国债月报：8月债市或是长端好于短端

2023 年 8 月 1 日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 8 月债市或是长端好于短端 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃7月基本面数据偏弱和资金面宽松仍对债市起到主要支撑，主要扰动在于月末政治局会议释放的政策信号好于前期预期，导致债市出现小幅调整：7月14日二季度经济数据不及预期，十年国债收益率由2.65%左右回落至最低2.6%，而在7月24日政治局会议后，十年国债收益率快速回升至2.66%附近，调整幅度约为6bp，至月末也仍保持在该水平附近。 20230731【建信宏观深度追踪】2023 年第 13 期：7 月景气小幅改善，政策仍需加力——7 月官方 PMI 数据点评 20230717【专题报告】实体经济跟踪系列专题四：正常发挥，有待改善——23 年二季度国内经济回顾及短期展望 8月怎么看？在前期政策预期的扰动消退后，8月应进入观察政策实际落地情况和效果阶段，即观察强预期能否转变为强现实，如果政策的实际落地未能达到前期预期，则前期的调整可能迎来回补。考虑7月市场的积极预期主要来自边际政策优化的提法，整体政策基调其实仍然是温和的，并未提出出台大规模刺激，债市不太可能大幅调整甚至进入走熊拐点，而政策边际优化情况，我们分析认为可能影响有限，短期可能仍难观察到强现实的实现。因此，我们倾向于认为8月长端收益率可能小幅下行，回补前期调整空间，短端存在一定的资金面收敛压力可能小幅上行。 20230710【建信宏观深度追踪】2023 年第 12 期：通胀延续磨底，等待向上拐点的出现——6 月通胀数据解读 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：关注2年国债正套和30年国债反套。（2）基差策略：关注做多2年品种基差。跨期策略：跨期价差可能走阔，空头套保或应尽早移仓。跨品种策略：关注多长端空短端的做平策略。 目录 目录.............................................................................................................................. - 3 -一、 7 月行情回顾..................................................................................................... - 4 -（一）国债期货行情回顾...................................................................................... - 4 -（二）现券行情回顾.............................................................................................. - 5 -（二）资金面回顾.................................................................................................. - 6 -二、 债市环境分析.................................................................................................... - 8 -（一） 基本面情况：6、7 月基本面出现边际改善，但幅度偏弱.................. - 8 -1、6 月经济数据开始出现企稳迹象但仍偏弱.........................................- 8 -2、7 月景气进一步小幅改善，预计经济数据延续偏弱修复................ - 9 -（二） 政策面：政治局会议释放积极信号，但实际落实或难超预期......... - 12 -（三） 资金面：8 月存在一定收敛压力...........................................................- 13 -三、 下月行情展望.................................................................................................. - 14 -（一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................ - 14 -（二）套利策略展望............................................................................................ - 14 - 一、 7 月行情回顾 （一）国债期货行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7 月债市主要受政策预期扰动。7 月公布的经济数据均低于预期，其中通胀继续走弱、出口跌幅扩大、GDP 增速低于预期，弱基本面格局未改继续对债市起到较强支撑，但其中 6 月工业生产加快和地产投资企稳的积极信号值得后续重点关注。