2026年投资展望系列之十：2026地产，关注好房子、好土地

评级及分析师信息 2025年，土拍市场热度迎来反转，限价已取消，叠加供地位置核心，再现楼面价地王。全国溢价率5.5%，而2022-2024年均低于4%。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 2025年城市冷热分化，1-11月全国出让金同比下滑8%，而杭州、上海、北京、成都出让金同比增长11%，对应出让金集中度高达20%。 分析师：黄晓曦邮箱：huangxx1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040002 2025年二手房成交量同比表现强于新房，而新房房价更坚挺。15城二手房1-11月成交面积同比增长6%，而38城新房同比下跌13%。价格方面，一线城市二手房房价环比近半年震荡下跌，跌幅走高。 新房房价环比表现强于二手房，特别是上海年初以来新房同、环比双增。 2025年新房内部分化。重点城市豪宅成交量、价齐升，而对应的普通住宅成交量占比呈现下滑，成交均价持平/下降。 ►展望2026：出让金仍可能下滑，新房、二手房再分化 2026年土地出让金可能下滑，不过还需观察供地质量。原因有两点，第一，城投拿地意愿仍偏低，从月度趋势来看，2025年多数月份城投拿地额同比为负，低意愿有持续性。第二，受万科风险事件影响，市场化房企拿地信心可能下滑。回顾2022年，多家房企债券展期、土拍规则趋严，市场化房企拿地额同比下滑50%。2025年11月市场化房企拿地额同比下滑46%。 此外，重要变量是政府推地质量，需关注2026年供地结构，若呈现高质量核心地块供给，可以提振房企拿地信心。 2026年核心城市新房市场可能以“豪宅盘”、“改善型住宅”为主。2025年地王再现，叠加多个城市提出“好房子”、“第四代住宅”概念，推动市场从“增量”转向“提质”。“7090政策”执行的近20年内，也缺乏“改善型住宅”供给。 2026年 二 手房市场可能进一步分化。房价可能受到“第四代住宅”冲击，例如新房得房率明显提升，相当于变相降价。二手房中，品质楼盘的房价可能相对坚挺，老旧小区依然可能面临继续下跌的风险。 此外，对于上海房地产市场，还需关注限售解禁后的供给冲击。2021年开始执行5年限售，2026年是首个解禁年份。 2026年可能有效的政策思路：好房子、好土地。目前看来，也是相对有效的措施。一方面以“品质住宅”吸引购房者，另一方面“好土地”对应的住宅销售去化难度低，也可以增厚开发商拿地信心。 风 险提示：地产政策出现超预期调整。出现超预期信用风险事件。 正文目录 1.土拍：迎来反转，核心城市竞拍热度走高.....................................................................................................31.1城市冷热分化.............................................................................................................................................32.2拿地企业集中化、拿地节奏前置化...............................................................................................................52.成交：新房房价比二手房更坚挺..................................................................................................................52.1政策：一线城市再松绑，“好房子”建设标准落地............................................................................................52.2新房、二手房分化，豪宅、普宅分化...........................................................................................................63.展望2026：出让金仍可能下滑，新房、二手房再分化...................................................................................83.1土拍市场：关注供地质量............................................................................................................................83.2销售市场：新房豪宅化、二手房看品质........................................................................................................93.3两条政策思路：好房子、好土地..................................................................................................................94.