2026年投资展望系列之十一：2026资金面，“低波”或是常态

评级及分析师信息 2025年，适度宽松的主基调下，资金面整体延续平稳，节奏上呈现“先紧后松”的特征。整体可以分为两个阶段，阶段一：长端利率快速下行，央行重提货币总闸门，通过暂停国债买卖操作，维持谨慎投放，引导资金面整体维持紧平衡状态。阶段二：利率回归合理区间，央行政策态度转为“适度宽松”。资金利率回归低位运行状态，绝对水平逐步向政策利率（OMO）附近收敛，利率波幅也逐步收窄。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►资金低波的背后，货币框架之变革 资金波动整体收敛的背后，一方面是利率传导体系的转变。央行通过调整利率走廊，引导短期利率运行区间逐步收窄。 同 时 ， 将OMO利率确立为核心政策利率，强化其锚定作用。至此，我国利率体系传导，逐渐从以MLF为中枢的传导机制“MLF→LPR/DR→市场利率”，转向“7天逆回购利率→DR→市场利率”的新路径。 另 一 方面，是资金投放方式的转变，愈发精细化的公开市场操作，能够迅速平抑短期资金波动，主动引导市场利率向政策利率靠拢。随着市场发展，“短期逆回购+MLF”这一传统的资金投放框架暴露出一些结构性问题。2024年中至今，央行资金投放方式出现变 革，逐步形成短期以7天逆回购精准调节日间流动性，中长期借助3、6个月买断式逆回购、MLF、买卖国债投放资金，配合适时降准提供流动性支持的新框架。 从央行新框架的实际运行来看，短期逆回购相对灵活，续作规模主要取决于当日资金回笼情况与市场流动性实际需求；中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中。 ►2026年，资金面“低波”或仍是常态 展望2026年，作为十五五开局之年，稳增长需求仍存，货币政策“适度宽松”的主基调未变，资金面低波状态大概率会延续。 “宽货币”支撑“扩内需”的政策逻辑将延续。2025年居民部门仍处于资产负债表修复阶段，融资需求和消费意愿依然不算乐观，同时地产量价的数据表现也有待提升。此外，从海外角度来看，逆全球化似难逆转的背景下，强化底线思维，扩大内需是必然选择。同时，基于内外平衡的视角，随着2026年美联储继续降息，中美利差收窄，人民币可能也存在升值压力。为维持汇率稳定，央行对内也需保持宽松。 落脚到央行实际操作，2026年货币政策风格或延续审慎偏宽，整体呈现“量宽价稳”的特点。常规资金投放上，大概率继续采用7天和14天逆回购调节日间流动性，“买断式逆回购+MLF+国债买卖”的组合释放月度中长期资金。降准降息方面仍是2026年不可或缺的调控工具，不过央行对这类“强发力”工具的态度可能依然偏谨慎。货币 政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果暂无外生事件的刺激，货币政策可能还是以稳为主。 在 保 持 流动性充裕的主基调下，2026年资金面低波或成为常态，叠加央行投放“精耕细作”以及收窄利率走廊宽度的政策导向，资金 利 率波动率有望进一步下降。结合2025年初至今的利率走势来看，DR007或锚定在OMO利率上方5bp左右，隔夜利率DR001或基本在OMO利率-10bp水平。 不过低波状态下，资金面也存在短期挑战。结合2025年资金利率的波动特点，除了季节性的信贷“开门红”以外，财政靠前发力、北交所打新资金的抽水效应、居民特定时点集中消费提现，及存单大规模到期等非季节性不确定性因素，均可能导致资金利率短期偏离常态。 风险提示：国内财政、货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 正文目录 1. 2025年，资金面“波”平浪静..........................................................................................................................42.资金低波的背后，货币框架之变革.................................................................................................................72.1.利率传导体系转变，OMO利率确立为核心政策利率....................................................................................72.2.资金投放方式转变，建立“短-中-长”灵活投放框架.........................................................................................83. 2026年，资金面“低波”或仍是常态...............................................................................................................103.1. “适度宽松”依然是货币政策的主线..............................................................................................................103.2.低波下，资金面也存在短期挑战................................................