固收专题：2024年理财资产负债行为展望

摘要 两项工具——净值指数和情绪指数 两项工具观测理财净值表现及负债端投资者稳定性情况。我们在2023年10月28日的外发报告《拨云睹日——岁末聚焦理财》中构建了两项工具用于观测理财产品的净值表现和负债端投资者稳定性情况。 从情绪指数的运行情况来看，2023年1-7月，受“赎回潮”影响回落和债券市场走牛影响，理财情绪指数的修复情况较好；2023年8-9月，在资金面约束下债券市场阶段性回调，理财情绪指数有所回落；2023年10-12月，特殊再融资债发行和万亿国债增发占用流动性，债券市场整体表现为震荡走势，理财情绪指数也呈现出相同反应。 负债端：机会与风险并存，理财规模仍有恢复空间 从投资倾向看，理财仍是居民端偏好的投资产品。居民端倾向于“更多储蓄”的比例总体处于历史较高水平，平均占比约为54.12%，2023Q2占比约为58%，而2015年以来居民端倾向于“更多投资”的比例整体处于下降趋势。 从储蓄意愿和投资意愿的此消彼长可以看出居民投资者的风险偏好总体有所降低。净息差收窄背景下，居民对理财的投资力度将被动提升。2022年以来，商业银行净息差再次进入明显的下行区间，考虑到基本面仍处于弱修复态势，商业银行或仍有下调贷款利率可能性，在净息差持续收窄的背景下，商业银行将通过调降存款利率维持基本收益能力。虽然商业银行和理财子理财产品的业绩比较基准也整体处于下行区间，并且两者利差水平趋于收敛，但理财产品平均收益水平仍高于银行存款利率。理财预期收益与定期存款价差的拉大，或将造成居民端对刚兑品的区分度被动降低，该过程由居民资金的收益性需求自发驱动，因此不会减少“刚兑预期”资金流出，在比价效应下反而可能吸引更多低风险偏好的居民资金流入。 投资者教育任重道远，提升投资者产品适配度重要性突显。理财投资者对产品的认知仍停留在“保本保收益”阶段，对理财产品的风险容忍度较低。我们对比2021H2、2022 H2 和2023H2三个时期可以发现，理财投资者中风险偏好为三级（平衡型）的投资者占比逐期减少，而风险偏好为一级（保守型）的投资者占比则持续增长。理财存续产品中，为匹配投资者风险偏好，2022年以来，现金管理型和固定收益类的平均占比超过95%。理财现阶段主要通过增发封闭式产品进行负债端管理。加强投资者教育提升负债端稳定性虽然可以从根本上改变投资者的保守认知从而提高投资者风险容忍度，有助于释放理财资产端的投资空间，但在提升负债端稳定性方面却存在“周期长”和“收效慢”等问题。为短期内提升负债端稳定性，理财提升了封闭式产品的规模和占比。 截至2023年末，封闭式理财产品规模占比约为21%，相较于2022年末增长了约4个百分点，封闭式产品规模正不断增加。封闭式产品规模增加的背后是产品期限缩短。根据银行业理财登记托管中心数据，2023年全年新发封闭式理财产品的加权平均期限在288至381天之间，而在2022年末该区间为339至581天。封闭式产品规模扩大的同时其负债端久期却在缩短，变相提高了资产端的投资压力。 理财规模恢复或受商业银行缺负债背景下吸储需求增加的阻碍。2024年是化债大年，银行（尤其是国有大行）将通过发放贷款和贷款置换等多种方式参与地方债务的化解工作。化债背景下，银行资金消耗的增加将造成“缺负债”情况的加剧，从而提高吸收存款补充负债的需求随之分流居民可支配资金，最终阻碍理财规模的恢复。 2024年理财行业机会和风险并存，总体来看有利因素强于不利因素，理财总规模有望持续修复，但仍需关注负债端的稳定性。有利因素在于：（1）净息差走窄背景下，存款利率或仍有调降空间，居民投资理财资金或有被动提升可能； （2）理财行业逐渐适应净值化，产品净值管理和投研能力提升。不利因素在于：（1）商业银行“缺负债”背景下，或与理财产品竞争居民端可用资金；（2）理财产品负债端久期有缩短态势，投资端承压增加；（3）投资者教育仍较为缺乏，低风险偏好导致对理财产品回撤容忍度较低，负债端稳定性有待提高。