宏观周报：降息交易or衰退交易？重温资产配置时钟
降息交易or衰退交易？重温资产配置时钟 2025年9月8日宏观周报 要点摘要 【上周焦点】 ⚫美国：8月非农就业数据显示劳动力市场明显放缓，强化美联储降息预期。美股主要指数上涨，标普500再创新高，小盘股指数表现优异。降息预期推动美债收益率全线下行。 ⚫中国：港股市场在南向资金持续流入的支持下表现相对强势，A股市场出现调整，尤其资金从高位科技股获利了结，融资余额增长放缓，交易拥挤度上升，周五市场强势反弹，沪指重回3800点，固态电池、体育产业领涨；体育产业、电子信息制造业获明确政策支持，市场可能继续呈现结构性行情。人民币汇率低位震荡走势仍较强。 ⚫日本：制造业持续收缩和财政压力加剧市场担忧，但工资增长加速、美日贸易关系尘埃落定展现出积极信号。股市波动显著，前半周受前美股回落影响股市承压下跌，周五受美日贸易协定落地及美股隔夜上涨鼓舞股市反弹，汽车、精密机器板块领涨。日本加息预期升温与美联储降息预期形成对比，日元显现一定韧性，美元兑日元汇率持稳于147上方。 ⚫欧洲：由于对美国经济前景和全球增长放缓的担忧，以及欧洲内部制造业数据疲弱和地缘政治紧张，股市表现疲软，三大股指全线收跌。债市剧烈波动，周初政治风险与财政担忧主导情绪，英国、德国和法国30年期国债收益率均攀升至多年高位，临近周末避险情绪和欧央行偏鸽的会议纪要推动收益率回落，欧元小幅走强。 【宏观经济概览】 ⚫高频数据观察：美国经济增长动能持续放缓，整体金融流动性边际收紧，经济意外指数上升；消费显示韧性，就业市场继续降温，地产需求边际再度走弱。 ⚫本周重点关注： 美国：8月政府财政赤字，8月核心PPI&CPI中国：8月进出口、金融、官方储备数据，8月PPI&CPI日本：二季度GDP同比，8月PPI 【观点及配置建议】 ⚫8月非农就业数据再次确认美国处于经济周期末期的下行通道 之 中 。数 据 公 布 后 市 场 预 期 美 联 储9月 降 息 “ 板 上 钉钉”，风险资产表现仍相对强势，市场尚未进入衰退交易。 ⚫4.3%的失业率，表明经济基本面未进入急速恶化的阶段且尚未触及萨姆规则。后续经济基本面变化将成为关键，如后续美国失业率近三个月移动平均值上升至4.5%，则再次触发萨姆预警。 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 曾伟杰SFC CE No.: BUH477+852 2899 8300javezeng@guosen.com.cn 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn ⚫我们再次提醒：（1）抓住降息周期带来的债券资产确定性机会；（2）经济衰退的发生不会是渐进式，而是“深V”爆发。目前阶段，在微观上享受流动性充裕并把握风险资产结构性机会的同时，应重视宏观对冲，持续跟踪并预防经济的尾部风险。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 一、全球市场回顾 大类资产表现 全球主要股指表现不一，美日股市反弹，中国股市表现分化，欧洲股市大跌。主要利率下行，美债10y收益率大幅下行至4.08%。贵金属、大宗商品多数价格上涨，上周五黄金再创新高，COMEX黄金突破3600美元/盎司；OPEC增产传闻持续发酵，布伦特原油一度跌至65美元/桶附近。美元指数下跌0.11%至97.74。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 主要市场回顾 美国市场 上周8月非农就业数据显示劳动力市场明显放缓，强化美联储降息预期。美股主要指数上涨，标普500再创新高，小盘股指数表现优异，罗素2000涨1.26%，中概股表现承压。降息预期推动美债收益率全线下行。 ➢美国劳动力市场显著降温。8月非农就业数据新增仅2.2万人，失业率升至4.3%，创近四年新高。8月ADP私营部门就业人数仅增加5.4万人，远低于市场预期的6.8万人和7月修正后的10.4万人。上周首次申领失业金人数升至23.7万（预期为23万人，前值为22.9万人），创6月以来最高水平。 ➢服务业仍保持相对韧性。8月ISM非制造业PMI指数升至52（预期51，前值为50.1），创六个月新高，新订单指数大幅跃升。 ➢美联储内部针对货币政策存在分歧，而目前市场对9月降息至少25基点的预期概率高达99%。美联储“三把手”威廉姆斯认为“逐步降息合适”，而明年票委Hammack则重申不支持9月降息。理事沃勒明确支持9月降息25基点，若就业数据显著疲软甚至可能支持更大幅度降息。 ➢9月5日，特朗普签署行政命令正式实施美日贸易协定，对几乎所有日本进口产品征收15%的基准关税（汽车、航空航天等部分产品豁免），日本则同意购买更多美国农产品并建立5500亿美元对美投资基金。 ➢特朗普宴请苹果库克、Meta扎克伯格、OpenAI奥特曼等科技领袖参加白宫晚宴，商讨AI基础设施投资与能源需求。扎克伯格称Meta计划在美投资至少6000亿美元。 ➢纳斯达克交易所监管升级，要求加密概念股发新股买币需股东批准，并收紧小型股规则以防“拉高出货”骗局。 ➢个股方面，博通股价上涨超12%，公司AI芯片收入第三财季业绩超预期，并大幅上调2026年增长预期，且市场消息称OpenAI明年将与博通合作，联合生产自主研发的人工智能芯片；LULULEMON下调全年收入指引，股价大跌超17%。 