8月债市观点：警惕长端波动率抬升

研究所 固收月观点 证券研究报告：固定收益报告 2023年7月30日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《“主动去库”阶段延续——6月工业企业利润点评20230727》-2023.07.28 警惕长端波动率抬升 ——8月债市观点20230730 8月债市运行的主线逻辑或在于政策预期定价，长端利率可能进入高波动状态。 政策预期定价的主线逻辑下，长端波动率或抬升 第一，当前处于政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期。就8月而言，信贷脉冲和景气脉冲尚未明显转向，但政策定调已经发生明显变化，正处于具体政策落地的阶段，故政策推出的强度或将是债市交易的主导逻辑。 第二，不同于去年和今年上半年债市对于政策预期反馈的模式，当前政策预期定价的难度明显加大。由于去年末“超前”预期定价所带来的教训，债市投资者当前普遍倾向于观察政策力度，等待政策效果，“走一步看一步”的心态，但具体政策的强度和范围很难判断，也很难判断当前收益率对政策预期的定价是否合理，故债市更易随具体政策的落地而反复调整，长端利率的波动率或因此提升。 单边行情和一致行为影响下，长端波动率或抬升 单边行情催生单边的持仓结构，机构普遍维持偏长的久期和仓位。在前期以流动性宽松为主线运行逻辑的环境中，所遭遇的波动偏小，但当前交易主线切换为政策预期定价，预期波动所引发的一致行为变化或有所加剧，带来长端波动率的提升。 银行理财的“波动放大”效应或依然存在 二季度之后的银行理财规模恢复较为理想，原因在于偏高收益对于负债端的吸引。但在“盈亏同源”逻辑下，也可能因短期收益率的明显波动，带来负债端赎回的压力，银行理财“真净值”之后，这种传导逻辑将长期存在。 债市策略：适当降低久期，优先把握短端配置机会 后续长端波动率或有所抬升，政策预期交易的难度偏高，久期策略性价比降低，或可择机适当部分降低久期，优先把握短端资产的配置机会。 风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策力度超预期。 目录 18月债市观点：警惕长端波动率抬升5 1.1政策预期定价的主线逻辑下，长端波动率或抬升5 1.2单边行情和一致行为影响下，长端波动率或抬升6 1.3银行理财的“波动放大”效应或依然存在7 1.4债市策略：适当降低久期，优先把握短端配置机会8 2流动性月度跟踪：资金面整体放松，月底价格微升9 3利率债月度跟踪：发行量增加，收益率曲线下行放缓11 3.1一级市场：国债净融资增加，国债地方债减少11 3.2二级市场：成交金额持续增长，收益率曲线下行放缓13 4信用债月度跟踪：月净融资减少，信用利差收窄15 4.1一级市场：净融资额下降15 4.2二级市场：中长期信用利差收窄17 5宏观高频月度跟踪：生产向好带动原料价格上行20 5.1生产：天气因素小幅扰动，汽车生产维持高景气20 5.2需求：房地产成交触底小幅反弹，出口拐点未现21 5.3物价：能源金属普遍上行，猪肉价格企稳回升23 5.4物流：社会活动活跃度维持高位25 6风险提示26 图表目录 图表1：7月政治局会议后，宏观调控政策或重回脉冲式发力状态6 图表2：2023年3月至今的债市行情走势单边，机构行为趋于一致，超预期变化易引发波动7 图表3：银行理财年初以来表现较好，吸引资金回流8 图表4：理财参与的二级资本债行情波动明显加大8 图表5：资金价格在8月或有中枢阶段性下移的窗口9 图表6：建议机构适当缩短久期，优先关注短端配置机会9 图表7：7月公开市场操作大幅回笼8280亿元，周度投放连续三周增长10 图表8：7月银行间利率大幅下降，月底小幅反弹11 图表9：R001成交量增加，R007成交量下降11 图表10：7月交易所利率大幅下降，月底小幅反弹11 图表11：同业存单利率月底小幅反弹，月度降幅收窄11 