商业银行配债行为逻辑探析及展望

摘要 市场配置主力—商业银行持券现状概览 商业银行持券规模保持增长，持券券种结构较稳定。截至2023年10月，综合中债登和上清所的统计口径，商业银行持有各类债券、票据和资产支持证券共计77.67万亿元，较2022年12月持券规模增长约8.75万亿元，增幅达12.70%。2023年10月商业银行持有利率债、信用债和同业存单规模分别为64.32万亿元、6.75万亿元和4.34万亿元，持有比例分别约为82.81%、8.69%和5.58%，分别较2022年12月变化约0.22个百分点、0.12个百分点和0.39个百分点。商业银行主要持有国债和地方债。2023年10月，商业银行持有的国债和地方债规模分别为18.37万亿元和32.89万亿元，在持券总规模的占比分别为23.65%和42.35%。商业银行是重要的配置力量。根据上市银行2023年三季报数据，可以看出商业银行的配置盘定位明显，且国有行＞股份行＞城商行＞农商行。 多重约束下的最优选择—商业银行配债行为影响因素 1、商业银行债券投资受总量资金和信贷投放影响：商业银行总量资金和债券投资的边际增速变化的趋同度较高。商业银行债券投资规模受限于总量资金规模，也就是总量资金对债券投资行为的约束作用。从贷款投放类资产和金融投资类资产的分布情况来看，国有行、股份行和农商行的贷款投放类资产的平均占比水平均在58%上下，明显高于城商行的50.41%，而金融投资类资产的平均占比水平则低于城商行的38.87%，反映出商业银行的贷款投放和金融投资行为之间存在一定替代效应。 2、资本充足监管+流动性监管带来利率债配置动力：商业银行在资本充足监管方面当下承压较小。商业银行要保证资本充足率满足监管要求可以采用两种策略：（1）分子端增加核心资本和附属资本规模；（2）分母端降低风险资产规模。综合来看，在本次“资本新规”的调整下，地方政府一般债的风险权重下调了10%，利率债整体风险权重有所降低，而低评级商业银行（同业存单）和次级债权（二级资本债和永续债）的风险权重则有较大提升。因此，“资本新规”下配置金融债（不包括政金债）对资本金占用的增加将会进一步推动商业银行配置利率债。在流动性监管下，配置利率债有助于商业银行提升优质流动性资产规模。在优质流动性资产分类中，我们可以发现流动性较好的金融债（不包括政金债）和同业存单反而被排除在外，因此商业银行想提升优质流动资产规模将主要依靠利率债。 3、MPA和资管新规限制委外投资，银行配债资金被动提升：MPA增加同业存单业务监管，“资管新规”限制嵌套投资行为。MPA考核和“资管新规”约束促进银行配债资金提升。受MPA考核中同业负债的约束，商业银行同业存单业务自2018年开始边际收缩，同时在“资管新规”要求下，商业银行委外资金规模逐渐缩小。随着资本充足率和流动性监管有效性的恢复，为保证满足MPA考核要求，商业银行原本的委外投资资金或偏向于流向风险权重较低和流动性折算率较高的债券。而从前文分析来看，在MPA评估体系的约束下，商业银行对于利率债的配置意愿被动提升。 4、外部负债和成本稳定下，追寻确定性收益提升配置需求：商业银行的外部负债结构主要包括储户存款、央行借款、同业负债和应付债券，主要成本分别为固定的存款利率和MLF政策利率，而同业负债和应付债券的资金成本则是以SHIBOR和无风险利率为锚点上浮。基于资金成本定期定量支出的特殊性，商业银行利息支出的行为和预期都较为稳定。通常情况下，债券安全边际更高，商业银行在追求确定性收益的驱动下，以配置为主的需求将会有所提升。商业银行因税收政策差异和资本充足监管在投资过程中存在机会成本和税收成本。 综合来看，商业银行投资利率债—特别是国债和地方债—的实际收益率更高。 5、FTP定价从成本影响商业银行配债行为：总行司库将根据风险管理、资源配置、绩效评估和产品定价目标，决定给到分支行和业务部门的FTP价格。 FTP价格是银行配债行为不可忽视的内部成本。对银行自营部门而言，其投资行为的真实收益率≈投资收益率-FTP-税率-机会成本，所以在进行债券配置的过程中，FTP是重要且不可忽视的内部成本因素。 