下半年商业银行理财行为展望：重探“固收+”

证券研究报告|2023年06月21日 重探“固收+” ——下半年商业银行理财行为展望 行业研究·行业专题银行 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：王剑 证券分析师：孔祥 证券分析师：戴丹苗 证券分析师：田维韦 021-60875165 021-60375452 0755-81982379 021-60875161 wangjian@guosen.com.cn kongxiang@guosen.com.cn daidanmiao@guosen.com.cn tianweiwei@guosen.com.cn S0980518070002 S0980523060004 S0980520040003 S0980520030002 •债牛未央，理财受益。（1）2023年上半年理财规模企稳略回升，其中3月底因季节效应是全行业低点，4月份开始存款流向理财趋势显著。（2）理财增量资金与资产配置环境和产品设计模式高度相关。其中一季度受益于封闭式产品采取摊余成本法计量和理财赎回后信用利差高企，二季度受益于无风险收益下降带来的纯债类产品资本利得收益， •理财配置不止步，“资产荒”矛盾正凸显。（1）来自存款的增量资金主要涌入现金管理和纯债类理财，机构行为一致性较强，尤其是公允价值计量会放大理财产品对金融市场的正负反馈；（2）产品和策略行为高度一致后，市场调整因素也在积累。催化剂可能是监管层强调同业去杠杆政策、经济复苏下宽信用超过之前预期、地方城投风险诱发信用债估值调整等。 •存款回流理财延续，稳规模中顺势调结构。（1）预计下半年流动性保持合理宽裕；信贷政策继续发力，同时结构性宽信用有利于权益市场表现，存款仍会持续流入银行理财。（2）关注结构调整机会，有可能在纯债类产品和“固收+”理财产品中出现“跷跷板”效应，后者通过高股息等红利资产、定增等另类资产/策略获得增量资金，在此过程中亦将降低理财产品高度依赖债市的配置现状，促进理财子公司由固收型向全能型资产管理机构转型。 2 01 回顾：纯债受益，净值修复 02 主线：存款迁徙，理财回流 03 展望：规模企稳，结构调整 04 风险提示 理财产品规模开始回升：5月理财产品存量规模25.61万亿元，理财产品存量数量为37568个。 从投资性质来看，固定收益类理财产品保持优势，数量占比85.28%，规模占比65.07%；现金管理类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类规模占比分别为30.26%、3.5%、0.19%、0.13%。 从发行方式来看，各类型产品规模占比保持稳定，封闭式净值型、封闭式非净值型、开放式净值型与开放式非净值型产品规模占比分别为19.42%、 0.23%、79.14%、1.22%。 图：2023年4月以来理财规模企稳提升图：当前固收类和现金管理类占比规模高 250000 350000 300000 250000 单 位200000 ： 亿150000 元 100000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 50000 200000 单 位150000 ： 亿100000 元 50000 0 0 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 现金管理型固定收益类混合类 权益类商品及金融衍生品类未披露 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 2023年上半年债券市场表现较好，十年期国债利率持续下行至低位；同时，居民风险偏好仍处在较低水平，加上银行下调存款利率等因 素，纯债类理财产品吸金明显。 5月新发固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品数量占比分别为96.03%、2.49%、0.4%、1.09%； 各类理财产品初始募集规模占比保持稳定，5月固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品初始募集规模占比分别为97.86%、1.75%、 0.17%、0.18%。 图：2023年上半年债券市场表现较好图：2023年5月固收类产品占绝对多数 3.0 2.9 经济复苏预期短期利率上行 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 机构配置力量驱动利率持续下行 97.86% 固定收益类权益类商品及金融衍生品类混合类 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 使用条件 政策依据 满足以下条件之一： 1.所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。 2.所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 封闭式产品 摊余成本法 使用条件 开放式产品 其他 定期开放式产品 货币型 货币市场基金 现金管理类产品 确保产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，采用影子定价的风险控制手段。 《关于规范现金管理类理财产品 管理有关事项的通知》 《货币市场基金监督管理办法》 无法使用情景：货币市场基金、现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的，相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。 资管新规过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，久期不得长于封闭期的1.5倍。 《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》 《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》 无法使用。 