图表12：7月国债净融资增加2825.8亿12 图表13：7月地方债发行减少，偿还增加，净偿还636.8亿元12 图表14：政金债发行平稳，月底到期大幅增至2025.2亿元13 图表15：7月国开债净融资大幅减少1810亿13 图表16：本月利率债1年期到期收益率下行，月底收益率反弹14 图表17：到期收益率月底反弹，整体仍处下行通道14 图表18：本月国债、国开债期限利差走阔14 图表19：信用债本月净融资额减少1033.59亿元16 图表20：城投债本月净融资减少586.91亿元，发行量连续三周增长16 图表21：短融本月净融资额减少，周净融资额增加16 图表22：中期票据本月净融资增加507.26亿，周发行量下降16 图表23：公司债本月净融资减少320.06亿元17 图表24：企业债本月净融资减少125.25亿元17 图表25：7月信用债到期收益率整体下行，短期资金面预期宽松18 图表26：信用利差整体收窄，低等级城投债收窄幅度较大19 图表27：地产产业链低等级债券风险整体较高（7月28日，相对国开债，BP）19 图表28：7月信用债行业利差整体收窄，1Y期部分行业走阔（BP）20 图表29：钢铁需求回落，石油沥青开工率回升21 图表30：PX、PTA开工率处于较高水平21 图表31：螺纹钢产量小幅下行，处于近五年同期低位21 图表32：汽车半钢胎开工率运行至近五年同期最高21 图表33：30大中城市商品房成交面积触底回升22 图表34：全国城市二手房出售挂牌价指数继续探底22 图表35：100大中城市供应土地面积继续回升22 图表36：电影票房收入企稳小幅上行22 图表37：乘用车零售量持续上升23 图表38：乘用车批发量持续上升23 图表39：出口集装箱运价指数底部小幅波动23 图表40：波罗的海干散货指数(BDI)反弹回落23 图表41：焦炭、布伦特原油价格上行24 图表42：有色金属价格上行24 图表43：农产品批发价格季节性下行25 图表44：7月猪肉、鸡蛋价格分别上涨5%和6.9%25 图表45：北京地铁客运量微降25 图表46：上海地铁客运量微升25 图表47：执行航班量稳步增加26 图表48：整车货运流量指数高位波动26 7月政治局在房地产调控和地方债务风险化解领域的定调出现突破，并且引 发债市的预期定价调整，但在7月最后一周的调整幅度相对有限。各地房地产调控具体措施正在快速变化中，债市对此的预期交易或尚未充分定价。基本面和流动性环境所决定的债市方向尚未逆转，但长端收益率的位置又进入到一个相对尴尬的区域，呈现赔率略有提升，但博弈难度明显加大状态。 18月债市观点：警惕长端波动率抬升 1.1政策预期定价的主线逻辑下，长端波动率或抬升 8月债市运行的主线逻辑或在于政策预期定价，长端利率可能进入高波动状 态。 第一，当前处于政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期。（1）政策脉冲发力期。7月末政治局会议对下半年宏观调控政策定调更加积极，8月、9月是宏观调控政策具体措施落地窗口，关注房地产调控在一线城市的变化，“化债”政策具体方案，以及政策性开发性金融工具的再度推出；（2）信贷脉冲等待期。二季度是广义信贷脉冲和社融脉冲触底的时间窗口，后续三季度末和四季度在基数效应、政策拉动效应影响之下，信贷脉冲有望趋稳回升；（3）景气脉冲触底期。一季度疫后反弹效应较强，二季度复苏动能弱化，依据信贷脉冲领先景气脉冲一个季度的规律，三季度经济景气在筑底观察期，四季度和明年一季度景气复苏动能有望逐步企稳。故就8月而言，信贷脉冲和景气脉冲尚未明显转向，但政策定调已经发生明显变化，正处于具体政策落地的阶段，故政策推出的强度或将是债市交易的主导逻辑。 第二，不同于去年和今年上半年债市对于政策预期反馈的模式，当前政策预期定价的难度明显加大。（1）2022年10月之前，债市对于政策预期的定价是跟随政策脉冲波动的模式。