不同类型商业银行的持券结构及可能变化 不同类型商业银行持券结构表现分化：全国性商业银行的利率债配置比例更高。全国性商业银行的利率债配置比例相较于城商行和农商行更高，平均占比大约为80%。全国性商业银行负债端相较于农商行的成本利率更低，考虑到利率债的实际投资收益更高，所以全国性商业银行配债结构中可以持有更大比例的利率债。全国性商业银行持有的利率债券种主要为地方债。全国性商业银行相较于城商行和农商行在一级市场承担了更多的地方债承销任务，作为承销机构的全国性商业银行在承销过程中为完成承销任务会主动认购地方债，从而成为了地方债的重要承接力量。农商行主要持有政金债和同业存单。综合来看，农商行资本金的稀缺程度更高，农商行通常会配置更多低风险权重资产来减少资本金消耗。而农商行由于相较于其他银行在现券二级市场交易更为活跃，因此主要持有政金债和同业存单。农商行的利率债配置组合主要是“长期限政金债、地方债+短期限国债”。2021年以来，农商行主要净买入期限为7-10Y的政金债现券，随后是期限为1Y以内的国债现券、3-5Y的政金债现券和7-10Y的地方债现券。在国债、政金债和地方债中，农商行大部分时间偏好拉长政金债和地方债的持有期限来增厚收益，同时通过增持1Y以内国债平衡资产端的期限结构。农商行对于同业存单的净买入存在一定规律性。一方面，农商行对同业存单的净买入规模和市场货币量相关性较高；另一方面，农商行对同业存单的净买入规模随着其收益率的陡峭下行而逐渐减少。 商业银行可能存在的持券变化：四大行在TLAC监管下待补充资本金规模较大，利率债或迎来更大配置需求。根据2021年10月出台的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，2025年1月1日将对四大行（中国银行、农业银行、工商银行和建设银行）实施TLAC监管。截至2023Q3，四大行目前待补充资本金规模共计约为19755.67亿元，总体来说四大行在TLAC监管下承压较大。同时，考虑到明年金融化债包含发放贷款和贷款置换等化债方式，商业银行在资产端不变的情况下需要将低风险权重资产调整为高风险权重贷款，其资本金压力将进一步增强。因此，四大行需要尽可能避免资本金消耗并控制新增风险资产规模，对较低风险权重的利率债投资偏好或将随之提升，从而导致利率债配置需求进一步加强。资本新规落实或导致高评级、短期限同业存单需求增加。2024年1月1日即将实施的资本新规将对不同评级商业银行的风险权重重新调整。从资本新规内容来看，A+类和A类商业银行3月以内的同业存单风险权重未发生变化，而B类和C类商业银行同业存单风险权重则有较大提升，尤其是C类商业银行同业存单的风险权重提升了约75倍，大幅降低了实际投资收益，或造成商业银行原本投资B类和C类主体同业存单的需求转向A+类和A类商业银行，同时投资期限偏好或也将转向3月以内为主。资本新规落实或还将导致商业银行对次级债权的偏好降低。资本新规将商业银行和其他金融机构次级债权的风险权重提升为150%，大幅提升了投资次级债权的机会成本，商业银行对次级债权的投资偏好或因此降低。从市场反应来看，10月中旬以来 3M 同业存单一级市场和二级市场信用利差均快速收窄。 结合一级市场发行利率和二级市场到期收益率，10月中旬 3M 同业存单信用利差有较快速的走窄过程，并于11月初基本完成本轮重新定价；同时1Y同业存单的一级市场信用利差有更明显的走扩趋势。从当前市场定价情况来看， 3M 同业存单一级市场信用利差最低值或约为24.50BP，二级市场信用利差最低值或约为17.34BP。 风险提示：经济运行超预期；政策存在不确定性；数据统计误差。 1市场配置主力—商业银行持券现状概览 商业银行持券规模保持增长，持券券种结构较稳定。截至2023年10月，综合中债登和上清所的统计口径，商业银行持有各类债券、票据和资产支持证券共计77.67万亿元，较2022年12月持券规模增长约8.75万亿元，增幅达12.70%。