IPO专题：新股精要~全球锂离子电池电解液溶剂龙头海科新源

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是全球锂离子电池电解液溶剂龙头，产品已进入国内外主流市场体系，全球市场份额达30%。 募投将实现公司产能扩增，行业需求提升下进一步巩固市场地位。公司同时布局丙二醇、异丙醇等产品，是国内为数不多通过备案能够提供医药级丙二醇的企业之一，推进我国医药级丙二醇、二丙二醇等产品的进口替代。（2）公司本次公开发行股票数量为5574.0795万股，发行后总股本为22296.3178万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额15.12亿元，募投项目的实施将进一步提高公司锂离子电池电解液溶剂的产能以及技术研发能力和行业竞争力。 主营业务分析：公司主要经营碳酸酯系列产品、丙二醇以及异丙醇等产品。受益于下游新能源汽车市场的快速发展，公司电解液溶剂产品供不应求，碳酸酯系列产品销售单价大幅增长，带动2021年营收和归母净利润同比提升达85.03%和297.46%。2022年受主要产品销售价格回落影响，公司业绩有所下滑。2020-2022年，公司毛利率分别为21.53%、31.34%和20.01%，2022年毛利率随主要产品碳酸酯系列产品销售价格回落有所下降。 行业发展及竞争格局：全球锂电池市场出货量持续增长，带动电解液及溶剂市场规模扩增。根据高工产研锂电研究所（GGII），预计到2025年全球电解液用溶剂需求量将超过95万吨，年复合增长率将达到27.39%，其中中国电解液用溶剂需求量将超过70万吨，占比超过70%。全球电解液溶剂市场呈现双寡头竞争格局，海科新源和石大胜华合计占据五成以上市场份额。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料及化学制品制造业”近一个月（截至2023年6月14日）静态市盈率为15.67倍。根据招股意向书披露，选择胜华新材（603026.SH）、新宙邦（300037.SZ）、新化股份（603867.SH）作为可比公司。截至2023年6月14日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为18.17倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为17.91倍和13.23倍。 风险提示：1）电解液溶剂市场竞争的风险；2）异丙醇收入变动的风险。 1.海科新源：全球锂离子电池电解液溶剂龙头 公司是全球锂离子电池电解液溶剂龙头，产品已进入国内外主流市场体系，全球市场份额达30%。募投将实现公司产能扩增，行业需求提升下进一步巩固市场地位。公司是全球主要的锂离子电池电解液溶剂制造商之一，已完成了5种锂离子电池电解液溶剂产品的产业链建设，在锂离子电池电解液溶剂行业具有较强的竞争优势。招股书披露，在全球电解液溶剂市场，海科新源市场占比30%、石大胜华市场占比28%，TOP2市场份额占比超55%，市场呈现双寡头竞争格局。从具体电解液企业溶剂需求来看，石大胜华的核心客户与供应主要集中在国外，而海科新源的客户结构多集中在国内。根据高工产研锂电研究所（GGII），2019-2020年，下游天赐材料溶剂产品主要由海科新源供应，且供应比例逐渐提升，2020年份额占比超65%；比亚迪电解液主要自产，其中海科新源溶剂供给占比超70%；国泰华荣溶剂主要由石大胜华供应，但近两年来海科新源在其份额占比逐渐提升，2020年份额占比超35%。随着电解液产业链全球化进程加快，海科新源积极布局国外电解液企业，加大自身产品出口规模，已经实现对中央硝子、韩国天宝、韩国ENCHEM等知名客户稳定供货。公司本次募集资金用于锂电池电解液溶剂及配套项目（二期），募投项目建设1套4万吨/年电池级碳酸乙烯酯装置、1套6万吨/年电池级碳酸甲乙酯/二乙酯装置和2套7万吨/年碳酸二甲酯装置，建成后将进一步提高公司锂离子电池电解液溶剂的产能水平，公司电解液溶剂领先的行业地位将得到进一步巩固。 