IPO专题：新股精要—全球主要的染发剂原料生产商之一鼎龙科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是全球主要的染发剂原料生产商之一，与下游欧莱雅、汉高等染发剂龙头深度合作， 相关产品市场占有率稳居行业前列。公司拓展产品线，成功切入特种工程材料领域以及植保材料领域，成为国内少数具备自主生产PBO单体能力的厂家。（2）公司本次公开发行股票数量为5888万股，发行后总股本为23552万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额7.65亿元，本次募投项目将增加公司特种工程材料单体、染发剂原料产能，进一步提升公司的市场地位。 主营业务分析：公司主要产品包括染发剂原料、特种工程材料单体、植保材料等。公司营收核心来源染发剂原料销量持续增加 ，占比超八成的境外销售美元结算使得产品单价上行，量价齐升带动公司2020~2022年营收和归母净利润年均复合增长率分别达13.61%和34.56%。量价波动以及产品结构变化导致公司毛利率呈现波动趋势，经营规模增长较快促使公司期间费用率下降。 行业发展及竞争格局：精细化工行业快速发展，总产值稳步提升。 下游染发剂、高性能纤维等行业市场规模增长，为精细化工行业的需求增长注入动力。全球精细化工行业由国际厂商占据高端市场、中端市场竞争激烈，在各细分领域国产厂商涉足时间较短，当前处于追赶国际大型综合化工企业的阶段。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2023年12月8日）静态市盈率为14.76倍。根据招股意向书披露 ， 选择联化科技 （002250.SZ） 、 科思股份（300856.SZ）、新瀚新材（301076.SZ）、冠森科技（873670.NQ）作为可比公司。截至2023年12月8日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为20.59倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为25.44倍和13.67倍（均剔除新三板股票冠森科技）。 风险提示：1）经营业绩下滑的风险；2）生产经营合法合规风险。 1.鼎龙科技：全球主要的染发剂原料生产商之一 公司是全球主要的染发剂原料生产商之一，与下游欧莱雅、汉高等染发剂龙头深度合作，相关产品市场占有率稳居行业前列。公司深耕染发剂原料领域，作为主要起草单位参与了染发剂原料标准“浙江制造标准4,5-二氨基-1-羟乙基吡唑硫酸盐”的编写工作，在染发剂原料领域具有较强的行业影响力性。公司与全球知名染发剂制造商欧莱雅 、汉高、科蒂/威娜等建立了深度合作关系，为其提供多种染发剂原料产品 ，可满足客户的系列化购物需求，相关产品的市场占有率稳居行业前列。 公司主要客户欧莱雅、汉高、科蒂/威娜占全球染发剂的市场份额接近50%，而公司向其供应的相关产品占其需求量的30%-50%左右，是下游龙头客户的核心供应商。此外，公司还向其余Lowenstein、Deimos、AlfaParf、Huwell等多家客户供应染发剂原料，是全球染发剂原料生产龙头，有望随下游需求增长实现业务规模的进一步扩增。 公司拓展产品线，成功切入特种工程材料领域以及植保材料领域，成为国内少数具备自主生产PBO单体能力的厂家。公司以既有产品为基础，不断拓展产品线，已成功切入特种工程材料领域，开发了多种用于合成聚酰亚胺与高性能纤维等的特种工程材料单体，与三井化学等客户建立了良好的合作关系。随着PBO纤维的发展以及我国对该产品的不断探索突围，生产逐渐由美国、日本转向国产化，国内产线由小批量走向大批量。2019年3月，成都新晨年产380吨高性能PBO装置的顺利投产，标志着我国PBO纤维行业取得了突破性的进展，成为继日本之后全球第二个能大批量生产高性能PBO纤维的国家。公司客户覆盖成都新晨，作为国内少数具备自主生产PBO单体能力的厂家，有望持续推进国产替代。 