2026年投资展望系列之五：2026城投债 化债政策尾声的守与变

评级及分析师信息 2025年新增化债政策明显减少，主要是将此前的化债政策进一步落实落细，围绕退重点省份及退平台、“化存遏增”继续发力。城投发债政策进一步收紧，城投债净融资创历史新低，2025年1-11月仅为4亿元。从内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。分区域看，江苏、湖南、重庆净偿还规模在300亿元以上。在此背景下，城投债发行利率震荡下行，7月创历史新低。除贵州外，其余省份城投债平均发行利率2%-2.8%，大部分省份较年初下降。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 从二级市场看，2025年城投债收益率震荡，走势基本跟随债市。与2024年城投债收益率趋势下行行情明显不同，2025年城投债收益率走势呈现“M”型，信用利差震荡收窄。因而2025年也成为城投债静态收益率最低和波动最窄的一年，横向比较来看，中短端波动收窄明显，城投债 期限利差走扩。 ►临近2027年6月，2026或成为城投重回分化的起点 2026是关键的一年，城投债投资将普遍面临期限超过2027年6月的情况。因此投资者普遍关注，随着2026年到来，2027年6月的临近，市场对城投债的偏好是否会发生变化？对于这个问题，我们认为需要 关注地方政府的偿债意愿和能力。对于偿债意愿，由于历史原因形成的 ，城投和地方政府的广泛联系，较难在短时间内发生根本改变。虽然城 投的隐性债务可以在短时间通过债务置换清零，并按照相关要求退出融 资平台名单，但其业务转型却难以一蹴而就。对于偿债能力，我们通过定量指标刻画了各省的付息压力，整体来看尾部区域风险得到一定缓释 。因此不管是地方政府的偿债意愿还是偿债能力，短期来看都暂无障碍，投资者无需过于担忧。从当前市场表现来看，也尚未对退出名单、声明为市场化经营主体的发行人过多定价。 不过从更长远的视角看，随着传统公益性业务逐渐饱和，城投转型是大势所趋。随着城投转型为成熟的市场化经营主体，持续经营将更加 依靠自身的造血能力，主营业务也将由代建、土地整理等转向城市运营 、产业投资等相对市场化的业务，分析其信用资质要回归发行人自身的 基本面，需理性看待地方政府对其支持，信用利差定价可能更加市场化。 以史为鉴，部分主体因为自身经营不善出现债务舆情，可能波及相关区域、相似主体，导致投资者“审美”发生改变，债券流动性减弱，估值收益率上行，信用利差分化，甚至可能影响一级市场再融资，从而进一步侵蚀主体的信用资质。因此对城投舆情事件和舆情处理的跟踪将变得更加重要，2026年可能成为城投债重回分化的起点，不过这是一个长期渐变的过程，不会在某个时点发生突变。 ►2026短久期下沉仍然适用，波段交易或较难把握 虽然化债之后城投债静态收益率下降，但不妨碍其成为2025年债市表现最好的资产。城投债短久期下沉仍然可以提供相对不错的收益，波 动率也明显降低，例如1年AA-隐含评级城投债2025年持有90天移动平均年化收益在2.6%，波动率下降至0.67%，并且由于剩余期限较短，处在化债政策的保护之中，信用风险相对较小，仍可以作为债券组合中 不错的底仓资产。 此外，建议关注1-3年AA(2)和2-3年AA城投债，兼顾收益和流动性。从收益率来看，1-3年AA(2)和2-3年AA城投债平均收益率在2%以上，且存量债余额较大，合计3.1万亿，可选范围较广。从流动性来看，1-3年AA(2)和2-3年AA城投债成交较为活跃，月度经纪商成交笔数占比在4%-10%，优于多数中长久期品种。并且在债市调整阶段，流动性也不会快速萎缩，成交占比没有显著下降，即便债券到期日超过2027年6月，也可以交易的思路提前卖掉。 对于长久期城投债，2026年波段交易或较难把握。2026年长久期城投债参与力量可能类似今年，增量资金较少，若利率债趋势性行情也不明显，波段交易或较难把握。并且长久期城投债流动性较弱，即便参 与也建议发达省份隐含评级AAA主体。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.2025，低波与长短分化的存量时代.................................................................................................................41.1净融资及发行利率均创历史新低..................................................................................................................41.2波动史上最小，期限利差开始走扩...............................................................................................................92.临近2027年6月，2026年或成为城投重回分化的起点.................................................................................123. 2026短久期下沉仍适用，波段交易或较难把握.............................................................................................174.风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：“一揽子化债方案”以来，2023-2024年陆续出台的化债政策文件一览.......................................................................4图2：2025年指引修订后，城投发债审核整体趋严..........................................................................................................................5图3：2025年城投债净融资在零值附近.................................................................................................................................................6图4：2025年城投债发行利率整体震荡下行（%）...........................................................................................................................8图5：2025年，城投债收益率整体“M”型震荡，信用利差整体收窄（%）........................................................................10图6：2025年，城投债收益率波动范围史上最窄（%）...............................................................................................................10图7：横向比较来看，中短端波动收窄明显（%）..........................................................................................................................11图8：2025年，城投债期限利差明显走扩（bp）...........................................................................................................................11图9：2027年6月以后到期及行权的城投债比重已超过一半.....................................................................................................12图10：2025下半年以来声明为市场化经营主体的数量明显增多...............................................................................................13图11：当前传统城投和地方政府的关系依然密切............................................................................................................................14图12：预计各省25年利息覆盖倍数和变化情况.............................................................................................................................14图13：市场化经营主体和城投债整体利差尚没有太大的分化.....................................................................................................15图14：我国传统的基础设施建设投资增速已降至低位（%）......................................................................................................15图15：区域间的分化主要受弱区域城投、弱国企信用负面事件的冲击（bp）.....................................................................16图16：城投债是2025年债券ETF代表产品中表现最好的.........................................................................................................17图17：短久期下沉仍然可以提供相对不错的票息价值，并且波动率显著下降......................................................................18图18：1-3年AA(2)和2-3年AA城投债平均收益率在2%以上.................................................................................................18图19：1-3年AA(2)和2-3年AA城投债成交较为活跃.........................................................................