IPO专题：新股精要—全球云母绝缘材料龙头之一平安电工

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是全球云母绝缘材料龙头之一，拥有从云母原料到各类云母绝缘材料产品完整解决方案的全产业链优势，2019-2022年云母绝缘材料全球市场占有率超5%。 新能源绝缘材料下游市场快速发展，募投项目助力公司不断拓展新能源汽车、动力电池模组和储能系统等领域优质客户，打造业绩增长新动能。（2）公司本次公开发行股票数量为4638.00万股，发行后总股本为18550.32万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额8.08亿元，募投项目的实施将有助于扩充公司产能、提高技术研发水平、完善从上游原材料到下游应用的产品布局，增强核心竞争力。 主营业务分析：公司主营业务为云母绝缘材料、玻纤布和新能源绝缘材料的研发、生产和销售。公司持续加大市场开拓力度，新能源绝缘材料收入增长迅速，整体业绩稳步增长，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为12.11%和39.02%。受上游原材料价格影响，公司毛利率有所波动，但整体保持30%左右的较高水平。规模效应带动公司期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：我国云母市场稳步发展，耐火材料和绝缘材料保持较快增长。根据弗若斯特沙利文统计，2020年我国云母市场规模达38.76亿元，预计2025年云母市场规模将提升至112.24亿元。我国云母制品行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。国外厂商实力雄厚，国内企业市场竞争力仍待提高。 可比公司估值情况：公司所在行业“C30非金属矿物制品业”近一个月（截至2024年3月8日）静态市盈率为14.51倍。根据招股意向书披露 ， 选择坤彩科技 （603826.SH） 、 东材科技（601208.SH） 、 博菲电气 （001255.SZ） 、 浙江荣泰（603119.SH）、巨峰股份（830818.NQ）作为同行业可比公司 。截至3月8日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为34.95倍（剔除坤彩科技、巨峰股份），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为39.05倍（剔除坤彩科技）和27.84倍。 风险提示：1）原材料价格波动及供应短缺风险；2）宏观经济波动风险。 1.平安电工：全球云母绝缘材料龙头之一 公司是国内云母绝缘材料行业中具有领先产业规模的企业之一，拥有从云母原料到各类云母绝缘材料产品完整解决方案的全产业链优势，2019-2022年公司云母绝缘材料全球市场占有率在5%以上。公司自设立以来致力于云母绝缘材料产品的研发、生产、销售，凭借深厚的研发制造实力与强大的市场开拓能力，目前已成为我国云母绝缘材料行业的领导者，在云母绝缘材料产业链具有较为全面的配套供应能力，产业链完整度优势显著。公司布局全球云母矿资源，具有稳定的云母原料供应来源，同时募资建设人工合成云母生产线，增强对于原材料供应的把控能力。在产品端，公司覆盖产业全链条，从云母纸、 玻纤布，到耐火云母带、云母板、云母异型件、发热件和新能源绝缘材料等，可使公司为客户提供各类云母绝缘材料产品，并且在新产品开发及工艺改良方面实现战略协同。目前，公司的“PAMICA”品牌在云母绝缘材料领域知名度可媲美瑞士“丰罗”、比利时“科基比 ”和奥地利“依索沃尔塔”等国际品牌，公司审核问询函回复稿披露2019-2022年全球市占率分别达5.66%、5.16%、5.84%和5.49%，市场份额较高、行业地位显著。 新能源绝缘材料下游市场快速发展，募投项目助力公司不断拓展新能源汽车、动力电池模组和储能系统等领域优质客户，打造未来业绩增长新动能。