2.主营业务分析及前五大客户 公司营收核心来源染发剂原料销量持续增加，占比超八成的境外销售美元结算使得产品单价上行，量价齐升带动公司2020~2022年营收和归母净利润年均复合增长率分别达13.61%和34.56%。公司主要产品均为化工产品中间体，产品种类丰富，按下游应用领域可分为染发剂原料、特种工程材料单体、植保材料等。其中染发剂原料占主营业务收入的比例分别为67.99%、69.20%、70.76%和77.47%，是公司主营业务收入的主要来源。2020~2022年和2023H1，公司营业收入分别为6.44亿元、7.01亿元、8.31亿元和3.76亿元，2020~2022年均复合增长率为13.61%； 归母净利润分别为0.83亿元、0.95亿元、1.51亿元和0.87亿元，2020~2022年均复合增长率为34.56%，公司整体业绩呈现稳步增长态势。 分具体产品来看，1）染发剂原料：2020~2022年及2023H1，公司染发剂原料销售收入呈现上升趋势。2021年度，由于公司BDAMS产品获得的订单增加，公司染发剂原料销量上升。当年BDAMS产品销量占比上升12.35个百分点，但因其售价较低使得公司染发剂原料整体销售单价有所回落。2022年度，由于美元对人民币升值幅度较大，公司以美元结算的染发剂原料收入较多，公司染发剂原料主要产品销售单价有所上升，带动该产品整体营收上行。2）特种工程材料单体：公司特种工程材料单体销售收入逐年上升。2021年，公司特种工程材料单体的销量快速增长，主要是由于公司主要客户三井化学部分产线在2020年处于停产状态，致使公司MBP产品的交货时间推迟至2021年，从而导致公司2021年度MBP产品的销量大幅增加。当年度公司为支持客户进行下游市场开拓，对对部分特种工程材料单体适当降价，使得特种工程材料单体整体销售单价下降。2022年度，公司主要客户三井化学对MBP产品的需求继续上升，但是由于公司其他产品的需求量有所下降，导致公司特种工程材料单体销量小幅下降。公司MBP产品以美元结算货款，由于美元升值，其销售单价有所上升。3）植保材料：2021年度，公司植保材料销量有所下降，主要是由于在公司植保材料核心产品销量较为稳定的情况下，部分贸易品的销量受客户需求波动影响有所下降。2022年度，植保材料销量大幅增长，主要是由于子公司鼎利科技顺利投产解决了PCA产品产能不足问题，公司重获客户订单，相关产品销量大幅增加。 图1：公司整体业绩呈现稳步增长态势 图2：染发剂原料产品营收占比不断提升 量价波动以及产品结构变化导致公司毛利率呈现波动趋势。2020~2022年及2023H1，公司综合毛利率分别为37.86%、31.04%、30.62%和37.96%，呈现波动趋势 。从具体产品来看 ：1）染发剂原料：2020~2022年及2023H1毛利率分别为40.27%、32.38%、35.19%和40.74%，由于销售单价与产品单位成本变动幅度不同步及产品结构变化，该产品毛利率呈先下降后上升的趋势。2）特种工程材料单体：2020~2022年及2023H1毛利率分别为35.28%、24.31%、18.92%和35.42%。2021年度，由于公司降价以及客户需求有所减弱，导致产品销量下降较多，整体毛利率显著下降。2022年度，部分高毛利率的产品销售占比下降，导致其毛利率水平下降较多。2023H1，高毛利率的DHAB产品下游客户需求趋于平稳，销售占比提升较多，导致特种工程材料单体整体毛利率水平上升较多。3）植保材料：2020~2022年及2023H1毛利率分别为34.49%、37.32%、21.83%和26.65%。2021年度，公司自产产品销量占比提升较多，由于公司自产产品毛利率水平较高，使得公司植保材料整体毛利率小幅上升。2022年度，CMQC产品的客户选择部分自产该原料，导致公司CMQC产品的收入下降较多，导致植保材料毛利率下降较多。2023年H1，由于CMQC产品的客户需求恢复，导致公司CMQC产品的收入占比提升较多，从而小幅提升植保材料的毛利率。 