中国市场 上周港股市场则在南向资金持续流入的支持下表现相对强势，A股市场出现调整，尤其资金从高位科技股获利了结，融资余额增长放缓，交易拥挤度上升，周五市场强势反弹，沪指重回3800点，固态电池、体育产业领涨。产业政策方面，体育产业、电子信息制造业获明确政策支持，人工智能和科技创新被视为推动产业升级重要引擎，市场可能继续呈现结构性行情。人民币汇率低位震荡走势仍较强，中国资产对国际投资者具有持续吸引力。 ➢国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，提出6项20条重点举措。该文件设定目标到2030年，培育一批具有世界影响力的体育企业和体育赛事，体育产业发展水平大幅跃升，总规模超过7万亿元。 ➢两部门印发电子信息制造业稳增长行动方案，为2025—2026年设定了主要预期目标：规模以上计算机、通信和其他电子设备制造业增加值平均增速在7%左右，加上锂电池、光伏及元器件制造等相关领域后，电子信息制造业年均营收增速达到5%以上。➢商务部公布中国首起反规避调查裁决，认定美国出口商通过对华出口相关截止波长位移单模光纤，规避了中国对美非色散位移单模光纤产品的反倾销措施。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 商务部决定自9月4日起实施反规避措施，并表示此案对丰富中国贸易救济调查工具具有开创性意义。 ➢固态电池技术进展频出，亿纬锂能量产基地揭牌，国轩高科中试线良品率90%，设备企业订单同比增70%-80%。 日本市场 日本制造业持续收缩和财政压力加剧市场担忧，但工资增长加速、美日贸易关系尘埃落定也展现出积极信号。股市波动显著，前半周受前美股回落影响股市承压下跌，爱德万测试、东京电子等大盘科技股大跌拖累市场，周五受美日贸易协定落地及美股隔夜上涨鼓舞股市反弹，汽车、精密机器板块领涨。日本加息预期升温与美联储降息预期形成对比，日元显现一定韧性，美元兑日元汇率持稳于147上方。 ➢美日贸易协定正式实施：特朗普签署行政命令，对几乎所有日本输美商品征收15%基准关税，但汽车及零部件、航空航天产品、仿制药以及美国本土无法自然获取或生产的自然资源领域获差异化待遇。而日本政府同意向美国投资5500亿美元，购买美国制造的商用飞机以及美国国防设备，并为美国制造业、航空航天、农业、食品、能源、汽车及工业制成品生产商提供关键领域的突破性市场准入机会；日本还承诺扩大采购美国农产品（大米采购量增75%），总额达每年80亿美元。 ➢政治动荡加剧引发市场对财政纪律松弛及民粹主义政策扩张的担忧。日本自民党多名高层（包括干事长森山裕等）集体表达辞职意向，施压首相石破茂。 ➢台风“飞燕”登陆日本西部，导致关西机场关闭、700余航班取消、177万户家庭停电，丰田等企业工厂停产。随后台风“琵琶”再次登陆，加剧部分地区地质灾害风险。 欧洲市场 由于对美国经济前景和全球增长放缓的担忧，以及欧洲内部制造业数据疲弱和地缘政治紧张，股市表现疲软，欧洲三大股指全线收跌。板块表现分化，媒体和电信股一度领涨，能源和金融股普遍承压。欧洲债市剧烈波动，周初对政治风险与财政担忧主导情绪，英国、德国和法国30年期国债收益率均攀升至多年高位，临近周末避险情绪和欧央行偏鸽的会议纪要推动收益率回落，欧元小幅走强。 ➢欧洲经济通胀达标但增长前景分化。价格水平方面，得益于能源价格同比下跌，欧元区8月CPI同比初值录得2.1%（略高于7月的2.0%），欧央行行长拉加德已正式宣告实现价格稳定，2%的通胀目标基本达成。劳动力市场表现强劲，7月失业率降至6.2%，追平历史低点。 ➢市场普遍预期欧央行在9月会议上将“按兵不动”，然而欧央行也保留了灵活性，拉加德强调“继续采取必要措施”确保通胀受控，并提示若美国关税政策导致供应链成本上升或工资压力反弹，不排除重启宽松。➢欧洲各国为应对地缘安全和经济复苏大幅增加财政支出，引发财政纪律担忧。法国政府推动510亿美元预算削减计划以遏制赤字，但政治分裂严重，信任投票前景堪忧；英国面临350亿英镑的预算缺口；德国债券虽被视为避险资产，但因国防和基建支出大幅增加。➢地缘政治紧张局势升级。约30个欧洲国家在巴黎召开“欧洲安全保障特别峰会”，商讨可能向乌克兰派遣联合部队提供“安全护盾”。俄罗斯总统普京发 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 出强硬警告作为回应，称任何外部军事干预都将被视为对俄国家安全的直接威胁，俄军已在边境实施最高级别战备。 ➢法以外交风波：以色列副外长威胁关闭法国驻耶路撒冷总领馆，以回应法国计划在联合国大会上承认巴勒斯坦国，两国关系紧张加剧。 ➢多家欧洲媒体反思欧盟近期在外交上的挫败，包括与美国“严重失衡”的贸易协议，并用“欧洲投降的夏天”、“屈辱世纪”来形容，反映出欧盟在面对中美两大国时的战略困境和影响力挑战。 当周宏观经济数据 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 二、宏观经济概览 高频数据观察 高频数据显示，美国经济增长动能持续放缓，整体金融流动性边际收紧，经济意外指数上升；消费显示韧性，就业市场继续降温，地产需求边际再度走弱。 ➢消费方面，RedBook零售指数同比与上周持平。➢就业市场方面，上周首次申领失业金人数升至23.7万（预期为23万人，前值为22.9万人）。➢地产方面，30年期固定利率房贷利率继续下行。 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得
