2024年6月资产配置报告：海外流动性利好有限，A股优胜劣汰提速

——2024年6月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年6月5日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 宏观主线梳理 风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 投资要点 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股、港股持续上涨，黄金再创新高 2024年5月大类资产表现特征回顾： •A股、港股先扬后抑，海外股市整体回升；国内债市保持上涨；黄金继续走高；美元走软。 •A股先扬后抑。5月份，地产政策优化预期支撑A股走高，但市场轮动加快、赚钱效应减弱，活跃度降低，5月下旬市场持续调整。 •港股冲高回落。港股市场在5月快速冲高后明显回落，但整体表现强于A股，月度总体收涨。 •海外股市整体回升。5月美股大幅反弹，主要受降息预期企稳以及英伟达业绩强劲、股价大幅上涨支撑。 •美元走软。美元指数在5月美国就业、通胀数据有所走弱后回落。 A股行业风格回顾：5月价值优于成长 •2024年5月价值优于成长。 5月，A股市场表现优异，其中价值优于成长，中小盘优于大盘。 •行业方面，2024年5月稳定、金融、周期板块表现出色。 5月，风格表现方面，稳定>金融>周期>消费>成长。从具体行业来看，大部分行业下跌，其中煤炭、房地产、农林牧渔、银行等板块涨幅靠前；而TMT、消费、医药延续弱势。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：“两大缓冲垫”对美国经济支撑减弱 •“缓冲垫”一：超额储蓄耗尽。新冠疫情后，美国居民因财政“发钱”获得的超额储蓄于今年4月份消耗殆尽，支撑居民消费支出的强劲韧性将放缓。不过需要注意的是，超额储蓄耗尽不等于储蓄耗尽，美国消费支出将放缓至正常水平而非衰退。 •“缓冲垫”二：隔夜逆回购（ONRRP）流动性即将耗尽。美国隔夜逆回购余额大幅下行至较低水平，意味着前期美联储缩表、财政发债等主要消耗的“冗余流动性缓冲垫”即将耗尽，紧缩的货币政策的效果将日益提升。 •美国经济、通胀后续大概率趋缓，大幅上行风险明显降低，处于由过热回归正常的轨道，但下行斜率或偏低，且仍有可能出现一定反复。 欧美通胀：依然顽固，但再通胀压力缓和 •欧元区5月通胀超预期反弹，通胀行至“顽固区间”：欧元区5月CPI反弹至2.6%（前值2.4%），超出市场预期的2.5%。剔除食品和能源的5月核心CPI反弹至2.9%（前值2.7%），超出市场预期的2.7%，结束了连续8个月下降趋势，表明通胀落至“顽固区间”，下行节奏或将明显放缓。 •美国通胀如期回落，但仍然顽固：美国4月CPI同比增加3.4%, 低于前值3.5%，符合市场预期；核心CPI同比增加3.6%，低于前值3.8%，符合市场预期。整体CPI、核心CPI如期回落，未再强于预期，再通胀压力缓和，但通胀下行较慢，依然顽固。 货币政策：流动性利好短期有限，将主要在3-6个月维度体现 •欧央行释放降息信号，6月或将“鹰派降息”：欧央行大概率于6月议息会议开启降息，但考虑到欧洲经济依然有韧性、通胀有所反复，叠加美联储降息延后，此次欧央行或在降息的同时维持相对谨慎的降息预期指引，释放偏鹰派信号。 •美联储吸取经验，引导市场维持相对保守的降息预期，短期流动性利好有限：去年四季度市场对降息预期过于乐观，导致美国金融条件（NFCI）指数显著放松，或是今年一季度通胀强于预期的重要因素之一。而今年5月上半月，美国金融条件指数再度出行了显著放松，因此，美联储“吸取经验”，需要避免市场再度过于乐观、维持相对保守的降息预期。 •美联储年内或在四季度开启降息，流动性利好或主要体现于3-6个月中期维度：美联储官员近期频繁释放鹰派信息，根据美联储理事沃勒指引“如果未来三到五个月的数据持续疲软，美联储可能会在2024年底考虑降息”。意味着美联储今年大概率在四季度启动降息。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：生产、出口偏强，内生动能边际弱化 •2024年4月经济数据延续生产、出口偏强，内生动能边际弱化的格局。出口需求偏强，政策推动下的设备更新、基建投资偏强但有所回落，工业生产、制造业和基建投资维持高位。但国内需求侧偏弱问题犹存，国内消费增速进一步下行，地产下行压力仍然较大。 •生产端：规模以上工业增加值4月同比实际增长6.7%。 •需求端：4月份，社会消费品零售总额同比增2.3%，明显低于预期的4.5%；固定资产投资增速4.2%，较1-3月放缓0.3个百分点，其中制造业投资、基建投资高位小幅下滑，地产投资加速下行。整体来看，外需持续向好，国内供给侧偏强，需求侧修复进一步放缓。 国内经济供需表现 生产端：外需较好支撑生产走强，企业盈利有所修复 •4月出口增速进一步走强，下半年外需有放缓压力：4月出口（美元计价）同比增速1.5%，从两年同比来看，出口进一步走强，支撑总需求以及生产。但海外制造业动能趋缓，下半年外需放缓的压力仍存。 •4月企业营收、利润同比有所回升：4月工业企业利润当月同比增长4.0%，营收增速亦增长3.3%，均由负转正。从影响因素看，4月当月营收营收增长为主要贡献，考虑到内需消费偏弱，营收增长或主要受外需支撑。 需求端：地产政策全面优化，效果仍待观察 •地产下行压力加大。1-4月，房地产开发投资累计同比-9.8%，新建商品房销售面积同比下降20.2%，新建商品房销售额同比下降28.3%，其中住宅销售额下降31.1%，均较前值进一步下滑。 •地产政策全面优化，意在促进地产市场加快企稳。5月17日全国切实做好保交房工作视频会议召开。多部门打出政策“组合拳”，从金融、土地、存量商品住房消化等方面综合施策，包括取消全国层面房贷利率下限，下调首付款比例和公积金贷款利率等。此后上海、深圳、北京、广州、苏州等核心城市陆续跟进优化地产政策。意在提振市场信心，意在促进地产销售、投资加速企稳。 •政策效果尚未显现，政策力度有望进一步加码。政策优化效果尚未显现，二手房数据显示，政策优化后首周挂牌显著增加，价格延续下行；新房数据显示，政策优化后两周，30大中城市成交环比季节性回升、同比降幅有所收窄，但仍处于2019年以来的最低水平。后续政策优化的效果仍待观察，且政策力度有望进一步加码。 需求端：商品消费偏弱，提前还款或拖累消费能力 •低基数背景下，社零同比增速弱于预期：4月社零同比2.3%，远低于预期的4.5%，且1-4月社零累计环比增速仅0.3%，大幅弱于此前趋势。从基数角度来看，去年同期无论是两年平均还是四年平均增速均为上半年低值，因此4月为低基数背景下的下滑。 •服务消费强于商品消费。由于社零增速（商品消费占近90%，餐饮服务仅占约10%）弱于居民人均消费支出（反应更全面的消费支出），这一分化或意味着当前居民的各类服务消费增长较好，而商品消费需求偏弱。 •4月居民贷款大幅负增，提前还款或拖累消费能力。今年再度出现了无风险收益率下滑，而存量房贷利率下行相对较慢（10年期国债收益率下行近40BP，年初LPR降息仅25BP且存量房贷并非同步生效），提前还贷性价比提升。居民贷款在今年2月、4月出现较大规模负增，或意味着居民仍在提前还贷（其中短贷大规模负增或与前期居民利用经营贷还房贷到期相关），存款的同步减少与资产负债表收缩会拖累消费能力。 通胀前景：信贷“挤水分”，价格指数有望温和修复 •信贷“挤水分”背景下社融及M2增速大幅回落，M1降至负值。