【策略周报】大类资产波动率传导机制：长端利率解构与中美利率相关性

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【策略周报】 大类资产波动率传导机制: 长端利率解构与中美利率相关性  投资要点 2017年全球金融市场里争论最多的话题，恐怕就是美德利差和美元的关系。10年期美德利差与2年期美德利差成为美元空头/多头各自押注的关键点，从这一汇率与利差的交叉交易入手，我们试图分析长端利率的趋势以及驱动因素，这中间涉及到最核心的问题就是风险承担渠道(Risk-Taking Channel)与尾部风险的结合上。 中国外储规模已跌至3万亿美元，中国央行以外储稳定汇款，压缩中美国债利差的政策空间越来越窄。再加上中国国际收支日渐趋于均衡，美国长端利率对国内债市的影响愈发明显和直接。在银行超储率极低的背景下，贸易战间歇性冲击造成的贸易收支波动加大，其结果是中央银行通过降准冲销赤字产生的货币供给收紧。事实证明这是政策的拐点，但不是流动性拐点。 更重要的是，国际收支从顺差累积过渡到边际减少会让国内房地产周期和长端利率的关系发生本质变化，原因在于房地产周期下行引起M1创造放缓。如果海外资本持续流入，那么就可以用外汇占款抵消这种货币流动性短缺，配合总需求回落导致的通缩预期，债券市场利率才会跟随房地产周期往下。然而一旦资本流动均衡，房地产周期和长端利率的关系就不再是旧有范式，缺少外汇占款对冲的房地产下行已经耗尽了银行超储，未来二者的关系也会发生质变。 我们认为长端利率由两部分构成: 短期利率预期和期限溢价，真正驱动全球长端利率的因子是期限溢价，因为它是来自一国投资与储蓄的结构，这个结构一方面受其参与国际分工所在产业链的位置和产业结构；另一方面也来自人口结构以及私人部门海外的净投资收益。在美元主导国际货币体系背景下，美元占全球外储的比例中长期地决定了美债的需求，中美长债利率的相关性从2013年开始逐步减弱，直到2016年触底反弹升至正相关。经过2018年债市利率波动率向股市的传导，美国长端利率已明显下行，从这个角度看2019年将是全球长端利率转入趋势性下行的开端。  风险提示： 1.美国进行大规模基础设施建设; 2.中国进行可观的财政刺激以稳定微观企业信用状况; 3.日本央行快于预期的收缩QQE。 证券分析师：王君 电话：010-63214678 邮箱：wangjun@hcyjs.com 执业编号：S0360517040001 证券分析师：李而实 电话：010-66500850 邮箱：liershi@hcyjs.com 执业编号：S0360517100006 《策略周报：在下跌中耐心寻找好公司（3月第4周）》 2018-03-27 《策略周报：从分化筑顶看当前市场困局和突围方向（4月第3周）》 2018-04-22 《策略周报：寻找政策对冲最小阻力方向（5月第1周）》 2018-05-01 《策略周报：结构取胜，等待破局（5月第3周）》 2018-05-13 《策略周报：又是一轮经典的“后周期”行情（5月第4周）》 2018-05-20 相关研究报告 华创证券研究所 策略研究 策略周报 2018年05月31日 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、美元中期拐点与美德利差................................................................................................................................5 二、国债利率曲线及其形态解析 ............................................................................................................................6 三、长端国债利率解构与趋势分析.........................................................................................................................7 四、长端美债利率定价因子 ...................................................................................................................................8 五、中美长端利率相关性..................................................................................................................................... 10 六、风险提示 ...................................................................................................................................................... 12 七、金融市场数据跟踪 ........................................................................................................................................ 12 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 美德10年期国债利差驱动美元指数回落 ....................................................................................................5 图表 2 美德短期利差维持高位, 但欧元兑美元持续升值 ........................................................................................5 图表 3 日元对冲成本走高限制日本美债买盘 .........................................................................................................6 图表 4 美德10年期国债利差领先于巴菲特指标 ....................................................................................................6 图表 5 两种不同计量方法得出的期限溢价.............................................................................................................7 图表 6 美联储加息周期下美债期限利差收窄 .........................................................................................................8 图表 7 中美两国10年期国债期限溢价对比 ...........................................................................................................8 图表 8 美元指数10年期美债利率长期趋势性下行 ................................................................................................9 图表 9 能源价格冲击消费与通胀预期，进而限制美联储加息.................................................................................9 图表 10 房地产周期下行推升中国长债期限溢价 ................................................................................................ 10 图表 11 美元指数与中国10年期国债利率的相关性改变 .................................................................................... 10 图表 12 中美期限溢价相关性表明美联储资产购买对中国货币政策外溢明显 ...................................................... 10 图表 13 中美短期利率....................................................................................................................................... 11 图表 14 标普500指数与沪深300指数股息差.................................................................................................... 12 图表 15 标普500指数与日经225指数股息差.................................................................................................... 12 图表 16 斯托克600指数与日经225指数股息差 ................................................................................................ 12 图表 17 欧元区宏观风险与股市表现.................................................................................................................. 12 图表 18 VIX期货远期升水与标普500指数 ....................................................................................................... 13 图表 19 MSCI新兴市场股票指数市盈率............................................................................................................ 13 图表 20 伦敦现货黄金价格，美元兑日元汇率...........................................................................