这种模式的前提是预期防疫政策的维持和房地产定调的延续，故政策呈现脉冲式发力的状态，收益率运行也呈现在货币宽松阶段下行，在宽信用发力阶段上行，在政策低于预期阶段再次下行的“窄幅波动”模式；（2）2022年11月至年末，债市对于政策预期的定价是“一次性”超前定价的模式。这种模式的前提是防疫和房地产调控政策的超预期调整，打破债市投资者对政策 空间的想象，叠加负债端的负反馈，收益率对于政策进行了大幅度、超前的预期定价；（3）2023年初至7月，宏观调控政策组合发生明显变化，呈现货币政策更加积极，其他政策更加谨慎的状态。故债市主要定价货币宽松，对其他调控政策的出台及效果存在疑虑，呈现对政策预期“保守定价”的状态。但7月末政治局会议对于房地产和“化债”领域的定调变化是具有突破性的，也意味着具体措施可能出现“一连串”式的突破，显然7月最后一周债市对此的定价并不充分。由于去年末“超前”预期定价所带来的教训，债市投资者当前普遍倾向于观察政策力度，等待政策效果，“走一步看一步”的心态，但具体政策的强度和范围很难判断，也很难判断当前收益率对政策预期的定价是否合理，故债市更易随具体政策的落地而反复调整，长端利率的波动率或因此提升。 图表1：7月政治局会议后，宏观调控政策或重回脉冲式发力状态 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2单边行情和一致行为影响下，长端波动率或抬升 单边行情下，前期债市投资者的行为趋于一致，债市以政策预期定价为主的环境中，这种市场结构易放大超预期因素所带来的市场调整幅度，提高长端利率的波动率。（1）前期债市单边行情维持时间偏长。年初以来，流动性宽松环境中，配置盘驱动收益率逐步下行，4月后叠加到基本面走势的边际弱化，收益率加速下行，并且在6月的超预期降息，以及在政治局会议前的预期交易中，连续触及 年内新低。故2月以来的债市单边行情中，收益率鲜有足够幅度的调整，甚至7 月最后一周因政策基调变化的调整幅度，仍逊于6月降息落地后的调整幅度。（2） 单边行情催生单边的持仓结构，机构普遍维持偏长的久期和仓位。即使6月份调整窗口部分机构降低久期和仓位后，7月多数机构也再度追回。7月末的超预期 因素已经引发单日较为剧烈的波动，但调整时间偏短，明显降低久期和仓位的投资者依然偏少。可见，较为一致的市场预期和机构行为仍在延续，在前期以流动性宽松为主线运行逻辑的环境中，所遭遇的波动偏小，但当前交易主线切换为政策预期定价，预期波动所引发的一致行为变化或有所加剧，带来长端波动率的提升。 % 图表2：2023年3月至今的债市行情走势单边，机构行为趋于一致，超预期变化易引发波动 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.3银行理财的“波动放大”效应或依然存在 银行理财负债端的负反馈是去年末债市调整的驱动因素之一，彼时情景再次重演的概率偏小，但仍应关注理财交易的波动放大效应。（1）银行理财收益表现偏优，规模修复较为理想，但产品端的结构依旧。年初以来，债市呈现单边上涨的行情，银行理财的收益表现也相对亮眼，整体维持偏高的收益表现，也因此吸引了部分居民资金的回流，规模持续恢复，跨半年后的回流斜率明显偏高。并且，当前银行理财投资端对于偏长久期信用债的偏好可能已经明显回落，持仓结构可能与其他固收类公募产品相似，流动性或明显强于去年债市调整之前。但偏高收益对于负债端的吸引，在“盈亏同源”逻辑下，也可能因短期收益率的明显波动，带来负债端赎回的压力，银行理财“真净值”之后，这种传导逻辑将长期存在。 （2）银行理财的“波动放大”效应在个别券种表现可能更加明显。如统计银行二级资本债的周度波幅，其在去年债市调整至今，波动趋势水平持续高于同等期限国债，从侧面可以证明银行理财交易行为的加强。此外，理财交易属性的加强， 对于公募基金等产品户的负债稳定性，或也造成一定程度的影响。这些因素并非短期因素，但在后续债市的高波动环境中，更应该关注。 图表3：银行理财年初以来表现较好，吸引资金回流图表4：理财参与的二级资