2023年8月资产配置报告：波浪式发展，稳中求进

HWABAO SECURITIES撰写日期：2023年8月10日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 风险提示：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望06风险提示 市场回顾：大类资产表现 2023年7月大类资产表现特征回顾： •全球股市多数上涨，其中港股涨幅最为显著。债市表现较为平稳，延续小幅上涨走势。 •A股有所走强。政治局会议前，A股整体呈箱体震荡走势。在政治局会议超预期的背景下，市场情绪有所好转，资金逐步布局，带动A股走强。 •美联储加息进程临近尾声，美股继续走强，美元小幅走弱。美国6月通胀及就业数据弱于预期，市场对于美联储加息进入尾声的预期明显增强，美股继续走高，美元走弱。 •黄金价格走强。美联储加息进入尾声，美元偏弱运行，对于黄金价格压制作用减弱，黄金价格有所上涨。 •原油价格大幅反弹。7月沙特与俄罗斯均宣布减少原油供应，再加上美国石油库存大幅减少，使得市场对于下半年出现供给短缺预期升温，油价延续大幅上涨走势。 •7月债市呈先涨后跌走势。经济运行偏弱，市场对政策保持定力的预期升温推动债市在政治局会议前震荡走强。不过政治局会议政策基调好于预期，债市止盈情绪较重，市场出现大幅抛售，债市收益率有所上行。 A股行业风格回顾：7月价值优于成长 •7月价值风格表现明显优于成长。 7月政治局会议给市场带来一定信心，价值风格普遍反弹推动A股上行，前期涨幅相对较多的成长板块普遍回落。 •行业方面，7月除成长板块外，其余板块均出现不同程度上涨。 7月金融、地产行业领涨，周期和消费板块表现也较为亮眼。主要是政策端催化下，资金大幅流入券商、地产链等政策预期改善较大的板块，推动大盘整体修复。但此前较为热门的TMT相关行业表现偏弱。 7月多数行业出现上涨 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望06风险提示 欧洲：高通胀与低增长，货币政策进退两难 •经济动能放缓：受益于能源价格的下降，欧元区二季度GDP环比增速略超预期，录得0.3%。但是，7月PMI数据不及预期，制造业加速收缩，服务业扩张放缓，显示出欧元区经济前景依旧不容乐观。 •核心通胀仍未现拐点：7月欧元区核心通胀率高达5.5%，与6月的前值相比并未改善。在能源价格大跌后仍然顽固的通胀数字，意味着欧元区的通货膨胀已蔓延至各行各业，韧性犹存。 •欧央行态度转向偏鸽，货币政策在“进退两难”中或已近尾声：欧央行在7月如期加息的同时，修改了议息会议声明中的关键部分措辞，给“确保利率达到足够限制性水平”加上了“在必要的时间内”这一限定。欧洲央行行长拉加德表示会对9月及以后的决策持开放态度，与此前表态相比明显转向偏鸽。我们认为，欧央行已从鹰派加息转向“数据依赖”，经济动能的持续放缓压缩了货币政策的空间，在尚未有效抑制通胀的背景下，货币政策已进退两难，欧央行货币政策也已近尾声。 美国通胀与就业：通胀超预期回落，就业市场保持韧性 •通胀下行幅度全面好于预期：美国6月CPI同比至3%，核心CPI同比下行至4.8%，均低于市场预期。 •通胀的下降很大程度上反映了去年高基数带来的影响：2022年6月美国CPI上涨至此轮最高点9.1%，基数效应带动整体通胀在6月大步“下台阶”。 •就业市场整体保持韧性：美国7月新增非农就业18.7万人，连续两月低于市场预期，美国新增就业有所放缓。但7月非农私人部门时薪环比上涨0.4%，失业率再度回落，显示出就业市场供给整体仍然偏紧，核心服务通胀的压力仍存。 •总体而言，当前的就业市场或正处在一个缓慢降温的过程中，只是趋势性的降温信号还不明显。因此，当前的非农数据增强了美联储官员们对维持高利率水平的意愿，但还不足够支撑其进一步加息。 