我们预计2024年理财行业有望维持2023年的恢复态势，同比增速在乐观估计下将能达到14.97%，规模有望达到30.29万亿元。 资产端：“资产荒”下，理财提升对信用债的投资偏好 受低风险偏好的负债端约束，理财资产端结构主要集中在收益稳定的债权类资产。根据银行业理财登记托管中心，2023年年末，理财资产配置结构中，标债+同业存单+非标的规模占比约为62.8%，其次是流动性较好且风险较低的现金及银行存款、拆放同业和公募基金，占比分别为26.7%、4.7%和2.1%，而高弹性的权益类资产占比仅为2.9%。 1）非标资产：规模及收益继续下降 2018年以来，在供需两端的共同推动下，理财投资非标类资产的规模和占比逐渐压缩。供给方面，2018年“资管新规”和《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》等重要文件的出台，较大程度上影响了非标资产的存量规模；需求方面，《商业银行理财业务监督管理办法》中明确提出，非标资产投资的余额在任何时间点均不能超过理财产品净资产的35%或商业银行上一年度披露总资产的4%（孰低原则），限制了理财投资非标资产的规模上限，除此以外，监管还通过净资本监管的方式来约束理财资产端非标资产的投资比例。 理财子理财仍然是现阶段持有非标资产的主要力量。根据普益标准数据口径，在非标资产持有方面，理财子理财持有了绝大部分的非标资产，并且2022Q4以来理财子理财该比重进一步增加，截至2023Q4约为90.84%。现阶段仍持有非标资产的银行理财主体主要是尚无理财子公司的城商行和农商行，预计在无重大变化的情况下，理财子理财仍将是理财产品中持有非标资产的主要力量。 非标资产收益率延续下降趋势，剩余期限保持平稳。2023年以来，多项报告和会议提到在地方债务化解方面的重点工作在于“优化债务期限结构，降低利息负担”。在利率中枢下行和展期降息化债的大背景下，理财产品投资的非标资产的平均收益率水平整体处于下降趋势，而平均剩余期限则在2023年整体保持稳定。非标资产的稀缺性在不断提升的同时，其收益水平也在逐渐下降，在增量非标减少、存量非标压缩的背景下，理财产品资产端对非标资产的依赖程度正在逐渐减弱。 2）信用债：压舱石作用进一步提升 信用债仍然是理财现阶段资产端的压舱石。在非标规模缩减的当下，标债成为了理财为数不多的可投固收资产之一。为满足业绩比较基准要求，理财的标债投资主要集中在信用债。从理财产品定期披露的前十大持仓债券来看，截至2023Q3，理财主要持有的信用债是城投债。相较于2022年，理财加大了对城投债的持有力度，从绝对持有规模角度看，理财持有的城投债仍主要分布在江苏、浙江、山东和四川等存续城投债规模较大的省份，从持有规模比上存续规模角度看，除原有占比就较高的重庆和天津外，理财对安徽、河南、吉林和山西等省份城投债的偏好有所增加，反映出理财兼顾安全性和收益率的投资属性。 理财产品相较于公募基金在信用下沉方面的力度仍然更大。截至2023Q3，我们从两者重仓信用债主体评级分布情况来看，理财重仓信用债主体评级为AA+及以上的占比约为86%，而公募基金重仓信用债主体评级为AA+及以上的占比约为96%，反映出理财产品在投资信用债时仍然更愿意在一定程度上通过信用下沉的方式获取更丰厚的票息收益。理财产品相较于公募基金在信用债投资上仍然选择更长久期。截至2023Q3，我们从两者重仓信用债的剩余期限分布情况来看，理财重仓信用债中剩余期限在1年以内的占比约为49.59%，远低于公募的88.16%。不过我们也应注意到，2023Q1-2023Q3期间，理财重仓信用债中剩余期限在1年以内和1-3年的占比逐渐提升，截至2023Q3达到约80%，较2022Q4提升了约4.38个百分点，说明理财产品在投资信用债时虽然仍然偏好通过拉长久期来增厚收益，但整体在逐渐缩短资产端久期，这也与前文所阐述的负债端久期缩短现象相匹配。 “资产荒”下，理财有潜在的二永债投资需求。