IPO专题：新股精要-国内格列齐特、盐酸罗哌卡因原料药龙头科源制药

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内格列齐特、盐酸罗哌卡因原料药龙头，关联的制剂厂商较多中标国家集采，带动公司产品持续放量。公司同时延伸化学药品制剂板块及中间体业务，打造未来业绩的第二增长曲线，其中中间体产品OR10154最终用于欧莱雅的不同防晒产品，2022年1-6月欧莱雅指定贸易商Unipex S.A.S、上海臻恒国际已成为公司前五大客户，占公司当期营收的比例近20%。 （2）公司本次公开发行股票数量为1935万股，发行后总股本为7735万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25.02%。公司募投项目拟投入募集资金总额3.50亿元，通过引进国内外先进设备与高素质且经验丰富的生产相关人员，进一步提高产品质量和技术含量，增强公司在化学原料药生产领域的优势。 主营业务分析：公司主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。受益于部分下游客户中标国家集采，公司格列齐特、盐酸二甲双胍以及单硝酸异山梨酯等主要产品销量明显提升，相关收入快速增加，2019-2021年营收和净利润复合增速分别达16.33%和61.03%。 公司毛利率略有下滑但保持40%以上，期间费用率明显下降。 行业发展及竞争格局：全球医药市场保持稳定增长，原料药及化学药品制剂市场规模持续扩大，2020年全球原料药市场规模达到1750亿美元。其中，降糖、麻醉、心血管、精神类等多个重点用药领域需求稳定，受国家集采降价影响相关产品销售额略有下滑。原料药市场壁垒持续提升，行业集中度提高，利好优质原料药企业。 可比公司估值情况：公司所在行业“C27医药制造业”近一个月（截至2023年3月17日）静态市盈率为26.72倍。根据招股意向书披露，选择九洲药业（603456.SH）、普洛药业（000739.SZ）、奥翔药业（603229.SH）、美诺华（603538.SH）、同和药业（300636.SZ）、亨迪药业（301211.SZ）、森萱医药（830946.BJ）作为可比公司。截至2023年3月17日，可比公司对应2021年PE（LYR）为47.25倍，对应2022年业绩快报PE为34.52倍，对应2023和2024年Wind一致预测PE分别为26.06倍和18.70倍。 风险提示：1）下游制剂纳入国家药品集采使得原料药产品价格下降风险；2）子公司亏损风险。 1.科源制药：国内格列齐特、盐酸罗哌卡因原料药龙 头 公司是国内格列齐特、盐酸罗哌卡因原料药龙头，关联的制剂厂商较多中标国家集采，带动公司产品持续放量。公司专注于化学原料药的研发制造，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域，拥有24个原料药备案登记号，多种类别药品并举。公司以格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等成熟期原料药为主导产品，在原料药细分领域内具有较强的市场竞争优势。在国家带量采购中，下游多个中标企业关联科源制药原料药，或已处于新增科源制药作为供应商的流程中。其中，格列齐特制剂中标企业为3家，其中1家已关联公司原料药，其余2家处于新增供应商流程中；盐酸二甲双胍制剂中标企业为15家，其中4家已关联公司原料药，2家已完成新增供应商备案，3家处于新增供应商流程中；盐酸罗哌卡因制剂中标企业为6家，其中4家已关联公司原料药；单硝酸异山梨酯下游制剂中标企业为8家，其中3家已关联公司原料药，2家已完成新增供应商备案。从市场份额来看，在国家集采中，格列齐特关联科源制药原料药的客户在格列齐特国家集采中的中标份额达44.72%，盐酸二甲双胍关联科源制药原料药的客户在盐酸二甲双胍国家集采中的中标份额达20.68%，盐酸罗哌卡因关联科源制药原料药的客户在盐酸罗哌卡因国家集采中的中标份额达72.27%，单硝酸异山梨酯关联科源制药原料药的客户在单硝酸异山梨酯国家集采中的中标份额达39.55%，占比均较高。