流水加速至高双位数，我们预计要实现23年全年20%以上的零售流水增长并不难。新品牌像Saucony表现亮丽，Saucony和Merrell上半年的销售同比录得120%增长，也从19年创立合营公司以来首次录得利润，因此公司也将23年零售流水增长指引从60%以上提升至70%以上。我们亦相信Saucony在未来几年将会迎来更好的爆发。 维持买入评级，提高目标价至11.41港元，基于23财年23倍市盈率。目前在16倍和0.7倍PEG，估值并不贵。（链接） 爱奇艺（IQ US，买入，目标价：8.6美元）—重视长期会员价值释放 尽管受季节性因素和剧集延期影响，爱奇艺2Q23业绩依然稳健。当中，收入同比增长17%，符合预期，调整后净利润达6亿元人民币，较我们/市场预期高32%/42%。市场担心会员留存度转弱及2H23净增用户可见度不高，但我们认为公司将更加兼顾会员当期及长期价值，其独家精品内容储备助于长期价值最大化。我们预计3Q23收入同比增长8%，当中会员/广告增速为20%/37%，经调整运营利润为8.15亿元人民币。会员方面，ARM将实现健康增长，预计首次超15元，得益于精细化价格策略。广告有望保持加速增长，源于暑期头部剧和综艺的上线带动内容营销，以及食品饮料投放旺季。管理层看好2H23在平台电商、直播电商、文化旅游及生活工具等垂类广告的增长。我们建议投资者关注2H23精品剧集上线，包括《无忧渡》和《宁安如梦》等。我们上调FY23-25净利润5-10%，目标价维持8.6美元不变。（链接） 爱康医疗（1789 HK，买入，目标价：8.46港元）—1H23业绩稳健增长 爱康医疗公布1H23业绩，收入同比增长22.1%至6.5亿元，毛利率同比下降1.8个百分点至61.9%，主要是由于关节集采于22年4月落地执行。净利润同比增长5.2%至1.3亿元，净利率下滑3.3个百分点至20.4%，主要是毛利率下降以及管理费用率上升所致。膝关节植入物增长强劲。关节集采持续带动人工关节销量上升，上半年公司 初次膝关节销量同比增长107%，此外，去年获批的单髁置换系统上半年贡献收入达3,375万元，共同带动上半年公司膝关节植入物收入同比增长64.7%至2.1亿元。省级医院占比提升。据公司披露，23年上半年，公司约16%的植入手术发生 在省级医院，高于22年上半年的10%。我们预计这一趋势将进一步推动膝关节植入物销售的强劲增长。收入结构改善，高毛利非集采产品收入比例提升。据公司披露，上半年非集 采覆盖产品国内收入占国内总收入的比重提升至约48%，其中包括翻修产品，上半年国内收入同比增长超60%，ICOS定制化产品，上半年收入同比增长32%，以及3D打印脊柱产品和单髁产品等。此外公司海外收入占比提升至17.5%，我们测算23年上半年公司非集采收入占比达到56.8%。考虑到下半年行业面临的外部挑战，我们将目标价调整为8.46港元，维持买 入评级。（链接） 保利物业（6049HK，买入，目标价：57.31港元）—1H23业绩符合预期，应收受公服影响增加 保利物业1H23净利润同比增长22%，符合全年20%的目标。利润增速远高于收入增速（同比+11%），反映了利润率的提高和费用率的下降。毛利率同比提高1ppt到21.2%，管理费用率下降0.7ppt到7.3%。这些改善主要归因于公司在基础物管方面开始追求项目密度，将重点三方拓展城市从原来的100个城市削减到48个。在增值服务方面，公司在寻求更有质量的增长进而退出一些低毛利业务，如疫情期间的保供等。公司维持全年的指引不变，希望做到新增中标合同年化金额、收入、归母净利润20%的增长。公司1H23应收账款增加主要由于公共服务类业务收入增速较高，占比提高。我们认为这是整个行业面临的问题，因为城市服务是行业未来面积增长点之一。我们认为公司将在央企母公司的支持下实现稳定的增长，维持买入评级，目标价微调至57.31港元，反映20x的2023E PE（链接） 招银国际环球市场上日股票交易方块–23/8/2023 板块(交易额占比,交易额买卖比例) 注： 1. “交易额占比”指该板块交易额占所有股份交易额之比例2.绿色代表当日买入股票金额≧总买卖金额的55%3.黄色代表当日买入股票金额占总买卖金额比例>45%且<55%4.红色代表当日买入股票金额≦总买卖金额的45% 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。