请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 冰轮环境(000811.SZ) 2023年07月16日 增持（首次） 所属行业：机械设备/通用机械 当前价格(元)：15.60 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 研究助理 卢璇 邮箱：luxuan＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 10.82 7.14 17.15 相对涨幅(%) 9.92 8.12 21.86 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 冰轮环境（000811.SZ）:制冷压缩设备领军者，氢能+CCUS打造第二增长曲线 投资要点  公司深耕制冷行业超半世纪，受益于下游需求景气，业绩增速稳健。公司成立于1956年，于1959年成功生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机从而正式进入制冷行业，之后，公司又相继成功研制中国第一台活塞式制冷压缩机和螺杆制冷压缩机。2012年，公司通过收购国际知名中央空调企业顿汉布什集团，完善了气温控制领域产业链，目前公司形成了涵盖低温冷冻、中央空调、节能制热设备三大主业的业务格局，并积极利用设备制造经验拓展氢能、CCUS等新兴领域拓展。2018-2022年，公司收入复合增速达14.05%，归母净利润复合增速为10.82%，2021年至今，受益于公司在能源化工领域的良好基础，公司营收和订货双创历史新高。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来公司营收有望维持良好增长。  冷链物流行业市场规模超4000亿，公司制冷设备为行业基建扩张核心部件。2021年我国冷链物流市场规模达4184亿元，2017-2021年复合增速为13.2%。我们认为，冷链物流行业受益于政策、基建和需求转变，有望迎来进一步增长：（1）《“十四五”冷链物流发展规划的通知》提出到2025年，我国要建设100个左右国家骨干冷链物流基地，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%；（2）“十四五”期间，我国将建设“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络，并进一步优化枢纽港站冷链设施布局，完善产销冷链运输设施网络，推进冷链运输装配升级；（3）生鲜电商行业五年复合增速超30%，民众生鲜消费方式转变有望对冷链物流行业起到良好提振作用。公司具备全系列螺杆压缩机生产能力，可覆盖-271°C-200°C温度区间、0Mpa--45Mpa压力范围，2020-2022年，母公司（我们作为公司制冷设备业务参考数据来源）收入复合增速达27%，净利率提升明显。此外，公司是国内率先开展自然工质CO2的应用开发的企业，形成了完善的CO2制冷系统理论体系，中长期看， NH3/CO2是蒸发温度为-52-0°C温区范围内最佳制冷解决方案。公司有望凭借良好的设备制造和制冷剂生产基础，在冷链物流市场扩大背景下乘风起航。  中央空调工业领域景气度较高，顿汉布什大型项目经验丰富。根据《2022中国中央空调行业草根调研报告》，2022年我国中央空调行业同比下滑2.2%，其中，地产行业下行致使家装零售需求下滑，但工业市场景气度提升带动离心机、螺杆机等大型冷水机组有所增长。欧美系品牌在冷水机市场具备较强的竞争优势，有望受益于工业市场领域增长。此外，全球数据中心建设景气度提升，顿汉布什是全球螺杆技术的领军者，优势业务包含地铁站空调、数据中心温控压缩机组、核电空调等，有望直接受益于近年来全球高涨的数据中心建设热，从项目经验看，顿汉布什负责了中国地铁项目70%的订单，以及国家体育场、上海世博会、宁德核电站等多个大型项目的中央制冷工作，具备充足的项目经验。  大力布局氢能压缩机+CCUS，两大新业务为长期发展注能。（1）氢能压缩机：近年来我国政策层面频频发布氢能产业扶持政策，加氢站建设明显提速。压缩机作为加氢站核心设备，国产化替代是降低建设成本、实现加氢站进一步推广的关键。公司于2019年成立冰轮海卓氢能，联合众多高校，依托自身装备制造经验，部署了氢能应用全产业链的装备研发。目前公司的氢能系列产品包含氢燃料电池空气压缩机、氢气循环泵、氢气液化压缩机、加氢站用氢气压缩机。2023年，公司推-29%-14%0%14%29%43%57%2022-072022-112023-03冰轮环境沪深300 公司首次覆盖 冰轮环境（000811.SZ） 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出22MPA、45MPA、90MPA氢能隔膜压缩机，且22&45MPA产品已有订单。根据高工产研预计，2023-2030年，我国隔膜压缩机市场需求复合增速有望超40%，2030年达356亿规模，随着公司氢能压缩机产品性能进一步成熟，公司有望受益于隔膜压缩机市场快速增长。（2）CCUS方面，螺杆压缩机是CCUS的核心动力设备，公司的工艺气体螺杆压缩机已作为核心设备运用于多个国家级的CCUS示范项目，截至2022年3月，公司承建的二氧化碳制冷项目累计降碳370万吨/年，二氧化碳增压液化项目累计降碳达800万吨/年。2022年，公司中标了我国最大的碳捕集利用与封存全产业链示范基地、国内首个百万吨级CCUS项目，随着CCUS行业逐渐扩大，规模效应有望带动公司设备需求进一步增加。  