随着负债端投资者信心的逐渐修复和化债背景下城投债信用利差的快速压缩，为满足业绩考核标准，理财后续或向银行二永债要收益。我们预计2024年理财将通过信用下沉的方式持有银行二永债，从而达到增厚收益的目标。不过我们也注意到，2023年内理财在二级市场上对二永债的净买入规模仍然较小。回顾2023年，理财在二级市场上对信用债的增持仍然以城投债和产业债为主，而对二永债的增持开始于“赎回潮”后的第5个月。这主要是因为二永债作为“利率放大器”，相较于其他信用品种的波动幅度更大，理财持有二永债会加大负债端的净值管理压力。因此，考虑到理财负债端对净值管理的需求，我们认为理财对二永债的潜在投资需求仍然主要来自于低波稳健的收益诉求，若2024年出现潜在边际供给压力，则理财资金对二永债的边际承载能力或有相应下降。 3）同业存单：理财或将加大持有力度 理财对同业存单的持有规模和占比有所恢复。理财产品对同业存单的持有需求来源于对产品收益率需求和流动性需求的综合考虑。纵观2023年，理财对同业存单的持有规模和占比相较于2022年的下降趋势整体处于上升恢复阶段。 预计理财在2024年将继续加大对同业存单的持有力度。2024年，随着金融化债的推进和资本新规的落地，同业存单的供需格局将发生一定程度改变。供给方面，前文已提到大行在2024年化债背景下或面临缺负债情况，为应对资金压力其同业存单供给规模和利率水平或将增加。我们以2021-2023年10-12月期间的同业存单发行规模和发行利率为例，2023年10-12月期间，特殊再融资债发行和万亿国债增发对银行资金形成压力，商业银行同业存单累计发行规模高于2021年和2022年同期，为控制利率中枢下行的影响，我们用1年同业存单发行利率减去当期1年MLF操作利率后观察发现，2023年商业银行同业存单发行利率整体高于2021年和2022年同期。需求方面，资本新规落地减弱银行对长期限同业存单投资需求的同时，同业存单利率水平的提升也将增加理财的投资需求。一方面，2024年1月1日正式实施的《商业银行资本管理办法》提高了商业银行投资期限大于3个月的同业存单的风险权重，从而一定程度上减弱了银行对长期限同业存单的投资需求。另一方面，2024年同业存单潜在供给增加或带来利率水平提升，理财在流动性和收益率的综合考量下对同业存单的投资需求或将增加，我们从2021-2023年理财对同业存单的净买入规模来看，理财在2021-2023年1月均表现为净卖出，而在收益率水平较高的2024年1月则表现为净买入。 4）资管产品：占比和规模有望提升 理财投资资管产品的占比和规模呈增长态势。相较于直接投资固收类资产，理财现阶段更倾向于投资资管产品。理财产品自2022Q1以来在资产端持续增加了资管产品的投资占比和投资规模。截至2023Q3，该占比和规模分别约为43.38%和7.8万亿元。资管产品投资的增加主要来自于理财子理财。按照普益标准口径，在穿透前资产方面，理财子理财更多投资于资管产品和委外投资—协议方式类资产，截至2023Q3其占比约为50.13%，首度超过货币市场类和固定收益类资产；相比之下，银行理财资产结构中的货币市场类和固定收益类资产占比则相对更高。我们认为这主要与理财子理财和银行理财的规模差异相关，截至2023年上半年，理财子理财存续规模合计20.67万亿元，银行理财存续规模合计4.58万亿元，理财子理财在投资资管产品时对于管理费或有更大议价空间，所以更倾向于投资管理费用较低的资管产品。预计2024年资管产品在理财资产端的规模和占比有望继续提升。 风险提示：（1）普益标准数据统计口径可能和银行业理财登记托管中心数据统计口径存在偏差；（2）货币政策和财政政策力度超预期；（3）经济运行情况超预期。 1两项工具——净值指数和情绪指数 两项工具观测理财净值表现及负债端投资者稳定性情况。我们在2023年10月28日的外发报告《拨云睹日——岁末聚焦理财》中构建了两项工具用于观测理财产品的净值表现和负债端投资者稳定性情