请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 联美控股(600167.SH) 2023年11月20日 增持（首次） 所属行业：公用事业/电力 当前价格(元)：5.94 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 研究助理 卢璇 邮箱：luxuan＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.17 -4.65 -10.14 相对涨幅(%) 2.13 -0.86 -3.27 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 联美控股（600167.SH）：稳健的高分红供热龙头，氢能+高铁传媒打造第二增长曲线 投资要点  高分红比例的供热龙头，原料价格下跌+出行恢复业绩修复可期。公司前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于 1998 年，并于1999年在沪市主板上市，2016年公司完成重大资产重组，增加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限公司；2018年，公司收购兆讯传媒100%股权，拓展高铁广告业务，2022年，子公司兆讯传媒成功上市，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局。2020-2022年，公司分别实现归母净利润16.85/10.46/9.44亿元，现金分红与回购金额共9.07/5.44/4.75亿元，分红比例分别为53.81%/52.02%/50.34%，完成分红承诺。近年来公司业绩整体稳健，2021-2022年受到疫情下高铁出行有所减弱以及燃料价格上涨的影响有所下滑， 2023前三季度，公司归母净利润同比提升3.43%，增速由负转正。  清洁供热空间广阔，公司作为地方龙头护城河优势明显。根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020年清洁能源供热面积仅为0.21亿㎡，占比4.2%；热电联产供热面积1.63亿㎡，占比32.8%。沈阳市计划2025年增加清洁能源供热至1.1亿㎡，相较2020年增长 423.81%，增加热电联产供热至1.98亿㎡，相较2020年增长21.41%；2030年增加清洁能源供热至1.85亿㎡，相较2020年增长780.95%。公司作为沈阳市供热龙头，按供暖面积算市占率近20%，且具备多种供热模式，可因地制宜提供方案，旗下多个供暖子公司兼具技术和经验优势。此外，供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积增长息息相关，公司作为区域龙头，护城河优势显著，有望进一步扩大供暖面积。  氢能行业迎来快速发展，公司多点布局打造先发优势。2021 年，公司收购爱德曼氢能源装备有限公司3.4%股权。爱德曼氢能于2016年成立，是集研发和生产金属双极板、膜电极、燃料电池，以燃料电池系统为核心部件的氢燃料汽车动力系统解决方案提供商，在上海、北京、山东均有生产基地。公司战略入股爱德曼氢能，有望在氢热电联产和氢分布式发电业务方面形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，尤其是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造氢能发展的核心竞争力。  2023年1-8月铁路客运量月均值已超2019年水平，兆讯传媒有望凭借“高铁数字媒体+户外3D裸眼大屏”实现业绩快速增长。截至2023H1，兆讯传媒已与国内18家铁路局集团中的17家铁路局集团签署媒体资源使用协议，建成了覆盖全国30个省级行政区、年触达客流量超过10 亿人次的自有高铁数字媒体网络。根据兆讯传媒官网，兆讯传媒签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站 470个，运营5418块数字媒体屏幕，站内刷屏媒体/站内电视媒体/站内LED媒体触达率分别达75.9%/63.6%70.7%。此外，2022年5月，兆讯传媒拟使用部分超募资金2.5亿元在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15块户外裸眼3D高清大屏，由兆讯传媒全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体。户外裸眼3D高清大屏的投资有望进一步扩大公司媒体资源的数量和覆盖范围，更好满足客户投放需求，扩充头部客户数量和提升客户粘性。  投资建议：清洁能源供热板块，我们选取协鑫能科（主营业务为清洁能源运营、移动能源运营以及综合能源服务）；物产环能（主营业务是环保能源综合利用服务，-17%-11%-6%0%6%11%17%2022-112023-032023-07联美控股沪深300 公司首次覆盖 联美控股（600167.SH） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 包括煤炭流通业务和热电联产业务）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为11.5X，9.3X；广告发布业务板块，我们选取三人行（综合型广告传媒企业），分众传媒（主营业务为生活圈媒体的开发和运营）和蓝色光标（主业为数字广告投放，数字营销等）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为22.3X，17.3X。我们认为，公司作为沈阳地区清洁供热龙头，清洁能源主业有望依托于长期以来建立的护城河持续稳定增长，叠加广告发布业务疫后有望迎来良好恢复以及公司积极布局氢能产业，公司未来成长性较高，我们预计公司2023-2025年分别实现收入36.81/40.04/43.38亿元，同比增长6.7%/8.8%/8.3%；实现归母净利润11.2/12.8/14.5亿元，同比增长19%/14%/13%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。  风险提示：原材料价格变动风险。维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,288.12 流通A股(百万股)： 2,288.12 52周内股价区间(元)： 5.54-7.00 总市值(百万元)： 13,591.43 总资产(百万元)： 16,863.95 每股净资产(元)： 4.70 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,468 3,450 3,681 4,004 4,338 (+/-)YOY(%) -3.6% -0.5% 6.7% 8.8% 8.3% 净利润(百万元) 1,046 944 1,119 1,279 1,448 (+/-)YOY(%) -37.9% -9.8% 18.5% 14.3% 13.2% 全面摊薄EPS(元) 0.46 0.42 0.49 0.56 0.63 毛利率(%) 44.4% 39.0% 42.9% 45.5% 47.8% 净资产收益率(%) 12.0% 8.9% 10.0% 10.3% 10.4% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 联美控股（600167.SH） 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 高分红供热龙头，清洁供热+高铁传媒双轮驱动 .......................................................... 5 1.1. 公司深耕供热领域超20年，大股东持股稳定 ..................................................... 5 1.2. 营收规模整体稳健，原料价格下行业绩有望回升 ................................................ 6 2. 清洁供热增量空间广阔，公司护城河坚固 ................................................................... 8 2.1. 政策推动供暖改革，沈阳市清洁供暖增量空间广阔 ............................................ 8 2.2. 供热业务服务区域相对稳定，公司作为地方龙头强者恒强 ................................. 9 2.3. “自建+收购+运营管理”助力公司走向全国 .......................................................... 12 3. 氢能行业长坡厚雪，多点布局打造先发优势 ............................................................. 13 3.1. 氢能产业政策不断推进 ...................................................................................... 13 3.2. 入股爱德曼氢能，前瞻性布局氢能业务 ............................................................ 14 4. 高铁数字媒体+户外3D裸眼大屏，广告业务优势巩固 .............................................. 15 4.1. 高铁出行人数回暖，兆讯传媒业绩修复可期 ..................................................... 15 4.2. 兆讯传媒定位高铁数字媒体，覆盖点位众多优势显著 ....................................... 16 5. 盈利预测与估值 ......................................................................................................... 18 5.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 18 5.2. 可比公司估值 .................................................................................................... 19 6. 风险提示 .................................................................................................................... 19 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................