2024年8月资产配置报告：海外交易衰退，A股压力缓和

——2024年8月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年8月5日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 宏观主线梳理 资产配置观点一览 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股小幅调整，美股分化 2024年7月大类资产表现特征回顾： •A股小幅调整，港股大幅下跌，美股分化，欧洲股市波动较大；国内债市分化，黄金大幅上涨；原油价格大幅回落，美元指数下跌。 •A股小幅回落。7月份，受经济数据回落、重要会议召开、外部因素复杂多变影响，A股市场震荡反复，呈W型走势，小幅回落。 •港股显著回落。港股市场7月延续下跌，且幅度较多，继续回吐此前涨幅。 •海外市场分化。7月份，美股在财报季、降息预期升温、大选不确定性影响下表现分化，科技巨头回调、非科技股及小盘股则表现较好；欧股普遍上证，日股小幅下跌。 •黄金大幅上涨。中东地缘风险上升、叠加降息预期升温推动黄金价格走强。 •石油价格大幅回落。受特朗普石油增产口号等因素影响，油价在6月冲高后显著回落。 •债市继续走高。受经济修复放缓、央行降息影响，7月国内债市做多情绪升温，债市进一步走牛。 •美元指数回调。7月美元指数因美联储降息预期升、日元走强而出现回调。 A股行业风格回顾：7月防御性板块占优 •2024年7月金融、稳定风格占优。 7月，A股市场持续调整，成长、价值均弱势下行。 •行业方面，2024年7月非银行金融、国防军工、综合金融表现相对较好。 7月，风格表现方面，金融、稳定占优。从具体行业来看，金融、国防军工、板块表现相对较好；煤炭、纺服、石油石化等板块跌幅靠前。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：制造业动能进一步回落，美国衰退预期升温 •欧元区经济动能延续回落：欧元区制造业和服务业同时延续回落状态。6月综合PMI由5月的52.2降至50.8。其中服务业PMI降至52.6，近三月缓慢回落；制造业PMI回落至45.8，延续下行态势，仍处于收缩区间。 •美国经济动能快速回落，衰退预期显著升温：7月PMI数据显示美国制造业有所回落，Markit制造业PMI为49.5，近3月首次下行；不过ISM公布的制造业PMI大幅回落至46.8。7月失业率超预期回升至4.3%，触发“萨姆规则”，经济、就业数据大幅不及预期，导致衰退预期升温。不过7月就业或受到美国极端天气影响，一个月的数据尚难以定义衰退，仍需持续关注后续更多数据印证，“衰退交易”短期导致市场恐慌，但后续或仍有反复。 欧美通胀：美国通胀连续下行 •欧元区6月通胀超预期反弹，通胀行至“顽固区间”：欧元区6月CPI回落至2.5%（前值2.6%），符合市场预期的2.5%。剔除食品和能源的6月核心CPI为2.9%，超出市场预期的2.7%，与上月保持一致，表明通胀进入“顽固区间”，下行节奏或将明显放缓。 •美国核心通胀连续回落，控通胀取得有效进展：美国6月CPI同比增加3.0%, 低于前值3.3%，符合市场预期；核心CPI同比增加3.3%，低于前值3.4%，符合市场预期。美国通胀二季度呈连续回落态势，有效缓解了再通胀担忧。 货币政策：美联储降息预期升温，非美货币汇率压力减轻 •美联储态度转鸽，但尚未给出明确降息信号：在7月31日议息会议上，美联储将此前“高度关注通胀风险”的措辞改为 “关注通胀及就业的双重任务风险”，显示出美联储的任务从抗通胀转向了通胀与就业的平衡 ，降息条件已经具备。但美联储主席鲍威尔未明确表示9月将进行降息，认为“9月降息0次或几次都是可行的”，这意味着美联储并不希望市场过于激进定价本轮降息。 •市场押注9月100%降息，日元、人民币等货币汇率压力明显减轻：只要后续通胀、就业数据不出现较大反弹，美联储9月大概率降息，且在8月下旬的杰克逊霍尔央行年会上释放明确降息信号的可能性较大。近期非美货币汇率压力有所减轻，随着日央行加息，日元汇率大幅回升，人民币汇率压力也明显减弱。 •“衰退交易”背景下，市场定价年内降息5次，稍显激进：当前市场定价美联储年内降息5次，其中9月将降息2次，但考虑到当前美国经济尚未确认衰退，且通胀仍然高于目标，美联储或难以如此大幅、快速降息。因此，美债收益率短期内进一步下行的空间有所降低。 •美股拥挤转向美债拥挤：当前美债或更多源于经济预期转变、套息交易翻转、美股科技股业绩不及预期等多因素影响下的交易反转。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：外需偏强，内生动能修复放缓 •2024年6月经济数据延续出口较强，内生动能边际弱化的格局。出口需求偏强，但国内需求侧偏弱问题犹存，国内消费修复持续回落，地产政策优化脉冲减弱，下行压力仍然较大。 •生产端：规模以上工业增加值6月同比实际增长5.3%，较前值小幅回落。 •需求端：6月份，社会消费品零售总额同比增加2.0%，低于预期的4.0%；政策推动下的设备更新需求继续支撑制造业投资维持高位，基建投资有所回升，地产投资延续低迷。整体来看，外需延续向好态势，国内供给侧偏强，需求侧修复进一步放缓。 国内经济供需表现 生产端：外需边际回落，企业盈利修复放缓 •6月出口复合增速小幅回暖，下半年外需有放缓压力：6月出口（美元计价）同比增速8.6%，从2019年以来复合同比怎高速来看，出口小幅回升。但出口复合增速中枢较一季度下移，且随着欧美制造业动能明显趋缓，下半年外需放缓的压力有所提升。 •6月企业利润修复，上游正贡献、下游负贡献：6月工业企业利润当月同比增长3.6%，营收增速增长2.9%。从行业对利率增长的贡献率看，前十以及后十来看，上游行业利润改善幅度较大，煤炭、化学两个行业对增长的贡献从5月的-4.1%升至6月的3.2%；下游消费相关行业负贡献普遍加大。 需求端：消费环比负增，居民二季度收支增速回落 •社零环比回升，但同比增速弱于预期：6月社零同比2.0%，低于预期的4.0%，环比增速回落至-0.12%，为2023年以来最低，较年初明显走弱。 •购物节消费“错位”影响，可选消费增速大幅回落：由于618购物节取消预售的“错位”影响，5月可选消费增速较高，但6月可选消费普遍大幅回落，同期网上消费增速也从高增转负。 •二季度居民收支增速明显回落。二季度居民人均可支配收入及消费支出增速明显回落，且消费支出增速回落幅度较大，显示出居民收入、就业状况仍待改善。 6月可选消费增长明显放缓（%） 需求端：地产政策脉冲回落，仍需政策进一步支持 •地产下行压力不减。1-6月，房地产开发投资累计同比-10.10%，新建商品房销售面积同比-19%，新建商品房销售额同比-25%。 •地产政策优化脉冲明显减弱。7月成交来看，部分城市二手房成交明显回落，上海二手房成交套数已连续四周处于527新政前水平，深圳二手房成交也持续回落至接近政策优化前水平。且30大中城市新房成交持续走弱，较去年同期降幅较6月下旬有所走阔。 •政治局会议再提支持收购存量商品房杨作保障性住房。当前政策优化脉冲减弱，后续仍需政策进一步加码，政治局会议提及收购存量房，或有助于改善部分新房销售，缓解房企压力。 通胀前景：信贷延续回落，三季度物价下行压力上升 •信贷继续“挤水分”，社融、M1、M2继续回落。在信贷延续“挤水分”的背景下，6月社融、M1、M2增速均延续回落，M1同比下行至-5.0%的低位水平（前值为-4.2%），居民、企业信贷需求不强，而在信贷“高质量发展”趋势下，社融数据偏弱的格局或仍将持续。 •CPI、PPI低位修复，但翘尾因素趋势转变，三季度物价下行压力上升。6月CPI同比0.2%，PPI同比-0.8%，受基数因素影响有所修复。