整体看，基本面偏弱、资金面宽松与前期保持一致未能提供额外交易信息， 月末市场焦点进一步转移到对政治局会议的博弈，本次会议提到“房地产政策有边际优化的空间”好于前期悲观预期，A 股和人民币汇率大幅走强，对债市形成一定压制，月末国债期货小幅调整后维持偏弱震荡。 截至 7 月 28 日收盘，三十年国债期货主力合约TL2309收报98.980元，月涨幅0.94%；十年国债期货主力合约T2309收报101.990元，月涨幅0.02%；五年国债期货主力合约TF2309收报102.120元，月跌幅0.04%；两年期国债期货主力合约TS2309收价报101.330元，月跌幅0.02%。 （二）现券行情回顾 7 月国内利率债现券收益率短降长升，曲线持续陡峭。7 月资金面宽松推动短端收益率进一步回落，而政治局会议释放政策加码信号提振经济预期回暖，长端收益率小幅回升，十年国债收益率一度由 2.61%左右调整至 2.66%，目前曲线形态延续陡峭。至 7 月 28 日，十年国债收益率报 2.6518 %，较上月末上行 1.6bp，十年国开债收益率报 2.7549%，较上月末下行 3.2bp。 就业和经济数据强韧性支撑美债维持高位。月初公布的联储会议纪要继续释放鹰派信号，美债收益率持续冲高，十年美债突破 4%。之后由于通胀数据低于预期，市场预期好转，认为 7 月后继续加息的概率显著下降，美债市场获得喘息空间、收益率回落。月末联储议息决议如期加息 25bp，但因就业数据和 GDP 数据继续展现较强韧性，美债收益率再度转头回升。至 7 月 28 日，十年美债收益率报3.9600 %，较上月末上行 15bp，两年美债收益率报 4.870%，较上月末持平。本月美债期限利差较前期收窄，曲线倒挂有所改善，显示市场对后期加息预期有所减弱，而对经济预期仍然偏强。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 7 月 MLF 平价小幅加量续作。本月有 1000 亿元 MLF 到期，央行小幅加量续作了 1030 亿元，操作利率与上月持平为 2.65%，挂钩 MLF 的 LPR 持平上月。短期资金方面，本月逆回购净回笼 8110 亿元。全口径计算，7 月公开市场共实现净回笼8080 亿元。 7 月资金面维持宽松。短端资金方面，月初资金面宽松跨年，月中缴税期略有走高，但整体维持宽松、隔夜资金保持在 1.5%以下，月末受跨月影响回升至1.8~2%附近；7 天利率相对平稳，DR007 持续保持在 1.9~2%，围绕 1.9%的 OMO7天波动应处于政策合意水平；银行与非银的流动性分层压力较月初大大缓解，R007-DR007 利差持续收窄，机构资金面较为平稳。1 年资金变化不大，7 月国股大行 1 年同业存单发行利率在 2.3%附近窄幅变动，1 年国债收益率在 1.8%附近窄幅变动，二者利差变化不大，银行资金成本保持平稳。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、 债市环境分析 （一） 基本面情况：6、7 月基本面出现边际改善，但幅度偏弱 1、6 月经济数据开始出现企稳迹象但仍偏弱 今年二季度 GDP 同比增长 6.3%明显低于市场预期。从同比来看，按照两年平均增速计算，二季度复合增速仅为 3.35%，较一季度的两年复合增速 4.65%回落1.3 个百分点。从环比来看，自行计算可得二季度环比增长 6.6%，为近五年来仅高于去年疫情冲击期间的较低增速。由此可见二季度国内经济修复力度出现明显放缓。 但完成今年 5%增长目标的压力应不大。从近五年上下半年 GDP 占比情况来看，剔除受疫情影响上半年经济大幅萎缩的 2020 年后，上半年 GDP 占全年比例在46.5%~46.8%左右，由此可得全年 GDP 增速大概落在 5~5.4%之间。 从边际角度来看，6 月经济数据虽然依然偏弱，不过已经开始出现企稳迹象。一是生产方面，随着基数抬升今年 6 月工业生产增速并未放缓,反而进一步走高0.9 个百分点至 4.4%，工业生产出现回补改善的信号。二是消费方面，社零两年复合增速小幅加快 0.6 个百分点至 3.1%，显示消费需求还在持续缓步释放当中。三是 6 月固定资产投资增速止跌回升，其中地产投资跌幅收窄，以及制造业和基建投资进一步加快是主要原因。不过当前地产磨底风险仍然存在，一方面 6 月地产跌幅仅收窄 0.22 个百分点幅度较弱，当前反弹动力并不强，另一方面 6 月地产销售增速还在加速下滑，同时新开工面积持续走低或也显示出地产商信心偏弱，目前竣工面积上升、施工面积走低的局面短期难改，地产投资走出底部或仍需一定时间，可能在后期继续对投资起到较大拖累。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 月度报告 数据来源：Wind，建信期货研究发展部（增速均为当月同比） 2、7 月景气进一步小幅改善，预计经济数据延续偏弱修复 7 月制造业景气较上月小幅回升 0.3 个百分点录得 49.3%，但目前仍低于临界值，为 4 月以来连续第四个月处于收缩区间。非制造业景气连续第四个月再度回落，拖累综合产出景气值走低。 制造业方面，7 月 PMI 呈现以下特征： 一是生产持稳需求显著改善，其中尤其是内需改善较大是 7 月 PMI 回升的主要推动。7 月生产和新订单指数分别较上月回落 0.1 和回升 0.9 个百分点，录得 50.2%和 49.5%，制造业生产端平稳扩张，而需求端在出口订单持续走低的背景下仍出现显著改善，显示内需回暖是主要原因，或是前期一系列扩内需政策开始发力见效。 二是内需好转带动企业主动补库意愿有所回升，价格持续回