央行货币政策执行报告指出当前信贷“挤水分”的背景下，4月社融、M2增速均大幅回落，M1同比下行至-1.4%的低位水平（前值为1.1%），而在信贷“高质量发展”趋势下，社融数据偏弱的格局或仍将持续。 •基数因素下，CPI、PPI低位修复。4月CPI同比0.3%，PPI同比-2.5%，基数因素下，后续有望延续温和修复态势。不过从环比增速来看，CPI环比0.1%，PPI环比-0.2%，仍然显示出价格修复偏慢，压制企业盈利修复速度。 5月PMI指向供需及价格矛盾仍待政策发力 •5月制造业PMI回落至收缩区间，服务业维持扩张。5月制造业PMI落至49.5（前置50.4），服务业PMI为50.5维持扩张。 •制造业PMI分项显示价格传导不畅，订单回落。5月PMI分项中原材料购进价格大幅扩张，出厂价格回升较慢，价格差进一步扩大，显示出价格传导不畅，压制企业盈利；此外，新订单及新出口订单均明显回落至收缩区间，需求前景仍有隐忧。 •大型企业景气度回升，中小企业景气度大幅回落。5月大型企业景气度有所回升，但中小企业大幅回落，尤其是小型企业景气度大幅回落至2023年以来的底部区间，显示小型企业经营压力明显上升。 •仍待政策发力。5月PMI反映出需求偏弱，价格传导不畅的矛盾仍待解决，企业盈利、经营压力回升，需政策进一步发力提振信心。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度较快，行业间收益差异回升 2024年5月，大盘先抑后扬，上半月行业快速轮动，下旬伴随着市场走弱，轮动大幅降速且行业普遍下行，行业间收益差异快速回落。 ü行业轮动：5月中上旬行业轮动速度较快，月末大幅回落。ü行业收益分布差：5月，A股先高速轮动、后普遍调整，行业上行持续性不佳，行业选择带来的收益差异从高位持续回落。ü行业拥挤度：5月交易热度明显提升的方向主要集中在：1)地产;2)公用事业。 注：数值越高代表不同行业收益率分化越大，10个交易日移动平均 资料来源： Wind，华宝证券研究创新部 市场风险偏好：有所回落 •股/债性价仍处高位：截至5月31日，沪深300股息率 - 十年期国债收益率为0.73（前值0.56），与5年滚动正两倍标准差水平（0.73）持平，股债性价比视角下，股债性价比依然维持高位。 •风险溢价率高位回落：截至5月31日，万得全A风险溢价率为3.49（前值3.62），高于5年滚动正一倍标准差水平（3.35），市场整体风险偏好有所回落。 股指估值水平： •2024年5月，跟踪的8个股指中，5个估值上升，其中，创业板指、深证成指、沪深300有所回落且处于下1/4分位数以下区间，上证指数、上证50、中证1000处于中位数区间以上。 •跟踪PE的8个股指中，3个位于下1/4分位数以下区间，5个位于中位数以下区间，3个位于中位数以上区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 行业估值水平： •2024年5月： •当前观察PE的23个行业中，11个行业处于下1/4分位数以下区间，7个行业位于中位数以上以上区间。•当前观察PB的8个行业中，5个行业处于下1/4分位数以下区间，1个行业位于中位数以上区间。 A股资金面：市场活跃度回落，北向资金流入放缓 ü成交额方面：5月沪深两市日均成交额从万亿降至7000亿左右，市场活跃度大幅回落。 ü北向资金方面：截至5月31日，5月北向资金当月净买入额合计110亿元，延续净流入，但流入速度有所放缓，中上旬呈现净流入态势，月末出现较大幅度净流出。往后看，此前外资回流AH股或已阶段性结束，由于欧央行指引偏鹰，后续外资流入态势或将明显放缓。 行业风格比较：关注大盘与困境反转 Ø4月新“国九条”后，监管持续优化市场生态，促进优胜劣汰，打击“炒小、炒差、炒壳”：与去年同期相比，关注函、问询函数量减少，更加严厉