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等 资料来源：银保监会、财政部、上海证券交易所网站，国信证券经济研究所整理 5月新发封闭式理财产品数量占比89.09%，固定期限定开型、每日开放型、最小持有期型分别占比5.61%、1.93%%、1.59%。 但随着理财配置信用债力量加大，信用利差下降迅速，目前基本回到2022年10月前水平，封闭式产品利率中枢下降，对客户 吸引力有所下滑。 图：2023年5月新发产品以封闭式产品为主图：但信用利差持续下降减弱了封闭式产品吸引力 5.61% 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 信用利差(中位数):全体产业债信用利差(中位数):全体城投债 89.09% 封闭式固定期限定开型最小持有期型定活两便型 每日开放型其他半开净值型未公布 资料来源：普益标准，WIND,国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理 5月我们模拟的相关产品收益情况体现为：现金管理类产品收益率上行0.14pct，纯债类产品收益率上行0.55pct，“纯债 +非标”产品收益率上行0.48pct，“固收+”产品收益率下行0.39pct。 图：各类理财产品收益拟合情况 图：破净类理财产品数量已显著下降 1.12 1.1 1.08 1.06 1.04 1.02 1 0.98 0.96 0.94 2021-01 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 0.92 10000 9000 8000 7000 6000 个5000 4000 3000 2000 1000 25 18.61% 14.98% 12.79% 7.88% 5.76% 5.84% 4.13% 23.52% 20 15 % 10 5 纯债债+非标债+权益现金管理类 00 2023-03 2023-05 2022-92022-102022-112022-122022-12022-22022-32022-4 数量占比 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理（注：四类产品匹配方法：1.纯债：100%高等级信用债，按照信用债AAA指数；2.债+非标：80%债券+20%非标资产，债券部分按照信用债AAA指数，非标资产按照收益为6%的摊余成本法资产；3.债+权益：80%债券+20%权益，债券部分按照信用债AAA指数，权益部分按照沪深300指数；4.现金管理类：按照货币基金指数。数据截至2023年6月12日） 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 相比国有大行，由于股份行客户对有波动的产品接受度更高，故2022年产品赎回冲击更低，年初规模复苏更快。 图：2022年底股份行理财赎回低导致超额存款回流不如国有大行图：2023年以来股份行理财规模增量高于国有大行 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 国有控股银行股份制商业银行城市商业银行农村金融机构外资银行理财子公司 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 01 回顾：纯债受益，净值修复 02 主线：存款迁徙，理财回流 03 展望：规模企稳，结构调整 04 风险提示 2022年居民存款新增17.84万亿元，同比多增7.94万亿元；2023年一季度居民存款新增9.90万亿元，同比多增2.08万亿元。同时，此轮居民存款定期化趋势明显，反映居民风险偏好处在低位。 但4月以来已现边际改善态势，4-5月新增居民存款同比少增约7000亿元。我们认为居民存款流向理财产品是重要因素之一。 图：2022年以来居民存款增速大幅提升但已现改善态势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图：居民存款定期化趋势明显 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图：4-5月居民新增存款同比少增 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2022年以来居民存款高增主要原因：（1）居民收入预期下降且未来不确定提升；（2）2022年银行理财和公募基金产品投资收益不佳； （3）房地产市场景气度低迷，居民买房意愿较弱。 随着政策持续发力，居民收入增速趋于稳定，不确定性有所下降，居民风险偏好边际改善。 理财产品收益率较去年四季度改善明显，但权益市场表现一般；加上年初以来银行持续下调存款利率，因此居民增加了理财产品配置。 图：城镇居民人均可支配收入和支出现改善迹象 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图：房地产销售现改善迹象但低于预期 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 存款增加有利于增强银行配置力量。存款持续高增下金融机构扩表诉求强，同时实体经济融资需求不强，银行缺乏合意的信贷资产，因此银行持续加大债券配置，2022年以来银行配置债券规模增速持续提升。 银行表内资金风险偏好低，券种上更偏好利率债。 2022年至2023年4月商业银行增配国债、地方政府债合计为8.23万亿元，增配政策性银行债2.08万亿元。 图：2022年金融机构存贷比维持稳定 30.0% 图：2022年以来金融机构配置债券增速持续提升 金融机构资金运用：债券投资同比增速 亿元 40,000 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：银行表内积极增配利率债 2022年2023年1-4月 25.0% 20.0% 35,000 30,000 25,000 20,000 15.0% 15,000 10.0% 10,000 5,000 2017/01 2017/04 2017/