但拆分来看，新涨价因素均持续下滑，上半年主因翘尾因素对物价回升起到正向贡献。但三季度翘尾因素将转向负贡献，下半年总体为中性贡献，因此物价指数三季度下行压力有所上升。 PMI：继续指向内需不足，且已向生产端传导 •7月制造业PMI维持在收缩区间，服务业及制造业均小幅下降。7月制造业PMI下滑至49.4，服务业PMI为50（前值50.2）。 •制造业PMI持续弱于往年均值。与过去5年（2018-2023）相比，7月制造业PMI继续处于区间低位，且今年以来持续低于往年均值水平。 •生产、订单、价格均回落，内需不足的问题依然突出。7月PMI分项中生产、新订单、价格、产成品库存均有所回落，新出口订单有小幅回升，显示出内需不足的问题依然突出，且对生产和物价继续形成拖累，企业库存有所去化。 •实际状况或继续弱于表观数据。7月制造业PMI供货商配送时间分项继续收缩（代表配送时间延长，逆指数），对PMI形成正向贡献，但与6月相似，在需求收缩的情况下，该指数收缩主因暴雨导致配送时间延长，而非需求旺盛。因此实际景气度较表观数据偏弱。 政治局会议释放政策发力提效信号 •“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”：加大宏观调控力度，宏观政策要持续用力、更加给力，推出一批条件成熟、可感可及的改革举措等表述均指向政策将以更高效的方式进行发力，不过“又要保持战略定力”也显示出，以改革促发展仍是核心，并非大规模刺激。 •财政重在落实已有政策，货币政策仍有降息空间。财政方面加快落实，已有3000亿元特别国债用于“两新”，货币政策仍有降息空间。 •促消费重视程度提升，关注具体措施。扩内需中对消费重视程度提升，但核心仍在于后续出台的具体措施，是否有明确、大额的资金支持。 •产业政策关注“过剩产能”问题。此次首提防止“内卷式”恶性竞争，意味着供给侧也将提效、促进低效产能退出、缓解“产能过剩”问题。 •政策加码基调明确，重在提效。有助于提振信心，后续仍需重点关注具体政策落地情况（如措施细则、是否有资金支持等）。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度较快，行业间收益差异回落 2024年7月，A股震荡下行，上半月行业加速轮动，月底轮动有所减弱，但行业间差异低位回升，显示出行业分化有所加大。 ü行业轮动：7月中上旬行业轮动速度较快，月末小幅回落。ü行业收益分布差：7月A股小幅上行，行业收益差异低位回升，主因金融、军工等板块表现明显强势。ü行业拥挤度：7月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：有色金属、银行、综合等方向，地产链交易热度普遍回落。行业轮动速度升至偏高水 注：数值越高代表不同行业收益率分化越大，10个交易日移动平均 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2024/7/31 市场风险偏好：再度回落 •上证红利股债性价比有所下滑：截至7月31日，由于红利股息率有所回调，上证红利股息率 - 十年期国债收益率为3.2（前值4.23），低于5年滚动正一倍标准差水平（4.24），上证红利的股债性价比有所下降。 •A股风险溢价率上升：截至7月31日，万得全A风险溢价率为4.08（前值3.87），高于5年滚动正一倍标准差水平（3.35），A股表现偏弱、债市走强，市场整体风险偏好进一步下降。 股指估值水平： •2024年7月，跟踪的8个股指中，估值均回落，其中，创业板指、万得全A、深证成指、中证500有所回落且处于下1/4分位数以下区间，上证50处于中位数区间以上。 •跟踪PE的8个股指中，4个位于下1/4分位数以下区间，7个位于中位数以下区间，1个位于中位数以上区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标