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：2025年在适当宽松的总基调下，央行货币政策实施的力度和节奏更加精准灵活.........................................5图2：2025年二季度以来资金面逐渐趋稳，波动多在季末时点发生，且资金利率波动率持续下降（%）...............6图3：利率体系和货币政策调控框架的转变......................................................................................................7图4：DR001从年初的宽幅波动，转向紧密锚定政策利率，两者利差逐步收窄..................................................8图5：央行投放新框架：短期为7天逆回购，中期3、6个月买断式逆回购，长期MLF、买卖国债和降准.............9图6：中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中（亿元）..........10图7：新增居民贷款持续下降（亿元）............................................................................................................11图8：地产量价的数据表现也有待回升（%）..................................................................................................11图9：城镇住民更多储蓄占比持续处于60%以上的相对高位.............................................................................11图10：2026年财政或在经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势.............................................................13图11：北交所冻结资金规模扩大往往会带动交易所资金利率显著上行...............................................................14图12：2025年存单单月平均到期规模高于过去两年平均水平（万亿元）..........................................................15 表1：2025年，央行仅实施1次降息，幅度为10bp，力度和次数均弱于历史水平.............................................12 1.2025年，资金面“波”平浪静 2024年央行先后创设买卖国债、买断式逆回购等新的调控工具，同时政策利率体系也出现转变，7天逆回购利率，替代MLF利率，凸显政策利率属性。由此带来的，是资金波动显著降低，资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。进入2025年，适度宽松的主基调下，资金面整体延续平稳，节奏上呈现“先紧后松”的特征。复盘来看，25年的资金变化整体可以分为两个阶段。 阶段一：长端利率快速下行，央行重提货币总闸门 2024年12月初，10年期国债收益率历史性下破2.0%。随后政治局会议时隔14年再次定调货币政策适度宽松，市场“宽货币”预期进一步强化，推动10年国债收益率向下破位，并于2025年1月3日创1.58%的历史新低。与此同时，受中美政策周期错位及外部关税预期等因素影响，人民币汇率持续承压，于2025年初迅 速贬至7.33附近。在此背景下，央行货币政策重心阶段性转向“防利率风险”和“稳汇率”，收紧货币总闸门，引导市场修正预期。 一是，阶段性暂停国债买卖操作。1月10日，为遏制市场“抢跑”行为，平抑利率的过快下行，央行决定暂停国债买卖操作，向市场传递审慎信号，并表示后续视市场情况，择机恢复。 二是，面对年初大额资金缺口，央行投放态度偏谨慎，资金面整体维持紧平衡状态。1月恰逢春节月和缴税大月，春节前居民取现需求约1.5万亿元，季初月税期缴款基本在1万亿元以上，叠加9950亿元大额MLF到期，累计有3.5万亿元以上的资金缺口。而面对如此大额资金缺口，央行主要利用逆回购和买断式逆回购投放资金，1月税期至月末，二者分别净投放2.6万亿元、1.7万亿元，加上MLF缩量续作0.2万亿元（净回笼0.80万亿元），累计净投放3.5万亿元。虽然事后来看，投放规模不算少，但相较国债买卖，以及此前春节前夕常用的降准（2019、2020、2024年均于春节前降准），以短期逆回购为主的投放方式，综合成本更高，资金稳定性更差。 同时，2024年末同业存款自律新规落地后，非银存款流失约3万亿元，银行负债端不稳，对资金面预期持续偏弱，银行也防御性减少融出，银行间市场资金供给规模断崖式下降。供需两端催化下，1月中旬之后资金利率开始显著抬升，R001、R007一度接近4%。2月，资金收敛状态延续，隔夜利率基本维持在1.9%-2.0%水平。在此期间（年初至2月末），资金利率（R001）同OMO利率的利差 中枢达75bp，相比之下2024年四季度仅为9bp。 阶段二：利率回归合理区间，货币调控精准发力 进入3月后，长端利率逐步回归合理水平，央行资金投放的态度也明显缓和，资金价格开始企稳，加权资金利率R001与R007修复至1.80%左右。面对3月中旬税期扰动，央行采取几乎等额续作方式应对，但在前期资金面持续收敛的“阴影”下，市场反应较为剧烈，出现明显调整。为此，央行在随后几个交易日（18-20日）迅速加大逆回购净投放力度，释放出明确的流动性呵护信号，3月25日MLF实现自24年8月以来首次净投