2026年投资展望系列之七：2026产业债 低利差下的结构博弈

评级及分析师信息 需求端，增量资金或放缓。首先，存款利率下降或继续推动居民资产向理财产品迁移，2026年理财规模有望延续稳步增长。但平滑净值手段整改完毕，叠加低利差环境，理财配置信用债的占比或难上升 。2025Q2理 财配 置 信用 债 占比 为38.8%， 较2024Q4下降2.3pct。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 其次，基金销售费用新规对信用债影响较大的是短债、中短债基金的赎回压力。以25Q3纯债基金持仓债券规模为基础，假设短债、中短债基金赎回比例在20%-40%，中长债基金、指数型基金赎回比例在10%-20%，涉及债券规模约1.04-2.07万亿元，其中信用债规模约3309-6618亿元。 再次，2026年摊余债基集中开放，预计规模超6000亿元，如果部分产品转为信用风格，或提振对应期限信用债需求，更利好中高评级5年、3年左右品种。 最后，信用债ETF不受新规的影响，有望吸引部分增量资金，但增幅或不及2025年。2025年，信用债ETF规模由2024年末的541亿元大幅攀升至2025年11月末的4996亿元。目前科创债ETF持仓的非永续债占对应非永续成分券比重已达30%，基准做市信用债ETF持仓的非永续债占对应非永续成分券比重近13%。这意味着，2026年信用债ETF市场或难再现大批量新发的盛况，规模增长可能主要依靠存量产品吸引增量资金。 供给端，发债利率低位叠加科创债发行“绿色通道”，2026年产业债供给有望继续放量，而城投债发行政策仍较为严格，新增融资受限。由于产业债发行利率低于城投债，并不能为市场提供较高票息资产，信用债市场仍面临“收益荒”。 ►产业债低利差下的结构性机会 展望2026年，信用利差可能呈现低位高波的特点。信用利差中枢具备维持低位的基础。一方面，利率或震荡下行，节奏上“前慢后快”，央行延续呵护资金面的态度，有助于信用利差维持低位震荡。另一方面，信用债市场整体信用风险相对较低，其中城投仍处于化债周期，城投债短期信用风险较低。产业债以央国企为主， 违约风险也较小。 同时，信用利差也可能受利率阶段性上行和机构行为扰动，呈现高波动特点。一方面，若基金销售费用新规落地较为严格，债基或仍有赎回压力，短久期信用债可能面临一定抛压。另一方面， 理财面临全面净值化的挑战，一旦利率上行或资金面边际收敛，或 预防性赎回基金，导致信用债行情波动。 低利差格局下，市场将循着有票息的方向，布局更具性价比的品种。2026年，产业债配置需把握结构性机会，包括摊余债基开放带 动中高评级5年左右配置需求、超长债交易机会、永续品种利差挖掘、科创债成分券机会等。 一是摊余债基开放，或带动中高评级5年左右产业债配置机会。2026年，摊余债基封闭期5年左右产品集中在1-7月迎来开放期。其中1月，封闭期66个月和63个月的摊余债基打开规模最大，为622亿元，其次是2月、3月和5月，封闭期66个月、63个月产品打开规模在300-360亿元左右，4月、6月和7月规模在80-140亿元。产业债5年左右品种择券思路主要考虑两点，一是票息性价比，二是骑乘收益。我们筛选出4-5年品种收益率高于2.1%且超额利差在5bp以上、4-5年相比3-4年斜率在0.05以上的30家产业主体，供投资者参考。 二是超长债需把握交易节奏。当10年国债有趋势性下行行情，或者长端利率震荡且上行空间较小、长久期信用利差突破或逼近均值+2倍标准差，同时观测到信用债净买入规模相对较高、基金净买入7-10年信用债规模回升、5年以上信用债成交笔数及占比上升，才是交易超长信用债相对较好的右侧时机。当长久期信用利差已 明显收窄，比如处于均值附近或以下位置。并且长久期信用债成交 活跃度比较极致，比如5年以上信用债成交笔数占比超过10%，需警惕行情反转，把握止盈时机。 三是挖掘永续品种利差。截至2025年12月5日，产业主体公募永续债的存量规模为2.56万亿元，挖掘空间较大。目前，产业债3Y永续品种利差性价比相对较高，在14-19bp左右，处于2022年以来46%-56%分位数。从历史规律看，在利率下行阶段，永续债容易有超额收益行情（即永续品种利差压缩），而在利率上行阶段，永续品种利差倾向于走扩。结合季节性规律，一季度或是永续债的 布局机会，等待4-7月品种利差压缩行情，当永续品种利差收窄至低位，叠加信用债买盘转弱，考虑止盈。 四是科创债成分券流动性利差机会。首先，需密切关注科创债ETF净值及规模变动，以及科创债成分券的成交活跃度变化。在 利率下行阶段，或形成“ETF净值增长-规模增加-持仓券超额收益-ETF净值再增长”的正向循环。其次，根据同一主体相同剩余期限 “非成分券-成分券”利差水平判断性价比。此外，关注一级发行的“准成分券”，实施“抢跑”策略。在新债发行公告日至上市前，参考同主体同期限成分券估值，如果新发债票面利率高于成分券估值 ，可参与一级申购，博取上市后纳入成分券带来的价差收益。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 正文目录 1.2025年产业债供给放量，长久期品种表现较弱...................................................41.1.科创债新规带动产业债供给放量，央企是主力....................................................41.2.信用利差经历震荡走扩-收窄-低位震荡过程，各行业分化..........................................72.2026年，信用债需求或放缓..................................................................92.1.需求端：增量资金放缓........................................................................92.2.供给端：产业债继续放量，“收益荒”格局未变..................................................143.产业债低利差下的结构性机会................................................................143.1.摊余债基开放，带动中高评级5年左右产业债配置机会...........................................153.2.久期策略，把握交易节奏....................................................................163.3.挖掘产业债永续品种利差....................................................................213.4.关注科创债成分券流动性利差机会............................................................234.风险提示.................................................................................24 图表目录 图1：2025年1-11月，科创产业债净融资占产业债净融资的比重达54%...............................................................................4图2：2025年以来，3-5年产业债发行额和发行利率呈现负相关.................................................................................................6图3：2025年以来，中短票AA+ 3Y和5Y信用利差走势...............................................................................................................8图4：2025年，理财配置债券占比呈现下降趋势............................................................................................................................10图5：2025年以来，摊余债基持仓信用债市值快速增长..............................................................................................................12图6：2025年以来，摊余债基持仓信用债占比上升.......................................................................................................................12图7：2025年，信用债ETF规模大幅扩容（亿元）......................................................................................................................13图8：中短票AAA收益率曲线及信用利差.........................................................................................................................................17图9：中短期票据AAA 10Y信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性....................................................................17图10：各类型机构二级市场净买入7-10年信用债规模（滚动5个交易日，亿元）...........................................................18图11：5年以上信用债成交笔数及占比..............................................................................................................................................19图12：中短票AAA 10Y信用利差走势（bp）..................................................................................................................................20图13：中短票AAA 10Y-地方债10Y价差走势（bp）...................................................................................................................20图14：利率下行有助于产业永续债品种利差压缩............................................................