美国经济：软着陆预期升温 •二季度经济超预期：二季度美国GDP增速为2.4%，远超市场预期1.8%，也高于前值2%，美国经济继续维持强势。同时，在7月FOMC会议后，鲍威尔表示不衰退是其对下半年美国经济的基准情形。 •软着陆预期升温：美国7月ISM制造业PMI46.4，较6月小幅好转，收缩速度有所减弱；非制造业指数52.7，较前值小幅回落，扩张动能有所放缓。制造业收缩放缓与服务业扩张放缓，显示出美国经济并未扭转下行趋势但仍有韧性，经济软着陆成为市场主流预期。 •美股盈利端预期改善：经济软着陆预期升温，美股盈利预期改善，分子端继续迎来支撑。但短期美股上方仍面临抑制，尤其是当前美债利率维持高位，分母端短期扰动加大，美股或先抑后扬。 美联储加息近尾声，但美债收益率将在高位“更久” •美联储加息接近终点，但短期无法形成显著利好：7月FOMC会议并未给出未来加息路径的确切指引、仍然强调数据依赖型决策，并上调了经济软着陆的信心。我们认为美国通胀和就业市场均呈现有序降温，若后续通胀数据未出现显著反弹，则本轮加息接近终点。但美联储缩表尚未结束，紧缩仍在继续，且利率维持高位，通胀下行，实际利率将逐步抬升。因此短期内货币政策端尚无法形成显著利好。 •财政部提高发债规模，加剧短期波动，美债收益率维持高位：美国财政部公布季度再融资计划，两年半来首次提高长期债券的标售规模，美国政府还计划更大规模地发行各个期限的债务，市场担忧后续美元流动性偏紧，推动美债收益率再度冲高，加剧了海外权益市场、非美货币的短期波动风险，并且美债收益率或将在高位维持“更久”。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望06风险提示 国内经济：经济斜率放缓后或逐渐走平 •二季度以来，企业端“去库-盈利-扩张”、居民端“就业-收入-消费”、地产端“销售-投资-开工”三大链条受阻，经济复苏动能放缓，结构性问题凸显。经济的主动去库存周期的特征较为明显，市场也对此逐渐进行的偏悲观定价。 •不过近期部分数据已出现边际企稳或改善迹象，且政策基调转向偏积极，托底增长的力度有所加强，基建投资、工业生产有所反弹，后续经济基本面继续下行风险降低。不过内需偏弱、外需下行压力不减的局面短期难以显著扭转，三季度经济大概率呈现筑底走势。 国内经济供需表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 库存增速回落，但去库周期难言见底 •库存周期的三个拖累因素：二季度以来，企业库存偏高，再加上内外需均偏弱，企业“以价换量”主动去库，库存增速回落伴随着利润明显下滑。但本轮库存周期存在新的变量或拖累库存周期的反转：1）实际库存增速仍然较高，名义库存快速回落主因PPI快速下行；2）地产周期共振而非对冲；3）产需“负缺口”在疫后有所扩大，与疫情前趋势相比，供大于求的格局尚未改善。 •库存去化速度放缓，去库周期难言见底：因此本轮库存的去库周期或相对较长，企业经营压力依然不小，转向被动去库周期需要观察企业利润增速的回正，价格、利润率、营业成本、库销比等多维数据的共振改善。 消费小幅恢复，居民收入待改善 •可选消费恢复加快，消费有所改善。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，剔除基数效应，两年平均增速较5月小幅回升0.55个百分点至3.1%。从消费类型看，家电、化妆品、金银珠宝等可选消费出现较为明显改善。 •居民收入增长回落、分化加剧仍是未来需求拖累项。二季度居民收入增长放缓，拖累需求改善空间。考虑到去年基数影响，以两年平均增速计算，二季度全国居民人均可支配收入5.5%，较一季度回落0.2%，与央行二季度调查居民收入感受及收入预期指数回落相互印证，且收入中位数增速下滑更快，疫情后居民收入分化加剧的趋势有待改善。 