2026年投资展望系列之十五：理财重迎“净值化”的变局

评级及分析师信息 回眸2025，理财全年运行呈现出三个核心特征： 特征1：净值波动成为常态，回撤上限还可控。随着估值整改推进，理财净值波动的频率和幅度均明显抬升。不过整改也伴随着浮盈释放，起到了净值平滑的作用。尤其是在市场大幅调整的背景下，借助浮盈支撑，理财基本将产品回撤上限控制在10bp以内。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 特征2：理财收益下破2.0，实际回报与负债成本之间的矛盾日益突出。25年，全市场理财产品平均收益率进一步下滑，首次 跌破2.0%至1.98%，前一年末为2.65%。而在负债端，受制于渠道业绩压力制约，理财的业绩基准下调幅度渐缓，这也使得理财产品实际业绩与业绩基准下限之间的安全垫逐步压缩，部分产品已出现倒挂。 特征3：存量浮盈托底&存款搬家，规模创历史新高。在整体业绩持续走低的背景下，2025年理财规模实现“逆势”扩张，全年累计增长3.34万亿，达33.29万亿元，同比增速11.2%。规模高增的背后，一方面是“存款搬家”逻辑持续演绎。另一方面，是理财对应客群的刚性需求始终存在。此外，理财自身也有明确的扩张动力。 ►存款脱媒叙事依旧，2026理财规模或继续增长 展望2026年，存款利率下行趋势可能持续，叠加此前大额高息存款陆续到期，“存款脱媒”的逻辑将进一步强化，理财规模增势 大概率将延续。然而，在高息存款到期后的资金重配过程中，也面临来自其他金融产品的竞争。其中分红险可能对部分存款资金形成一定分流，不过实际影响可能有限。在此背景下，基于存款脱媒这一主线逻辑，我们利用定期存款与理财的替代关系，测算2026年理财规模升幅或在1.5-2.3万亿元区间。 ►2026理财配置，以稳为基，布局多元资产 2026年“真 净值化”元年，居民对净值回撤的承受意愿尚待观察，预计底层资产中存款及类存款资产仍具备配置需求，不过受收益水平制约，仓位继续大幅抬升的可能性不大。 对于传统债券类资产，低利差环境下，理财对债券尤其是信用品种的增配意愿或将继续趋弱。一方面，是信用债票息收益持续下降，叠加短期限优质资产供给不足，可配置空间或进一步压缩。另一方面，受“求稳”诉求驱动，理财主动增配信用债的动力也有限。 公募基金合作或继续加深，充当流动性管理工具的同时，也将成为理财探寻多资产领域，增厚长期收益的重要渠道。一方面，赎回费新规影响有限，公募基金或仍是流动性管理的核心工具。另一方面，理财也可借助公募产品布局“固收+”。此外，场内ETF凭借费率低、申赎灵活的优势，或是理财实现多元化资产配置的重要工具。 风险提示：理财产品过去收益不代表未来；货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；财政政策出现超预期调整。 正文目录 1. 2025年，净值平滑的终年............................................................................................................................32.存款脱媒叙事依旧，2026理财规模或继续增长..............................................................................................82.1.理财规模或实现1.5-2.3万亿元增幅............................................................................................................82.2.净值化新阶段：以稳为基，布局多元资产....................................................................................................93.风险提示....................................................................................................................................................13 图表目录 图1：2025年，理财净值回撤幅度、频率增加，但上限可控..............................................................................3图2：全部理财产品整体收益率下破2.0%（%）..............................................................................................4图3：理财大类资产配置规模占比分布（%）...................................................................................................5图4：2025年理财规模延续高速增长，全年增幅达3.34万亿元，为近四年以来最高...........................................6图5：2022-23年大幅增长的银行存款将陆续到期.............................................................................................7图6：国有行存款挂牌利率连续调降（%）.......................................................................