公司同时布局丙二醇、异丙醇等产品，是国内为数不多通过备案能够提供医药级丙二醇的企业之一，推进我国医药级丙二醇、二丙二醇等产品的进口替代。由于国产医药级丙二醇等偏高品质货源供应量较少，而医药级消费领域相对广泛，食品添加剂、药品中间体、化妆品领域均有需求，发展势头稳定，故年内进口依存度仍然较高，需求量大。2020年我国丙二醇进口总量预估在9万吨左右，其中主要为医药级丙二醇和高品质工业级丙二醇，进口供应商主要为泰国陶氏、韩国SKC、沙特Sadara、美国利安德、新加坡壳牌等国际巨头。目前国内丙二醇以工业级为主，国内化工企业中仅中海壳牌、海科新源、陕西化工的丙二醇通过国家药品审评中心批准和备案，并提供医药级丙二醇。公司丙二醇和异丙醇获得了食品添加剂生产许可证，药用辅料丙二醇通过国家药品审评中心批准、备案，打破陶氏、利安德、SK等品牌垄断，和阿克苏诺贝尔、强生、万华化学、爱普股份、倩采及珀莱雅等国内外知名大型化工企业建立合作关系，有力推进我国医药级丙二醇等产品的进口替代。 2.营业务分析及前五大客户 受益于下游新能源汽车市场的快速发展，公司电解液溶剂产品供不应求，碳酸酯系列产品销售单价大幅增长，带动2021年营收和归母净利润同比提升达85.03%和297.46%。2022年受主要产品销售价格回落影响，公司业绩有所下滑。公司主要经营碳酸酯系列产品、丙二醇以及异丙醇等产品。其中碳酸酯系列产品作为锂电池电解液溶剂主要应用于新能源汽车动力电池，丙二醇作为无毒、环保保湿剂广泛应用于食品、药品、化妆品领域，而异丙醇作为新兴消毒剂是乙醇等传统医用消杀用品的优质替代品。2020-2022年，公司营业收入分别为16.60亿元、30.72亿元和30.29亿元，其中2020年和2021年同比增速分别达58.66%和85.03%，保持快速增长。1）碳酸酯系列产品：随着2020年下半年子公司思派新能源锂电池电解液溶剂产品新生产装置的正式投产，公司的产能规模得到了有效提升，公司碳酸酯系列产品的销售收入由2019年的65303.05万元增长到2020年的97651.17万元，增幅较大。2021年，公司碳酸酯系列产品继续保持稳定增长，销售收入金额达到了216556.70万元。2022年，因碳酸酯系列产品销售价格的回落，使得当期公司碳酸酯系列产品销售收入的增长率有所下降。2）丙二醇产品：2020年至2022年，公司丙二醇产品的销售收入分别为30897.49万元、67148.86万元和57212.39万元。2021年度，受制于国外疫情反复，陶氏、利安德、SK等国外丙二醇供应商受制于自身生产和国际物流运输等因素的影响对国内市场的供应有所中断，导致国内市场的需求无法满足，丙二醇的市场价格有了大幅提升。2022年，随着丙二醇市场价格的回落，使得当期公司丙二醇产品的销售收入较上年同期略有所下降。3）异丙醇产品：2020年公司异丙醇产品在国外用来替代酒精用作消毒液，异丙醇的销售单价由2019年的5576.06元/吨增长到2020年的7935.01元/吨，增长率为42.30%； 同时销量由2019年的6280.36吨增长到2020年的38891.78吨，增长率为519.26%，使得2020年公司异丙醇的销售收入大幅增长。2021年度，随着全球异丙醇产能的恢复，整个异丙醇市场回到了供大于求的状态，同时异丙醇作为消毒剂的出口需求有所下降，产品市场价格有所回落，加上原材料丙烯价格的上涨，使得当期公司异丙醇的销售收入也有所下降。同时，公司为了聚焦优势产品，稳固和持续提升在电解液溶剂领域的市场份额，自2021年9月底开始拆除异丙醇生产装置，将异丙醇生产装置改建为电子级碳酸乙烯酯生产装置。 图1：电解液溶剂产品供不应求带动公司业绩2021年大幅提升 图2：用以锂电池电解液溶剂的碳酸酯系列产品是公司主要收入来源 2020-2022年，公司毛利率分别为21.53%、31.34%和20.01%，2022年毛利率随主要产品碳酸酯系列产品销售价格回落有所下降。