随着国家集采的陆续放量，公司业绩具有较强的可持续性。 公司同时延伸化学药品制剂板块及中间体业务，打造未来业绩的第二增长曲线。公司不断拓展产品研发与生产范围，通过收购同一控制下的力诺制药，施行“原料药+制剂”一体化发展战略，打造未来业绩的第二增长曲线。目前，公司拥有41个化学药品制剂批准文号，化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等，主要覆盖精神类、心血管类等领域，其中29个药品被列入国家医保目录，15个药品被列入国家基本药物目录。此外，公司兼营部分主要销往国际市场的中间体业务，根据客户需求定制化工中间体产品OR10127以及OR10154，经由客户进一步生产加工后，应用于化妆品等领域。公司OR10154最终用于欧莱雅的不同防晒产品，随着海外疫情管控放开、国外出行旅游需求快速增长，欧莱雅2021及2022年的新品销售情况好于往年，带动公司OR10154的销售迅速增长。受此影响，公司向UnipexS.A.S、上海臻恒国际贸易有限公司（OR10154终端客户欧莱雅指定贸易商）的销售收入增长较快。2022年1-6月，UnipexS.A.S、上海臻恒国际贸易有限公司已成为公司前五大客户，占公司当期营收的比例近20%。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于部分下游客户中标国家集采，公司格列齐特、盐酸二甲双胍以及单硝酸异山梨酯等主要产品销量明显提升，相关收入快速增加，2019-2021年营收和净利润复合增速分别达16.33%和61.03%。2019-2021年和2022年1-6月，公司营业收入分别为31100.69万元、36705.76万元、42088.86万元和22416.68万元，其中化学原料药收入分别为24063.67万元、30033.88万元、36078.78万元和15967.51万元，占主营业务收入的比重分别为77.64%、82.07%、85.97%和71.42%，均保持在70%以上，是公司主营业务收入的主要来源。2020年度，公司主营业务收入同比增加5602.64万元，主要原因为格列齐特以及盐酸二甲双胍销量及单价增长显著，使得销售收入分别较上年增长3244.38万元以及3542.00万元。 2021年度，公司主营业务收入同比增加5372.00万元，受益于部分客户中标国家集采，公司格列齐特、盐酸二甲双胍以及单硝酸异山梨酯的收入显著增加，分别较上年增长2488.68万元、2883.99万元以及1710.45万元，带动公司主营业务收入保持增长。2022年1-6月，公司主营业务收入为22358.62万元，较上年同期增加5.45%，主要由于本期单硝酸异山梨酯齐鲁制药有限公司等下游客户中标2021年6月国家集采，取代了较多原有龙头企业鲁南贝特的市场份额（鲁南贝特原料药自产自用），使得对外部原料药的需求量提升较多，公司前期单硝酸异山梨酯的销售规模较小，带动本期单硝酸异山梨酯的收入较上年同期增长3222.93万元；同时随着海外疫情管控放开，终端客户欧莱雅新品销售较好，中间体OR10154的销售恢复显著，销售收入较上年同期增长4107.61万元。 此外，2022年上半年国内部分地区新冠疫情大规模反复，下游以及终端销售受到影响，同时海外疫情管控放松导致国际市场竞争加剧，综合使得格列齐特销量同比有所下降，相应销售收入有所下降，随着疫情逐渐得到控制，山东鲁抗医药集团赛特有限责任公司等重点客户的销售已经有所回升。盐酸二甲双胍销售收入整体保持稳定。2022年7月，公司制剂产品单硝酸异山梨酯片中标第七批国家集采，根据集采中标文件，集采约定的年度采购金额为5598.62万元（不考虑配送等相关费用），标期为三年，未来也将为公司带来稳定的业绩贡献。 图1：公司2019-2021年净利润复合增速达61.03% 图2：化学原料药为公司主要收入来源 公司毛利率略有下滑但保持40%以上，期间费用率明显下降。