投资建议：我们选取主业为螺杆压缩机的汉钟精机、开山股份，以及主营业务为制冷设备的冰山冷热、雪人股份作为可比公司。公司深耕冷热设备领域几十载，业务布局全面，项目经验丰富，并积极布局氢能压缩机、CCUS等新业务的开发，我们认为随着公司在研项目逐渐产业化，新业务领域的不断开拓，公司长期业绩有望获得良好增长。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为76.14/91.51/105.64亿元，同比增加24.8%、20.2%、15.4%。实现归母净利润为5.50/6.99/8.57亿元，同比增长29.2%、27.0%、22.7%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。  风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 745.84 流通A股(百万股)： 745.82 52周内股价区间(元)： 10.91-15.90 总市值(百万元)： 11,635.07 总资产(百万元)： 10,483.79 每股净资产(元)： 6.75 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,383 6,102 7,614 9,151 10,564 (+/-)YOY(%) 33.1% 13.3% 24.8% 20.2% 15.4% 净利润(百万元) 301 426 550 699 857 (+/-)YOY(%) 35.2% 41.5% 29.2% 27.0% 22.7% 全面摊薄EPS(元) 0.40 0.57 0.74 0.94 1.15 毛利率(%) 22.0% 22.7% 24.1% 25.0% 25.9% 净资产收益率(%) 6.3% 8.6% 10.0% 11.3% 12.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 冰轮环境（000811.SZ） 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司是国内制冷压缩机领域龙头 ................................................................................... 6 1.1. 多年发展公司具备多个产业集群，实控人为烟台国资委 ...................................... 6 1.2. 营收稳定增长，新兴领域拓展长期可期 ............................................................... 7 2. 冷链物流千亿市场，政策、基建、需求多因素共促发展 .............................................. 9 2.1. 天时、地利、人和，多因素促进冷链物流市场长久发展 .................................... 10 2.1.1. 天时：冷链物流行业顶层规划落地，基础建设进程加快 ........................... 10 2.1.2. 地利：交通网络建设不断完善是冷链物流发展的基础 ............................... 11 2.1.3. 人和：电商生鲜行业快速增长，消费方式改变推动冷链运输需求提升 ...... 12 2.2. 公司设备制造技术出众，有望充分受益行业扩张 ............................................... 12 3. 中央空调细分领域表现出色，余热利用符合节能减碳趋势 ......................................... 14 3.1. 中央空调行业波动上升，工业领域或成重要驱动力 ........................................... 14 3.2. 顿汉布什兼具品牌，技术优势，项目经验丰富 .................................................. 15 3.3. 双碳目标下余热利用符合节能减排要求 ............................................................. 18 4. 大力布局氢能压缩机+CCUS，新业务打造第二增长曲线 ........................................... 19 4.1. 加氢站建设提速，氢能之风已至 ........................................................................ 19 4.2. 长期看，CCUS是实现碳中和的必行之路 ......................................................... 22 4.3. 我国CCUS潜力巨大，公司兼具技术与项目实力.............................................. 23 5. 盈利预测与估值 ...................................................................................