IPO专题：新股精要—国内变频用变压器龙头新特电气

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是变频用变压器国产化的先行者，是国内最早研发、生产变频用变压器的企业，研发并生产了首台国产变频用变压器，在协助国内高压变频器企业首次进入电力行业的同时，打破了国外企业的市场垄断并实现进口替代。公司目前已交付的最大产品容量为48850kVA，处于行业领先水平，并参与多项国内变频用变压器行业标准及国家标准的起草修订工作，自研产品性能优异。目前，公司已成为部分客户外销订单的首选供应商，与包括施耐德、ABB、西门子等国际变频器制造企业建立稳定合作。本次募投达产在缓解产能瓶颈的同时对公司业绩形成有力支撑。（2）公司本次公开发行股票为6192万股，发行后总股本为24763万股。本次募投项目拟投入资金合计5.16亿元，预期项目建成后将进一步提升变压器和电抗器的产能，强化自主创新能力和成果转化能力。 主营业务分析：公司主要从事以变频调速用变流变压器为核心的各类特种变压器、电抗器及其他变压器的研发、生产和销售，2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别为17.52%和20.58%。公司综合毛利率趋于稳定，2018-2020年综合毛利率分别为39.49%、43.92%、41.09%，变频用变压器业务对毛利的贡献度最大。 行业发展及竞争格局：政策支持和市场需求助推高压变频器及变频用变频器行业市场潜力逐步释放，根据招股书披露，国内变频用变压器市场规模将保持8.79%的复合增速，在2026年达到37.57亿元。 变频用变压器技术壁垒较高，目前行业内大型企业数量较少，行业集中度较高，竞争格局较为稳定，国外企业垄断高端市场，国内大部分企业集中在性能较低、结构相对简单的低端产品市场。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械和器械制造业”近一个月（截至3月25日）静态市盈率为42.70倍。根据招股意向书披露，选择特变电工（600089.SH）、中国西电（601179.SH）、中能电气（300062.SZ）、国网英大（600517.SH）、金盘科技（688676.SH）作为可比公司。截至2022年3月25日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为31.70倍（剔除极端值中国西电、中能电气）。 风险提示：1）产品结构相对单一的风险；2）净利润下滑的风险。 1.新特电气：国内变频用变压器龙头 公司是变频用变压器国产化龙头，技术研发优势明显，与包括施耐德、ABB、西门子等国际变频器制造企业建立稳定合作。公司是国内最早研发、生产变频用变压器的企业，研发并生产了首台国产变频用变压器，在协助国内高压变频器企业首次进入电力行业的同时，打破了国外企业的市场垄断并实现进口替代。公司拥有仿真技术、新型散热技术、阻抗平衡技术、智能化设计与生产相关技术、铁心相关制造技术、线圈制造技术及新型结构与设计技术等，具备大容量产品设计和制造能力，目前已交付的最大产品容量为48850kVA，处于行业领先水平，并参与国内变频用变压器行业标准及国家标准的起草修订工作，把握行业技术发展方向。公司自研产品性能优异，自研产品变频调速用干式整流变压器ZTSFG（H）、变频调速用油浸式变流变压器ZTS通过多项认证。2008年，公司成为行业内首家三台产品一次性通过CTQC全套试验的企业，开创了国内不同类型多台产品同次送检一次通过的先河。基于高性能、高质量的产品定位，公司成为部分客户外销订单的首选供应商，与国内外多家知名企业建立稳定的合作关系，包括施耐德（利德华福）、ABB、西门子、富士电机、日立、罗克韦尔等国际知名变频器制造企业以及卧龙电驱、英威腾、新风光、汇川技术、科陆电子、合康新能等国内大型变频器制造商。公司目前产能利用率维持高位，2021年1-6月达到100.45%，募投达产后将每年新增1562万kVA（约13699台）的特种变压器，缓解产能瓶颈的同时对业绩形成有力支撑。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业绩稳定增长，2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别为17.52%和20.58%。变压器类产品是公司的主要收入来源和主要发展方向，各年度营收占比均超过90%。其中，变频用变压器是公司核心产品，是收入增长的主要驱动力，2018-2020年变频用变压器销售收入分别为2.25亿元、2.46亿元、3.15亿元。凭借在变频用变压器方面实现的工艺及技术积累，公司拓展销售小型变压器、电抗器等产品，丰富公司品类的同时满足客户多样化需求。目前公司未针对小型变压器进行市场推广，仅在客户有需求时安排生产。 图1：公司营业收入和净利润逐年增长 图2：变频用变压器是公司核心产品 公司综合毛利率趋于稳定，2018-2020年综合毛利率分别为39.49%、43.92%、41.09%。与收入构成一致，变频用变压器业务对毛利的贡献度最大，公司致力于核心产品的性能提升和生产效率优化，随着变压器产品收入不断提高，毛利贡献及毛利占比逐年增加。