................................7图7：封闭式和最小持有期型维持高增（%）...................................................................................................7图8：理财产品久期逐步企稳并温和回升（天）................................................................................................7图9：截至2025Q2，商业银行同业付息率已降至1.95%，同期限理财收益中枢为2.12%...................................10图10：3年期以内信用债收益率在此之上的存量债券仅占16%，且其隐含评级均为AA及以下...........................11图11：理财持仓股票、商品型基金比重抬升（%）..........................................................................................11图12：债券型基金中，二级债基比例明显上升（%）.......................................................................................11图13：理财资金表现出明显的业绩导向，更青睐历史业绩表现优秀的标的........................................................12 表1：2025年实际业绩表现同业绩基准下限差值逐渐缩小.................................................................................5表2：预计2026年理财市场规模有望增长约3.0-3.8万亿元..............................................................................8表3：2025Q3理财前十大持仓非债券型ETF基金规模前20............................................................................12 2025年，理财进入估值整改深水区，净值波动随之放大。不过，得益于存量浮盈的同步释放，全年理财回撤控制良好，投资者持有体验总体平稳。与此同时，伴随存款利率持续下调，理财产品的相对性价比也日益凸显，“存款搬家”逻辑持续演绎。在浮盈支撑与存款迁移的双重推动下，理财规模站上新台阶，存续规模升至33.29万亿元，累计增幅达3.3万亿元，创历史新高。 展望2026年，理财行业内部再次迎来“真净值化”考验，外部则面临债市持续低利率与权益市场新旧动能转换的双重变局，机遇与挑战交织。在此背景下，本文着重探讨2026年理财规模的增长情况，以及面对后续的增量资金，理财配置行为有何变化。 1.2025年，净值平滑的终年 回眸2025，在估值整改持续推进、净值化转型走向深化的过程中，理财行业的业绩表现、负债结构等方面均出现明显的变化，全年运行呈现出三个核心特征。 特征1：净值波动成为常态，回撤上限还可控 产品净值对市场价格的敏感性显著抬升。理财估值整改于25年初正式启动，总体分两阶段，二季度末存量估值调整完成过半，年底前全面收官。估值整改也伴随着浮盈释放，起到了净值平滑的作用。尤其是在市场大幅调整的背景下，借助浮盈支撑，理财基本将产品回撤上限控制在10bp以内，避免了因短期市场波动引发负债端赎回的风险。不过伴随年内整改逐步推进，理财净值波动的频率和幅度均明显抬升。 对比整改前后的净值数据，以1年期AA+城投债收益率变动为例，24年4月、8月该品种收益率分别上行15bp、19bp，同期短债理财产品最大回撤仅为3bp、5bp。进入25年，整改启动初期，即使面对1月22bp的市场调整，短债类产品回撤也控制在3bp左右。然而，随着整改持续深入，到了下半年，在7、8月及11月三轮市场波动中，面对约10bp左右的市场利率调整，理财产品平均回撤幅度升至8bp以上。 特征2：理财收益下破2.0，实际回报与负债成本之间的矛盾日益突出 25年，全市场理财产品平均收益率进一步下滑，首次跌破2.0%至1.98%，前一年末为2.65%。据普益标准数据，截至2025年末最小持有期、日开（非现管）、定开型、封闭式理财年化收益中位数分别为2.60%、2.06%、2.13%、2.44%，分别较24年末下降63、62、99、95bp，现管类产品为1.24%，较前年末下降38bp。收益率持续回落，主要受债市利率中枢不断走低的影响，而理财资金又高度集中于固收类资产，底层资产的收益支撑偏弱。截至25年末，理财债券类资产持仓占比仍达39.7%，处于绝对高位，其中信用债占37.2%。当前过半数标的票息已低于2%，收益率在2.4%以上的存量余额仅占19%。 与此同时，在严监管导向下，理财机构更加注重产品的稳定性，增收益目标不断让位于控回撤需求。体现在资产配置行为中，理财再度选择主动增配现金 及存款类资产，在一季度该类资产占比触及23.3%的阶段低点后，之后连续三个季度增持，至年末已达28.2%，创历史新高。而这类低波低收益的资产占比持续抬升，也进一步压缩了理财的收益空间。 注：分类别理财产品收益率为滚动近1个月年化收益率中位数资料来源：普益标准，银登中心，华西证券研究所 资料来源：银登中心，华西证券研究所 尽管产品端收益不断压降，但在负债端，受制于渠道业绩压力的制约，理财的业绩基准下调幅度正逐步趋缓。分类型来看，25年日开（非现管）和定开类产品的业绩基准下限累计调降30bp和50bp，年降幅均较24年收窄10b