2026年投资展望系列之十二：股债之锚，2026通胀的温度

评级及分析师信息 CPI结构分化，核心CPI超季节性韧性，能源拖累显著。CPI整体低位运行，累计涨幅显著低于往年同期。2025年1-11月，CPI环比累计上涨0.5%，不仅弱于2021-2024年同期均值0.8%，更远低于2015-2019年同期均值2.1%。不过，这已经好于2024年同期的0.1%。拆分来看，通胀数据的结构性分化特征显著，核心CPI“逆势”走强，其超预期的表现高度依赖金价的单一拉动，而食品内部呈现“冰火两重天”的景象，能源价格则受制于国际油价回落，构成主要拖累。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn PPI呈现“上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升”的修复路径。8月是“反内卷”政策落地之后，PPI的关键分水岭。分行业来看，绝大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支撑。究其原因，内需不足与“内卷式”竞争形成“双重压制”，PPI的下行压力主要源于以下两类核心行业：第一类是高权重的中游制造行业，主要受“内卷”竞争拖累。第二类是上游资源与原材料行业，受地产基 建需求疲软与国际油价回落的共振拖累。 ►2026年CPI展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升 在2026年基期轮换中，猪肉权重有望上升，金银珠宝权重或下降。回顾2016年与2020年两次基期轮换，均呈现“食品降、服务升”的特征，主要遵循“消费升级”主线。2026年权重调整逻辑或发生逆转：其一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计-3.0pct）。其二，疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交通+1.4pct）。其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降（预计-0.7pct）。值得注意的是，猪肉权重或回升至2.0%以上，CPI对“猪周期”敏感度可能上升，而黄金所属的“其他用品和服务”分项权重或被下调。 展望2026年，一是支撑2025年核心CPI的三大因素持续性将呈现显 著 分化：贵金属板块长期上涨逻辑坚挺，但权重下调，高基数下对CPI拉动将边际收敛；“以旧换新”政策从“扩围”转向“优化”，短期家用 器具价格面临需求透支后的回调压力；医疗服务受益于支付改革深化，或将继续提供支撑。 二是中性假设下2026年猪周期有望拉动CPI约0.36个百分点。在“反内卷”政策重塑供给格局与能繁母猪去化兑现的双重共振下，猪价具备见底回升的内生动力。复盘2015年以来的三轮猪价上行周期，我们构建中性假设：设定本轮温和上行周期持续约6个月，且猪肉CPI环比月均涨幅为3%，总上涨幅度与2022年接近，叠加猪肉权重有望回升至2.0%以上，预计2026年2-7月猪肉分项对CPI的单月正向拉动幅度约为0.06个百分点，总幅度约为0.36个百分点。 CPI全年节奏将演绎温和复苏特征，三种情形推演。从季节性节奏来看，2026年CPI将演绎“两头高、中间稳”的运行特征，整体中枢有望 抬升。受2025年10-12月CPI回升形成的翘尾因素走高支撑，2026年通胀中枢将获得较强托底，整体运行中枢较2025年显著修复。情景一（中性假设）：季节性规律主导，温和复苏但弹性有限，全年CPI中枢约为0.75%。情景二（乐观情景）：猪周期决定反弹高度，三季度有望挑战1.2%，全年CPI中枢抬升至1.0%左右。情景三（悲观情景）：贵金属、家用器具等核心支撑动能衰减，中枢或回落至0.5%附近。 ►2026年PPI展望：M1领先指标确认，上行通道或确立 展望2026年，PPI翘尾因素整体呈“负向拖累，前低后高”的特征。受2025上半年价格持续下跌（尤其是3-6月环比连跌0.4%）的影响，2026上半年将面临较大的负向翘尾压力，其中一季度拖累最为显著，这会压低年初的PPI同比读数。而随着2025下半年价格逐步企稳并微弱反弹，2026下半年的翘尾因素将逐渐收窄并转为微弱正值。预计2026全年平均翘尾为负值（约-0.4%左右），意味着若无强劲的新涨价因素驱动，2026年PPI同比数据在年初仍将承压，随后逐步改善。 宏观流动性环境回暖，输入端博弈“油弱铜强”的跷跷板。2026年PPI修复的宏观环境已具备较确定的底部支撑。M1领先指标的触底回升与海外流动性拐点（美联储降息扩表）形成共振，为工业品价格 筑底提供了充裕的货币环境。但在输入端，大宗商品呈现明显的“油弱铜强”分化特征：一方面，原油受供给过剩压制，一季度面临深跌风险， 构成主要的输入性拖累；另一方面，有色金属（尤其是铜）在AI能耗激增与全球制造业复苏的双轮驱动下确立牛市逻辑，部分对冲能化板块的 下行压力，成为托底PPI的核心外部力量。 内需侧修复取决于国内定价品种的周期轮动，黑色系去库节奏仍具不确定性，二季度是关键观察窗口。煤炭行业凭借供需再平衡的先行优势，有望在一季度率先企稳突围。相比之下，权重更高的钢铁与 中游制造板块去库压力依然严峻，当前仍受制于高库存与“内卷”惯性，市场自我出清能力有限。二季度能否迎来边际改善，高度依赖“反内卷”政策在春季的实质性落地，强制收敛供给的程度。 情景一（中性假设）：受Q1“二次探底”拖累，全年PPI中枢预计在-1.0%左右。设定Q1环比深跌-0.2%，核心逻辑在于原油中枢下移叠加春节淡季，工业品价格面临“二次探底”。受此影响，PPI同比读数将在3月前后下探至全年最低点（约-2.0%），形成显著的“低基数深坑”。尽管二三季度随着基数效应减弱及环比止跌回升，同比降幅会快速收窄，但受制于上半年挖的“深坑”，读数大概率仍运行在负值区间 ，直至年底或修复至-0.6%附近。 情景二（乐观假设）：政策超预期驱动修复提速，转正节点有望锁定 三 季 度，中枢抬升至-0.5%。