2018-2020年公司期间费用率分别为14.15%、16.20%、13.16%，总体保持稳定。2019年期间费用较2018年增长25.78%，主要由于公司提高员工薪酬以提高员工积极性，同时特种变压器生产基地、研发中心办公楼、研发中试楼等在建工程完工转入固定资产致使折旧费用有所增长。 图3：公司销售毛利率趋于稳定 图4：期间费用率总体稳定 表1:公司2020年前五大客户 全球变频器生产逐步向国内集中，我国已成为全球最主要的变频器制造国。根据新特电气招股说明书披露，受前述政策驱动高压变频器市场规模从2018年的125亿元增至2020年的137亿元，预计2026年可达221亿元，未来五年将增长61.31%；根据调研数据估算国内变频用变压器市场规模将保持8.79%的复合增速，在2026年达到37.57亿元。在市场格局方面，日本、美国等地区的企业掌握先进技术，在变频用变压器市场占据领先市场地位，我国正处于快速追赶时期，经过多年技术迭代和经验积累，国内变频用变压器企业可完成变频多重整流、单元串联、多电平、移项式电压源或电流源主电路拓扑结构，实现高压系列交流异步电动机低谐波调速，打破产品依赖进口局面，与国外知名企业的技术差距逐步缩小。在应用领域方面，目前变频用变压器集中应用于工业、制造业，变频用变压器在未来有望进一步拓宽下游应用领域，实现调速控制的需求使变频用变压器可应用于储能、牵引变频、轧机变频传动、船舶驱动、钻井平台、轨道交通、软启动及风洞试验等领域。此外，变频用变压器还可应用于风力发电、太阳能发电等新兴领域，应用领域的进一步拓展使变频用变压器市场空间愈发广阔。 3.2.变频用变压器行业集中度较高 变频用变压器技术壁垒较高，目前行业内大型企业数量较少，行业集中度较高，竞争格局较为稳定，大部分企业集中在性能较低、结构相对简单的低端产品市场。变频用变压器分为高性能高压变频器配套市场和通用高压变频器配套市场，在高性能高压变频器配套市场，西门子、ABB等国外知名企业占据主要市场份额，形成相对垄断的竞争格局，国内厂商在该高端市场占据的份额较小；通用高压变频器配套市场主要由新特电气、上海北变、中电电气、金盘科技等国内企业占据，行业集中度较高。小型变压器由于技术难度较低，市场竞争较为激烈。 3.3.公司在国产变频用变压器制造商中市场份额排名第一 公司在技术和产品方面具备领先优势，在国内变频用变压器行业占据较大的市场份额。我国是世界主要的高压变频器生产国，预计通用高压变频器配套市场空间超11亿元，未来增长前景良好。公司2020年实现营收3.41亿元，根据数据测算，公司市场占有率超过25%；根据中国电气工业协会统计，公司在国产品牌变频用变压器制造商中市场份额排名第一，居于行业领先地位。 竞争对手：上海北变、中电电气、金盘科技 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为6192万股，发行后总股本为24763万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2022年3月30日开始进行询价，并于2022年4月1日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额5.16亿元，预期项目建成后将进一步提升变压器和电抗器的产能，强化自主创新能力和成果转化能力。建设项目包括：1）特种变压器生产基地和研发中心建设项目。2）补充流动资金项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C38电气机械和器械制造业”近一个月（截至2022年3月25日）静态市盈率为42.70倍。 公司主要从事以变频调速用变流变压器为核心的各类特种变压器、电抗器及其他变压器的研发、生产和销售。根据招股意向书披露，选择特变电工（600089.SH）、中国西电（601179.SH）、中能电气（300062.SZ）、国网英大（600517.SH）、金盘科技（688676.SH）作为可比公司。截至2022年3月25日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为31.70倍（剔除极端值中国西电、中能电气）。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）产品结构相对单一的风险：公司持续深耕变频用变压器领域，各年度核心产品营收占比超过90%，存在依赖高压变频器行业的风险，预计2026年高压变频器市场规模将达221亿元，若未来高压变频器市场规模不达预期，将对公司收入和盈利水平产生不利影响。其次，目前产品应用领域主要集中于工业、制造业，其他新兴领域对变频技术和设备的需求也在逐步增长，若未来拓展应用领域不及预期，公司存在产品市场容量有限和风险应对能力不强的风险。 （2）净利润下滑的风险：2021年1-6月，公司营收同比上升22.58%至1.63亿元，而归母净利润和扣非后归母净利润却有所下滑，同比分别下降2.24%、7.00%，主要由于2020年末以来主要原材料铜、铝、硅钢片采购价格显著上升，公司与下游客户签订关于原材料价格传导的协议条款，目前公司盈利能力波动风险较小，但未来若原材料价格持续上涨，将对公司经营业绩不利。