2022年，随着电解液溶剂产品供应量的稳步提升，电解液溶剂产品的销售价格有所回落，当期公司碳酸酯系列产品的平均单价由2021年度的14036.95元/吨下降到2022年度的10473.54元/吨，下降了25.39%；而公司碳酸酯系列产品的单位成本由2021年的8433.03元/吨下降到2022年度的7589.08元/吨，下降了10.01%。平均单价的下降幅度高于单位成本的下降幅度，使得公司碳酸酯系列产品的毛利率较上年有所下降，进而拖累整体毛利率下滑。 2020-2022年，公司的期间费用总额分别为17623.71万元、22374.23万元和27812.19万元，有所增长，但在业务规模扩大下期间费用率保持平稳。为了拓宽产品线和提升电解液溶剂产品的产能，公司于2022年在湖北新设子公司海科新源（湖北）和新源浩科，子公司在筹建以及后续新生产装置的建设过程中引入了大量的管理人员，导致公司当期管理费用有所增长。 图3：公司2022年毛利率滑落 图4：公司2020-2022年期间费用率保持平稳 表1：公司2022年前五大客户 吨，同比增长33.5%。随着全球锂电池市场出货量持续增长，其对电解液以及上游溶剂需求带动将进一步增强。预计到2025年全球电解液用溶剂需求量将超过95万吨，年复合增长率将达到27.39%，其中中国电解液用溶剂需求量将超过70万吨，占比超过70%。 目前国内丙二醇工业级市场产能已过度饱和，产能缓慢合理优化，其中丙二醇生产装置主要集中于原料富集的山东地区。根据卓创资讯，2016年至2020年丙二醇装置产能逐渐下降。就目前看，供应仍是比较宽松，2020年虽有新增产能释放，但新装置正常满产需要时间过渡，同时下半年环氧丙烷持续拉涨造成原料采购不易，整体产量较上年窄幅缩减，估算整体开工在73%附近。从地域分布来看，由于原料依附度较高，国内丙二醇生产装置主要集中于主原料环氧丙烷富集的山东地区，共6家企业，总产能27.74万吨/年，占比全国产能的58%；其次为华北地区，共2家企业，产能合计8万吨/年，占比全国总产能的18%；华南地区以惠州中海壳牌6万吨/年产能，占比全国总产能14%，西北地区仅榆林1家企业，产能2.8万吨/年，占比全国产能10%。 3.2.电解液溶剂市场双寡头竞争，医药级丙二醇进口替代加速 全球电解液溶剂市场呈现双寡头竞争格局，海科新源和石大胜华合计占据五成以上市场份额。在全球电解液溶剂市场，海科新源市场占比30%、石大胜华市场占比28%，TOP2市场份额占比超55%，市场呈现双寡头竞争格局。此外三菱化学与宇部兴产等企业生产的电解液用溶剂主要用于自用，外销量少。根据高工产研锂电研究所（GGII），从具体电解液企业溶剂需求来看，石大胜华的核心客户与供应主要集中在国外，海科新源的客户结构多集中在国内。 在不饱和树脂、聚醚等应用领域，工业级丙二醇国内市场竞争激烈，厂商积极维护出口市场，并仍维持一定国际市场份额；在医药及日化领域，医药及食品级丙二醇仍存较大缺口。1）在工业级丙二醇方面，工业级丙二醇主流下游主要以不饱和树脂、聚醚多元醇、功能性液体为主，2020年丙二醇下游不饱和树脂终端市场偏弱，整体开工负荷偏低，产量下降，同时市场经济偏弱丙二醇国内需求偏弱，多以刚需放量为主，工业级丙二醇需求比较饱和，厂商积极维护出口市场。2）在医药级丙二醇方面，由于国产医药级丙二醇等偏高品质货源供应量较少，而医药级消费领域相对广泛，食品添加剂、药品中间体、化妆品领域均有需求，发展势头稳定，故年内进口依存度仍然较高，需求量大。2020年我国丙二醇进口总量预估在9万吨左右，其中主要为医药级丙二醇和高品质工业级丙二醇，进口供应商主要为泰国陶氏、韩国SKC、沙特Sadara、美国利安德、新加坡壳牌等国际巨头。国内医药级丙二醇生产壁垒仍存，供应难有增加，对医药级的需求仍保持一定增量。随着技术的不断提升，能实现高端丙二醇稳定生产的国内医药级丙二醇生产厂商，积极实现进口替代，将获得重要的发展机会。 3.3.公司是行业领先者，占据全球电解液溶剂30%市场份额 公司是全球主要的锂离子电池电解液溶剂