国产三代胰岛素领先者，主业稳健，出海打造第二增长曲线

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024年04月12日 甘李药业（603087.SH） 国产三代胰岛素领先者，主业稳健，出海打造第二增长曲线 核心投资逻辑：我们认为，胰岛素集采续约后竞争格局将迎来3年左右的稳定期，且本次规则整体温和，公司胰岛素主业风险出尽，同时公司积极推进生物类似物出海，海外放量可期，第二增长曲线雏形已现。此外，公司于2024年推出第二轮股权激励计划，目标较高，彰显发展信心。 国产三代胰岛素领先者，集采续标落地利空出尽。2021年国家专项胰岛素集采中，公司全线6款胰岛素产品高顺位中标，助力销量迅速增长。2023H1，公司实现扭亏为盈，营收同比+47.31%，国内制剂销量同比+104.75%，其中速效和预混胰岛素销量同比+167.97%，以价换量效果显著。2024年3月，胰岛素集采续约文件发布，整体规则温和，公司重点品种（如甘精）有望提价，且本次标期将至2027年底，国内主业稳健。 生物类似物出海积极推进，打造第二增长曲线。2018年公司正式携手山德士，2017-2022年国外收入翻了6倍，2022年占比达16.12%。2023年公司甘精、赖脯和门冬胰岛素等三款生物类似物的上市申请先后获美国FDA、欧洲EMA正式受理。借助山德士渠道，公司欧美等海外市场放量有望。在全球其他新兴市场，公司已在巴西中标134万支胰岛素配量，且有望占据俄罗斯50%的市场份额，国际市场版图持续拓展，海外战略持续深化。 在研管线布局丰富，打造多极成长曲线。公司聚焦胰岛素主业，并积极向肿瘤及代谢病等新领域延伸。1）GLP-1受体激动剂-GZR18：与人体内源性GLP-1同源性高达94%，糖尿病肥胖治疗前景良好。2）第四代胰岛素类似物-GZR4：超长效胰岛素周制剂，中美临床试验同步推进，国内已推进至临床2期。3）新型预混双胰岛素复方制剂-GZR101：能模拟生理性胰岛素分泌的双相模式。4）CDK4/6抑制剂-GLR2007：用于治疗包括脑胶质瘤在内的多种晚期实体肿瘤，已获美国FDA孤儿药认证。5）司库奇尤单抗药生物类似物-GLR1023：用于治疗银屑病，国内竞争格局良好。 股权激励目标较高，彰显未来发展信心。2022年推出第一轮股权激励计划，考核要求2023-2025年净利润达到3亿、6亿、11亿，同比增长168%、100%、83%。2024年第二轮股权激励计划出台，考核要求2024-2026年净利润达到6亿、11亿、14.3亿，同比增长87.5%（2023年净利润取业绩预告中值）、83.3%、30.0%。目标增速较高，彰显发展信心。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.46、6.68、11.08亿元，对应PE分别为76.0、39.4、23.7。制剂出海进展顺利，有望贡献可观收入增量，以及集采影响出清，公司业绩具较大向上弹性。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；研发进度不及预期风险；出海进度不及预期风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,612 1,712 2,449 3,208 4,122 增长率yoy（%） 7.4 -52.6 43.0 31.0 28.5 归母净利润（百万元） 1,453 -440 346 668 1,108 增长率yoy（%） 18.0 -130.3 178.7 93.0 65.9 EPS最新摊薄（元/股） 2.45 -0.74 0.58 1.12 1.86 净资产收益率（%） 14.3 -4.6 3.5 6.4 9.7 P/E（倍） 18.1 -59.8 76.0 39.4 23.7 P/B（倍） 2.6 2.7 2.6 2.5 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月9日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 生物制品 4月09日收盘价（元） 44.26 总市值（百万元） 25,875.74 总股本（百万股） 594.16 其中自由流通股（%） 89.38 30日日均成交量（百万股） 9.92 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 研究助理 陶宸冉 执业证书编号：S0680123070012 邮箱：taochenran@gszq.com 相关研究 -27%-14%0%14%27%41%55%2023-042023-082023-122024-04甘李药业沪深300 2024年04月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6870 5664 5857 5498 7942 营业收入 3612 1712 2449 3208 4122 现金 3306 2890 1116 1571 1878 营业成本 396 406 612 802 1010 应收票据及应收账款 934 176 1411 668 2004 营业税金及附加 26 21 19 27 37 其他应收款 6 6 12 11 18 营业费用 1003 1087 906 1026 1113 预付账款 62 46 109 94 166 管理费用 299 247 181 225 268 存货 651 649 1312 1257 1978 研发费用 475 562 490 497 515 其他流动资产 1911 1897 1897 1897 1897 财务费用 -177 -94 -55 -38 0 非流动资产 3983 4943 5639 6319 7143 资产减值损失 -4 -79 -86 -112 -144 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 46 47 0 0 0 固定资产 1704 1647 2368 3026 3720 公允价值变动收益 -54 -81 -39 -54 -57 无形资产 872 1026 1175 1313 1447 投资净收益 140 88 84 94 101 其他非流动资产 1406 2270 2096 1980 1976 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 10853 10607 11496 11817 15085 营业利润 1699 -569 426 820 1368 流动负债 486 813 1327 1159 3468 营业外收入 3 3 2 2 2 短期借款 0 0 542 0 2296 营业外支出 5 17 8 9 10 应付票据及应付账款 38 45 80 83 122 利润总额 1696 -582 420 813 1361 其他流动负债 448 768 705 1075 1050 所得税 243 -143 74 145 253 非流动负债 200 208 208 208 208 净利润 1453 -440 346 668 1108 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 200 208 208 208 208 归属母公司净利润 1453 -440 346 668 1108 负债合计 686 1021 1535 1367 3676 EBITDA 1779 -472 555 1039 1704 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 2.45 -0.74 0.58 1.12 1.86 股本 562 566 594 594 594 资本公积 2476 2563 2563 2563 2563 主要财务比率 留存收益 7133 6525 6832 7431 8447 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 10167 9586 9960 10450 11410 成长能力 负债和股东权益 10853 10607 11496 11817 15085 营业收入（%） 7.4 -52.6 43.0 31.0 28.5 营业利润（%） 16.9 -133.5 174.9 92.7 66.8 归属母公司净利润（%） 18.0 -130.3 178.7 93.0 65.9 获利能力 毛利率（%） 89.0 76.3 75.0 75.0 75.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） 40.2 -25.7 14.1 20.8 26.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 14.3 -4.6 3.5 6.4 9.7 经营活动现金流 1078 297 -1563 2028 -734 ROIC（%） 13.2 -5.2 2.9 6.1 8.1 净利润 1453 -440 346 668 1108 偿债能力 折旧摊销 182 198 179 250 326 资产负债率（%） 6.3 9.6 13.4 11.6 24.4 财务费用 -177 -94 -55 -38 0 净负债比率（%） -30.8 -27.9 -3.7 -13.1 5.5 投资损失 -140 -88 -84 -94 -101 流动比率 14.2 7.0 4.4 4.7 2.3 营运资金变动 -344 642 -1988 1188 -2124 速动比率 12.1 5.8 3.1 3.4 1.6 其他经营现金流 104 78 39 54 57 营运能力 投资活动现金流 -498 -442 -829 -891 -1106 总资产周转率 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 692 983 696 680 824 应收账款周转率 4.1 3.1 3.1 3.1 3.1 长期投资 58 326 0 0 0 应付账款周转率 14.3 9.8 9.8 9.8 9.8 其他投资现金流 252 867 -133 -211 -282 每股指标（元） 筹资活动现金流 -229 -101 75 -140 -148 每股收益（最新摊薄） 2.45 -0.74 0.58 1.12 1.86 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.81 0.50 -2.63 3.41 -1.24 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 17.11 16.13 16.72 17.54 19.15 普通股增加 0 4 29 0 0 估值比率 资本公积增加 3 87 0 0 0 P/E 18.1 -59.8 76.0 39.4 23.7 其他筹资现金流 -231 -192 47 -140 -148 P/B 2.6 2.7 2.6 2.5 2.3 现金净增加额 348 -242 -2317 997 -1988 EV/EBITDA 12.1 -46.6 43.8 22.4 14.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月9日收盘价 2024年04月12日 P.3