风险提示...................................................................................................................................................10 图表目录 图1：土地出让金在2020年见顶，随后下行，2025年1-11月出让金同比下跌8%.............................................4图2：土拍溢价率在2022-2024年持续低于4%，2025年1-11月升至5.5%，其中2025年1-6月溢价率7.6%....4图3：TOP10房企、百强房企2025年1-11月拿地市占率分别为18%、33%，均增长........................................5图4：京沪深二手房价格环比自2025年5月以来持续下跌，跌幅震荡走高.........................................................7 表1：2024年以来三轮一线城市楼市政策效果比较...........................................................................................6表2：杭州、上海2025年1-11月240平米以上豪宅成交金额占比分别为16%、21%，较2024年均提高............8 长周期来看，土地出让金在2020年见顶，总额达8.2万亿元，随后连跌五年，低基数的背景下，2025年1-11月出让金同比下跌8%，资金体量仅为2.6万亿元。观察从土拍到开工，再到销售及投资的传导链条，受疫情防控影响，新开工见顶略早于土拍，2019年住宅新开工峰值16.7亿平米，随后连跌六年，2025年1-11月仅3.9亿平米，同比下滑20%。 地产开发投资、销售额见顶更晚一些，在2021年。其背后原因主要是，各城市土拍存在分化，一线城市土拍在2021年见顶，滞后于二三线城市，而地产开发投资包括土地购置及开发投资、建筑安装工程投资两部分，受一线城市影响，见顶时间延后。2021年地产开发投资见顶时，达到10.3万亿元，而2025年1-11月为6.0万亿元，较2021年同期下滑42%，较2024年同期下滑15%，降幅呈现收窄。商品住宅销售额见顶时，达到15.3万亿元，而2025年1-11月为6.6万亿元，较21年同期下滑55%，较2024年同期下滑12%。 2020年之后，不论是拿地、销售、还是投资，都呈现出鲜明的“分化”特征。2025年，作为新开工连跌的第六年、土地出让金连跌的第五年、销售和投资连跌的第四年，分化特征更加明显，这种分化不仅体现在城市之间，也表现在新房、二手房之间，城投拿地、市场化房企拿地之间。 1.土拍：迎来反转，核心城市竞拍热度走高 1.1城 市冷热分化 回顾过去六年，2020年出让金、溢价率双高，2021年出让金虽然下滑8%，不过溢价率依然维持在10%的高位，背后是由于这一年推出了22城集中供地制度。这种供地节奏的调整，使得土拍存在“空窗期”，房企在集中供地时期积极竞拍，推高土地溢价率。同时这一时期，新房、二手房存在价格倒挂，也增厚了房企拿地信心。 2022年，土拍规则趋严，三道红线使得房企融资环境收紧，叠加多家房企出现债券展期，拿地溢价率迅速走低，仅3.28%，也是近20年中溢价率最低的一年。也就是这一年，城投拿地占比拉升，由2021年的31%抬升至54%，城投拿地金额反超市场化企业，土拍市场热度下降。2023年、2024年土拍溢价率持续处于低位，均不超过4%。 2025年，迎来反转，土拍限价已取消，叠加2025年开年以来，政府推出多块核心地块，双重因素下，土地竞拍热度攀升，出现多个楼面价地王。房企拿地的目标，也从之前限价时代的“打造刚需产品”转向“推出强调品质的豪宅产品”。重点城市拉动下，2025年全国土拍溢价率再次超过5%，达到5.5%，其中上半年溢价率达到7.6%，下半年为3.7%，上半年城投拿地比例仅29%，而下半年为52%。 同时城市分化更加显著。从城市土地出让金集中度来看，2025年1-11月杭州、上海、北京、成都出让金规模、溢价率与其他城市拉开明显差距，TOP4城市出让金市场占有率高达20%，而2020-2024年均在10%-16%区间震荡。TOP10城市出让 金市场占有率高达34%，而2020-2024年均在25%-31%区间震荡。重点城市出让金市场占有率提升，代表着房企在主动选择城市，更倾向于竞拍核心城市核心地块。 资料来源：中指院，华西证券研究所 资料来源：中指院，华西证券研究所 1.2拿 地企业集中化、拿地节奏前置化 2025年市场化房企拿地金额明显增长，且TOP10房企拿地金额同比领涨。1-11月百强房企拿地金额同比增长14%，TOP10房企拿地金额同比增长54%，而往前看三年（2021-2024年），百强房企拿地体量持续处于较低水平，约相当于峰值2020年的30%-40%，2025年拿地规模同比止跌回升。 拿地金额市占率，同样明显提升，TOP10房企、百强房企1-11月拿地市占率分别为18%、33%，高于去年全年数据（10%、25%）。 拿地节奏前置化。2025年1-6月出让金体量占1-11月的48%，而去年仅为39%。背后是核心城市供地呈现“前高后低”的特点，前期推出高品质土地，吸引市场化房企竞争获取，有利于在年末之前形成商品房预售供给，拉高全年地产销售额。 资料来源：中指院，华西证券研究所 2.成交：新房房价比二手房更坚挺 2.1政 策：一线城市再松绑，“好房子”建设标准落地 回顾2025年地产政策，可以总结成三条线索。第一条是，全国层面5月降LPR利率10个基点、公积金贷款利率25个基点，作为“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”的措施之一。第二条是，一线城市陆续进一步放松限购，北京率先出政策，上海、深圳跟进。第三条是，“好房子”建设标准逐步落地，推动房地产从“增量”向“提质”转型。更多城市出台相关政策，重视房屋建设品质。 量化评估政策效