假设Q1环比仅微跌-0.1%（H2维持+0.1%），若政策效力释放，超预期带动实体需求快速回暖，一季度的回撤幅度将得到有效控制。在此路径下，PPI同比有望在7-8月冲破0轴实现转正，四季度读数或站稳0.2%-0.3%的正值区间，确立温和通胀格局。 情景三（悲观假设）：内需修复乏力叠加去库战线拉长，全年PPI中枢或下探至-1.6%左右。假设Q1环比深跌-0.3%，且二至四季度修复乏力（环比-0.1%）。核心风险在于，黑色金属、煤炭、光伏和汽车等行业的去库进程偏慢，延后至2026年四季度甚至更久，价格中枢进一步破位。受此拖累，PPI同比读数在Q1深跌至-2.2%后，后续修复 极度平 缓，全年大概率持续在-1.1%至-2.2%的负值区间，年底读数或仍停留在-1.8%附近，呈现“L型”低位运行特征。 风险提示 反内卷政策不及预期；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整。 正文目录 1. 2025年通胀回顾：CPI低位波动，PPI磨底修复............................................................................................61.1. CPI结构分化：核心CPI超季节性韧性，能源拖累显著................................................................................61.2. PPI先抑后稳：需求不足与反内卷政策的博弈..............................................................................................82. 2026年CPI展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升.................................................................................92.1.基期轮换影响：猪肉权重上升，金银珠宝权重下降.......................................................................................92.2.金价贡献边际递减，服务价格温和修复......................................................................................................122.3.猪周期或迎拐点，食品项有望重回支撑......................................................................................................142.4. CPI全年节奏推演：三情形博弈，大概率温和修复......................................................................................153. 2026年PPI展望：M1领先指标确认，上行通道或确立.................................................................................173.1. M1领先指标确认，流动性拐点共振...........................................................................................................173.2.原油拖累犹存，铜价有望接力....................................................................................................................193.3.黑色产业去库周期漫长，价格有望止跌企稳................................................................................................233.4.反内卷行业产能去化初期，价格修复待政策兑现.........................................................................................273.5. PPI全年节奏推演：底部确认，弹性博弈...................................................................................................304.风险提示....................................................................................................................................................32 图表目录 图1：2025年1-11月CPI环比累计涨幅显著弱于季节性...............................................................................................................6图2：CPI各分项环比累计对比，核心CPI“逆势”走强......................................................................................................................7图3