从具体持券情况来看，商业银行持券券种的结构较为稳定，2023年10月商业银行持有利率债、信用债和同业存单规模分别为64.32万亿元、6.75万亿元和4.34万亿元，持有比例分别约为82.81%、8.69%和5.58%，分别较2022年12月变化约0.22个百分点、0.12个百分点和0.39个百分点。商业银行主要持有国债和地方债。2023年10月，商业银行持有的国债和地方债规模分别为18.37万亿元和32.89万亿元，在持券总规模的占比分别为23.65%和42.35%。 图1：2022年12月存量债券托管结构（分机构） 图2：2023年10月存量债券托管结构（分机构） 图3：2022年12月商业银行持券结构 图4：2023年10月商业银行持券结构 商业银行是重要的配置力量。根据财政部2017年修订发布的《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》，只以获取合同现金流为目的金融资产以摊余成本法计量（AMC）、同时以获取合同现金流和买卖价差收益的金融资产以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）、只赚取买卖价差收益的金融资产以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL）。 根据定义，我们可以理解为商业银行AMC计量的金融资产有明确的配置目的，而FVTPL计量的金融资产有明确的交易目的。根据上市银行2023年三季报数据，可以看出商业银行的配置盘定位明显，且国有行＞股份行＞城商行＞农商行。其中，上市国有行AMC计量的金融资产平均占比为70.31%，配置力量最强；上市股份行和上市城商行AMC计量的金融资产平均占比分别为52.91%和51.61%；上市农商行AMC计量的金融资产平均占比为41.47%。 图5：2023Q3上市银行金融投资资产分布情况 2多重约束下的最优选择—商业银行配债行为影响因素 2.1商业银行债券投资受总量资金和信贷投放影响 商业银行总量资金和债券投资的边际增速变化的趋同度较高。由于广义货币M2的持续增加，商业银行总量资金整体呈持续增长态势，差异主要体现在边际增长速度的变化。因此，我们使用商业银行总量资金规模和债券投资规模的同比变化对总量资金和商业银行配债行为的关系进行分析。可以看到，无论是大型银行还是中小型银行，其债券投资的边际变化趋势均与总量资金趋同，其原因也相对容易理解，即商业银行债券投资规模受限于总量资金规模，也就是总量资金对债券投资行为的约束作用。大型银行的总量资金和债券投资的边际增速变化较为平稳，两者偏离程度相对更小；而中小型银行的总量资金和债券投资的边际增速虽然趋势相同，但债券投资边际变化的偏离程度相对偏大。这主要是因为近年来大型银行的债券投资规模占比较为稳定，而中小型银行债券投资规模占比的增长斜率则依然较高。 图6：大型商业银行总量资金和债券投资同比变化 图7：中小型商业银行总量资金和债券投资同比变化 商业银行的生息资产大致可分为四类，分别是贷款投放、金融投资、资金拆借和存放央行。根据2023年上市银行的三季报数据，各类型商业银行的生息资产主要集中分布在贷款投放类和金融投资类资产，而资金拆出类和存放央行类资产在生息资产中的平均占比仅为10%左右。从贷款投放类资产和金融投资类资产的分布情况来看，国有行、股份行和农商行的贷款投放类资产的平均占比水平均在58%上下，明显高于城商行的50.41%，而金融投资类资产的平均占比水平则低于城商行的38.87%，反映出商业银行的贷款投放和金融投资行为之间存在一定替代效应。 图8：2023Q3上市银行主要资产结构 2.2资本充足监管+流动性监管带来利率债配置动力 国家金融监管总局下共有两套监管指标体系，分别是“核心指标体系”和“CAMELS+评级体系”。“核心指标体系”源于2006年银监会发布的《商业银行风险监管核心指标（试行）》，监管部分将商业银行的风险监管指标分为风险水平、风险迁徙和风险抵