云母制品在汽车上的用途广泛，如云母珠光漆可用作汽车表面喷漆、云母板可用于汽车电机换向器片间绝缘、新能源绝缘材料可用于新能源汽车锂电池外壳等。根据EVTank联合伊维经济研究院和弗若斯特沙利文的数据，到2025年，全球新能源汽车销量将达到1800万辆，2020年至2025年的复合增长率为40.3%。从2016年到2020年，全球汽车市场使用的云母制品市场规模从3.80亿元增长至10.65亿元，预计2024年将达到21.15亿元。公司新能源绝缘材料产品可实现防止电池模组热扩散、模块间绝缘隔热、电芯温度监控、电芯绝缘隔热等功能。为抓住下游行业发展机遇，公司大力推进新能源绝缘材料的研发和生产，2020年新能源绝缘材料制造工艺逐渐成熟，2021年进入大批量生产阶段，产销量快速增加，实现向宁德时代、小鹏汽车 、蜂巢能源和特斯拉等知名头部客户批量供货。2020年、2021年，公司新能源绝缘材料产品销售收入分别为1140.17万元、4350.22万元，2021年同比增长281.54%。本次IPO募投项目落地预计合计新增新能源安防件产能4068吨/年，有望打造公司未来业绩增长新动能。 2.主营业务分析及前五大客户 公司持续加大市场开拓力度，新能源绝缘材料收入增长迅速，整体业绩稳步增长，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为12.11%和39.02%。公司主要产品包括云母绝缘材料、玻纤布和新能源绝缘材料等，其中，2020~2022和2023H1云母绝缘材料销售收入分别占主营业务收入比例的86.56%、77.03%、80.31%及77.43%，为公司主要收入来源。2020~2022年和2023H1，公司营业收入分别为6.70亿元、8.77亿元、8.42亿元和4.30亿元，2020~2022年均复合增长率为12.11%；归母净利润分别为0.68亿元、1.22亿元、1.32亿元和0.83亿元，2020~2022年均复合增长率为39.02%，整体业绩呈现稳步增长趋势。 分具体产品来看，①云母绝缘材料：2020~2022年和2023H1，公司云母绝缘材料产品收入分别为57660.34万元、67427.90万元、67450.90万元和33164.70万元，2021年，公司持续加大市场开拓力度，主要产品销量增加收入相应增长；2022年同比基本保持稳定。②玻纤布：2020~2022年和2023H1，公司玻纤布产品收入分别为7810.58万元、15756.00万元、10355.65万元和5280.47万元。2021年，公司向新客户销售的电子级玻纤布收入增长较快，收入金额大幅增加；2022年，电子级玻纤布市场需求减少，电子级玻纤布市场价格下降，公司销售数量下降，收入相应有所下滑。③新能源绝缘材料：2020~2022年和2023H1，公司新能源绝缘材料产品收入分别为1140.17万元、4350. 22万元、6179.42万元和4389.38万元。新能源绝缘材料下游市场快速发展，市场需求旺盛，同时公司不断拓展新能源汽车、动力电池模组、储能系统等领域优质客户，对应产品收入增长迅速。 图1：公司业绩整体稳步增长 图2：云母绝缘材料贡献公司八成左右营收 受上游原材料价格影响，公司毛利率有所波动，但整体保持30%左右的较高水平。2020~2022年及2023H1，公司主营业务毛利率分别为34.69%、32.30%、29.12%和33.66%，整体保持在较高水平波动。2021年，玻纤原纱、化工原料等部分原材料采购价格上涨，公司主营业务毛利率下降2.38pct；2022年，公司耐火云母带和玻纤布销售价格下降，同时有机硅粘接剂等部分化工原料采购价格上涨，拖累公司主营业务毛利率下滑3.18pct；2023年1-6月，公司主营业务毛利率较2022年提升4.53pct，当年公司销售价格及毛利率较高的煅烧云母带、单面云母带和涂层云母带等高附加值产品收入增加，同时主要原材料中的玻纤原纱、部分化工材料采购价格有所下降。此外，公司新能源绝缘材料收入占比增加，规模经济效应下毛利率上升。 规模效应带动公司期间费用率逐年下降。2020~2022年及2023H1，公司期间费用率分别为16.86%、14.44%、11.13%和10.72%，逐年下降。 