经营规模增长较快促使公司期间费用率下降。2020~2022年及2023H1公司期间费用率分别为13.86%、14.64%、8.88%和8.36%。1）销售费用率：2020~2022年及2023H1，公司销售费用率分别为1.61%、1.74%、1.45%和1.98%，相较于可比公司，公司销售费用率高于平均水平，主要是由于公司产品种类繁多，且海外客户群体较大，导致公司销售团队规模较大。2）管理费用率：2020~2022年及2023H1公司管理费用率分别为7.60%、6.85%、5.04%和5.72%，整体呈下降态势，公司管理费用率低于同行业可比公司，主要原因是公司组织架构相对简单， 管理成本较低。3）研发费用：2020~2022年及2023H1，公司研发费用率分别为3.16%、3.95%、4.11%和4.20%，要系公司历来重视研发工作，新增研发项目较多，使得直接投入和参加研发项目的人员增多 ，导致研发费用及对应费率持续增长。 图3：公司毛利率小幅波动 图4：经营规模增长较快促使公司期间费用率下降 表1：公司2023年1~6月前五大客户 剂原料：染发剂是近年来全球化妆品行业的发展热点，国内染发剂市场规模处于高速增长阶段。根据中商产业研究院、共研网的数据，2017年中国染发剂市场规模为50亿元人民币，到2021年国内染发剂的市场规模达到了220亿元，预计2022年达到246亿元。在染发剂市场规模迅速增长并且预期良好的情况下，染发剂原料的市场规模预计将得到大幅提升。2）特种工程材料单体：公司生产的特种工程材料单体主要应用的产品为聚酰亚胺和PBO纤维产品。聚酰亚胺行业国产化趋势将进一步增强。我国聚酰亚胺产业虽然起步较晚，但随着国家政策的支持，行业内相关企业正逐步完善核心技术体系，渐渐开始了国产替代进程，为我国聚酰亚胺行业开辟了新的市场。由于技术垄断的关系，美国与日本是目前全球最主要的PBO消费市场。随着我国成功使PBO量产商业化，预计未来我国会成为全球最大的PBO增量消费市场。 3）植保材料：根据AgbioInvestor统计数据，2021年我国植保产品行业市场规模480亿元，同比保持稳定，自2016年来年均复合增长率为3.1%。预计2026年整体市场规模将达到628亿元，年均复合增长率5.5%，增长主要得益于逐步采用更为先进且更具可持续性的植保产品技术。 3.2.国际厂商占据高端市场，国内企业奋起直追 全球精细化工行业由国际厂商占据高端市场、中端市场竞争激烈，在各细分领域国产厂商涉足时间较短，当前处于追赶国际大型综合化工企业的阶段。1）染发剂原料行业：染发剂原料行业整体呈现“小而散”的局面，A股市场上未有以染发剂原料作为主营业务的上市公司，行业集中度较低。随着染发剂市场需求的持续增长，染发剂原料需求相应增长，产品种类齐全、研发能力较强的企业有望获得更大的发展空间。 2）特种工程材料单体行业：在聚酰亚胺薄膜领域，目前全球主要产能被国外少数企业所垄断，集中在美国、日本、韩国等国家， 主要企业有杜邦公司、日本东丽、日本钟渊化学、日本宇部兴产、韩国SKC等。 国内聚酰亚胺薄膜生产厂家产能规模相对偏小，与国外仍有较大差距，处于追赶阶段，聚酰亚胺单体生产厂家规模亦相对较小，整个行业处于打破海外垄断的探索开拓阶段。在PBO纤维领域，美国斯坦福大学研究所于上世纪60年代成功研制出PBO相关专利，而后陶氏化学（Dow）得到授权，开启了PBO产品的工业化；随后到了90年代，日本东洋纺购买了前述专利并逐步实现大规模工业化生产，至今仍是全球最大商业化生产PBO纤维的公司。我国在此领域不断探索创新，发展进程一直较为缓慢，直到2019年3月，成都新晨年产380吨高性能PBO装置的顺利投产，标志着我国PBO纤维行业取得了突破性的进展，成为继日本之后全球第二个能大批量生产高性能PBO纤维的国家。但由于我国发展时间还相对较短，国产PBO纤维与日本PBO纤维相比，产能规模相对较小，综合性能亦存在差距，PBO纤维及PBO单体的产能提升及工艺改进方面仍有较大进步空