基建继续发力托底经济，地产下行风险犹存 •专项债发行提速，基建或保持韧性。6月初央行重提逆周期调节，7月政治局会议提出要加快地方政府专项债券发行和使用，再加上近期监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕。三季度，随着专项债发行提速，基建将继续发力，起到托底经济作用。 •地产供需双弱局面延续。“保交楼”对竣工的拉动作用减弱，6月地产竣工面积单月同比增速继续回落至15.24%（前值24.52%）。新开工、施工面积当月同比增速延续大幅下滑趋势。需求侧继续走弱，6月商品房销售面积当月同比增速继续下行8.4个百分比至-28.1%。30大中城市商品房成交面积7月进一步下行。地产后续下行风险犹存，需观察地产政策优化节奏及对需求端拉动效果。 政治局会议明确新的挑战，短期托底，兼顾长远 •明确当前困难挑战“对症下药”，经济恢复非一蹴而就：明确新的困难挑战，也是后续政策“对症下药”的着力点——内需、企业经营、风险隐患、外部环境。要认识到经济的恢复并非一蹴而就，在经济调结构、高质量发展基调下，是波浪式发展、曲折式前进的过程。反映出政策总体将保持一定定力，重视长期修复，而非短期大规模刺激。 •政策兼顾短期发力逆周期调节及长期政策储备：宏观政策再度强调逆周期调节，意味着将适度加大对经济托底的力度；同时，提及加强政策储备则意味着政策仍然注重高质量发展，不把“子弹”打光，不过度透支未来政策空间，着眼长远。 三大亮点：重视内需“痛点”，短期改善风险偏好 •1）找准内需“痛点”——终端需求：当前内需“痛点”在于居民终端需求不足，不仅要在投资端及供给侧发力带动需求，通过增加居民收入、终端需求带动更为关键。不过从居民收入端改善终端需求将是一项中长期工作。 •2）防风险领域释放积极信号：对当前市场担忧的两大防风险领域——地产、地方化债问题，释放积极信号。房地产市场由于形势变化，将逐渐优化限制政策，转为托底政策，防范进一步下行风险，未来降低存量房贷、逐步放宽核心城市“认房认贷”和首付比例等措施可期；地方政府债务问题转向化债、处置阶段，极端风险降低。 •3）罕见提及活跃资本市场：在市场情绪低迷的环境下释放积极信号，或意味着更多活跃市场举措将逐步出台，增加市场活跃度和信心。 •政治局会议对于市场风险偏好、投资者信心的短期改善较为明显，不过盈利改善仍偏中长期，8月将是政策落地的观察期，具体政策措施及力度将决定盈利预期。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望06风险提示 A股活跃度：探底回升 7月初政治局会议前，市场交投活跃度持续探底；政治局会议之后，政策托底的信号明确，市场风险偏好逐步提升，两市交投活跃度触底反弹。 ✓两市成交额：7月中上旬两市交投活跃度持续探底，一度缩量至日均7570亿元。政治局会议后，交投活跃度触底反弹，但是整体仍处在历史中低分位数区间。✓换手率：7月份以来，市场换手率也呈现先回落后触底反弹的走势；政治局会议后，市场活跃度回升，换手率从7月初的近3年历史分位数6%回升至月底的30%左右。 市场风险偏好：A股配置具备较高的安全边际 •目前股票市场投资者情绪处于历史较低位置，股债性价比处在历史高位，叠加政策底已现，A股配置具备较高的安全边际。•股/债性价比高于正两倍标准差：截至7月底，沪深300股息率/十年期国债收益率1.08（前值1.14），高于2010年以来的正两倍标准差水平（1.06），股票性价比维持高位。•风险溢价率有所回落：7月万得全A风险溢价率为2.92（前值3.04），市场避险情绪有所改善。 A股资金面：北向资金为主要增量，内资依旧偏谨慎 •7月融资资金延续净流出；北向资金净流入规模显著扩大，新发偏股基金规模继续下降。 ✓从增量资金结构来看，从6月中旬以来，北上资金净流入逐渐呈回升态势，