1） 销售费用率：2020~2022年及2023H1，公司销售费用率分别为2.96%、3.01%、2.35%和2.48%，公司客户较为分散，公司销售费用率整体略高于可比公司平均值。2）管理费用率：2020~2022年及2023H1公司管理费用率分别为6.60%、5.74%、5.24%和5.20%，公司营收规模增速较快导致管理费用率有所下降，管理费用率接近同行业平均水平。 3）研发费用：2020~2022年及2023H1，公司研发费用率分别为5.03%、4.65%、4.38%和3.99%，占比随着公司收入整体增长略有下降，整体接近同行业可比公司平均值。2022年及2023H1，公司研发费用金额和占营业收入的比例小幅下降，主要原因系公司加强研发项目管理， 提高研发费用使用效率，直接投入和人工费用同比减少。 图3：公司毛利率保持30%左右较高水平 图4：公司期间费用率逐年下降 表1：公司2023年1~6月前五大客户 云母市场规模从1.76亿元增长至5.36亿元，年均复合增长32.06%；预计2025年将达到13.41亿元，2020年到2025年的年均复合增长率为20.15%。中国家用电器市场作为云母制品的重要消费市场，预计2025年其消费的云母制品将达到6.61亿元，占全球比重的49.28%。3）新能源汽车领域：根据中国汽车工业协会和弗若斯特沙利文的数据， 我国新能源汽车销量从2016年的50.7万辆增长至2020年的136.7万辆，复合增长率达28.1%，预计2024年其消费的云母制品将达到13.02亿元。 未来新能源汽车市场规模不断扩大，特别是我国新能源汽车行业的快速增长，将带动各类云母制品和新能源绝缘材料市场需求的提升。4）高温冶炼领域：根据弗若斯特沙利文的数据，从2016年到2020年，全球高温冶炼市场云母制品的规模从38.58亿元增长至48.65亿元，预计到2025年，用于高温冶炼市场的云母制品规模达57.28亿元；从2016年到2020年，我国高温冶炼市场的云母制品规模从11.60亿元增长至18.61亿元，预计到2025年，我国高温冶炼市场的云母制品规模将增长至28.58亿元，占全球比重达49.90%。 3.2.跨国企业占据优势地位，国内厂商市场竞争力仍待提高 我国云母制品行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。国外云母制品行业的瑞士丰罗、比利时科基比、奥地利依索沃尔塔等公司， 与国外电线电缆及大型电机厂商的合作时间较长，品牌认知度高 ，实力雄厚。经过多年发展，我国云母绝缘材料行业市场规模逐步扩大、 行业整体技术水平不断提升，市场竞争日渐激烈，逐步出现了一些区域代表性厂商，如巨峰股份、浙江荣泰等。目前国内云母绝缘材料绝大多数厂商规模较小，未能掌握全生产环节的核心技术及工艺， 市场竞争力仍待提高。在工业级玻纤布及中低端电子玻纤布领域，由于技术门槛较低，生产厂商较多，竞争激烈；在高端电子级玻纤布领域， 由于有较高的技术门槛，行业市场集中度较高。 3.3.公司云母绝缘材料国内市占率超10% 公司长年深耕云母绝缘材料行业，“PAMICA”品牌已在国内外绝缘材料市场积累了优秀的品牌形象与客户口碑，相关产品市场占有率较高。公司作为中国非金属矿工业协会云母专业委员会理事长单位 、中国电器工业协会绝缘材料分会会员单位，先后承担了多项云母行业质量检测标准的修订工作。截至2023年6月末，公司共取得各类授权专利共144项，其中发明专利19项。公司万米耐火云母带、云母纸、高温云母板等多个产品技术居于国内领先、国际一流的水平。2021年11月，公司获得工信部、中国工业经济联合会联合颁发的制造业单项冠军示范企业证书，是我国云母绝缘材料行业中具有领先产业规模的企业之一。根据公司审核问询函回复稿，2019-2022年，公司云母绝缘材料产品全球市场占有率约为5.16%-5.84%， 国内市场占有率约为12.97%-17.07%，公司云母绝缘材料市场占有率较高。 竞争对手：瑞士丰罗、比利时科基比、奥地利依索沃尔塔、巨峰股份、浙江荣泰。 4.IPO发行及