2019-2021年和2022年1-6月，公司主营业务毛利率分别为45.39%、49.94%、41.96%和40.57%，毛利率整体略有下滑。由于公司部分产品市场竞争加大导致单价下降、部分原材料采购价格上升导致单位成本提高以及化学药品制剂的收入占比、毛利率降低，2021年及2022年1-6月，公司毛利率有所下滑。2019-2021年和2022年1-6月，公司期间费用总额分别为9802.48万元、10409.47万元、8953.02万元及3114.24万元，占营业收入的比例分别为31.52%、28.36%、21.27%及13.89%，整体明显下降。 图3：2019-2021年公司毛利率整体略有下滑 图4：公司期间费用率明显下降 表1：公司2021年前五大客户 分别为8.32%及12.20%，呈稳定增长态势。2021年受国家集采降价影响，盐酸二甲双胍制剂公立医院销售规模为258610万元，格列齐特制剂公立医院销售规模为109630万元，销售规模有所下降。根据米内网数据，非胰岛素类降血糖药中，2018-2020年（相关期间不受集采降价因素影响），二甲双胍制剂市场份额分别为18.29%、18.78%及23.73%，格列齐特制剂市场份额分别为6.31%、6.09%及6.97%，其中2020年二甲双胍制剂、格列齐特制剂市场份额分别位列第1位、第4位，均为经过市场长期检验的主流非胰岛素类降血糖药，市场地位牢固。2）麻醉药物市场：根据PDB数据库，2021年中国样本医院麻醉药销售规模为48.34亿元，过去八年的复合增速为6.57%，受新冠疫情影响2020年销售规模有所减少。根据米内网全国放大版公立医院终端数据库，2020年盐酸罗哌卡因制剂的城市公立医院和县级公立医院销售规模为91335万元，2016年至2020年复合增长率为1.29%，受新冠疫情影响，2020年销售规模有所减少。根据米内网数据库，2021年1-6月，盐酸罗哌卡因制剂用量回升，公立医院销售规模为48311.00万元，同比增加19.52%，疫情的影响已经基本消除。受国家集采降价影响，2021全年盐酸罗哌卡因制剂公立医院市场规模为90162万元，较2020年有所减少。3）心血管药物市场：根据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2019》，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，推算心血管病现患人数3.30亿。 根据智研咨询分析，由于心血管疾病的患病率上升，中国相关药品的市场规模由2015年的1588亿元增长至2019年的2122亿元，年复合增长率为7.5%，预期将以3.3%的年复合增长率由2020年的2175亿元进一步增长至2024年的2477亿元，保持快速增长态势。根据PDB数据库数据，2018-2021年单硝酸异山梨酯制剂样本医院销售额占整体心血管药物的比例分别为1.60%、1.60%、1.75%以及1.49%，其中占抗心绞痛药物的比例分别为35.82%、31.83%、33.43%以及30.97%，2021年由于国家集采降低了市场平均价格（售价较高的原研厂商未中标，中标的为售价相对较低的国内厂商），使得销售额占比有所下降，整体来看，单硝酸异山梨酯制剂的市场地位较为稳固，有一定市场需求。4）精神药物市场：精神障碍患者通常需要长期用药，随着人们健康意识的不断增强，我国精神障碍用药保持着持续增长态势。从2012年至2019年，样本医院精神障碍用药市场总规模持续增长，由2012年的24.67亿元上升至2019年的57.32亿元，年均复合增长率达到12.80%，2020年受新冠疫情影响有所下降，2021年受国家集采影响，市场规模有所下降，总体来看市场成长性较好。我国抗抑郁用药主要品种均为处方药品种，其中基本药物目录品种有艾司西酞普兰、帕罗西汀、米氮平和氟西汀等。2019年氟西汀样本医院销售额为1.03亿元，同比增长4.88%，2020年受新冠疫情以及国家集采影响有所减少，2021年受国家集采影响减少较多。 3.2.原料药行业集中度持续提升 原料药市场壁垒持续提升，行业集中度提高，利好优质原料药企业。近年来，政府愈加重