IPO专题：新股精要—全球主要的光伏组件制造商之一阿特斯

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是全球主要的光伏组件制造商之一，引领光伏组件技术发展，曾多次创造多晶电池转换效率世界纪录，光伏组件出货量位列全球前五名。公司全球化布局经营，涉足大型储能业务形成先发优势，具有巨大的市场潜力。（2）公司本次公开发行股票数量为54105.8824万股 ， 发行后总股本为360705.8824万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为15%（行使超额配售选择权之前）。公司募投项目拟投入募集资金总额40亿元，募投资金将主要用于扩充光伏组件各生产环节的产能和建设研究院，进一步丰富产品矩阵和技术储备。 主营业务分析：公司核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售，并以光伏组件为基础向应用解决方案和电站开发及运营业务延伸。在全球各国光伏产业政策的推动和应用市场需求的拉动下，公司光伏组件产品、光伏应用解决方案等销售额快速增加，2020~2022年公司整体营收复合增速达42.91%。受上游主要原材料硅基材料成本大幅增加影响，公司2021年毛利率下滑明显。 行业发展及竞争格局：全球光伏产业发电成本快速降低，装机规模增长迅猛，2022年全球光伏新增装机量仍达到266GW，相较2021年新增装机量提高约50%。我国光伏产业规模扩大，持续保持全球领先地位，产品技术不断突破，加快全球布局。光伏组件产业集中度不断提高，落后产能加速淘汰。2021年，排名前五的企业组件产量占全国总产量的60.7%，同比增长5.4个百分点，扩张和渗透速度加快。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械及器材制造业”近一个月（截至2023年5月23日）静态市盈率为23.65倍。根据招股书披露，选择晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、东方日升（300118.SZ）、协鑫集成（002506.SZ）、隆基绿能（601012.SH）作为同行业可比公司。截至2023年5月23日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为27.97倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为14.73倍和11.24倍（均剔除极端值协鑫集成）。 风险提示：1）公司2021年度经营业绩已经出现亏损，且不排除未来出现经营亏损的风险；2）产品结构风险。 1.阿特斯：全球主要的光伏组件制造商之一 公司是全球主要的光伏组件制造商之一，引领光伏组件技术发展，曾多次创造多晶电池转换效率世界纪录，光伏组件出货量位列全球前五名。 公司位列全球组件供应商“第一梯队”，深耕低生产成本、高光电转换效率的组件技术，是光伏行业中历史最长、组件技术最先进的企业之一，多次走在光伏行业技术升级转型的前列，是行业内率先导入湿法黑硅、金刚线切片、大尺寸硅片、MBB、半片等当前主流技术的企业之一。近年来，公司相继推出大尺寸硅片和电池、PERC电池、HJT电池、TOP Con电池、双面双玻组件、半片组件、MBB组件、叠瓦组件、铸锭单晶等众多创新技术和相关产品，主导或参与了多项国际电工委员会（IEC）标准、国际半导体设备与材料协会（SEMI）标准、中华人民共和国国家标准、中国光伏行业协会（CPIA）标准的制定和修订。公司多次创造多晶电池转换效率世界纪录，2019年5月，公司研发的高效P5多晶电池转换效率达到22.28%，创造大面积多晶电池效率世界纪录；2019年10月，公司又将高效多晶P5电池的转换效率提升至22.80%，再次刷新世界纪录；2019年12月，公司将P5技术运用至N型TOPCon电池技术，将多晶电池转换效率提高到23.81%，一年内连续三次创造多晶太阳电池转换效率的世界纪录。技术领先奠定了公司的行业地位，根据招股书披露，2020-2022年公司组件产品出货量（包括光伏组件、光伏系统）分别为11117MW、13857MW和21001MW，基于HISMarkit全球光伏新增装机量数据测算，公司2020年至2022年市场占有率分别为8.06%、7.66%和7.91%。中国光伏行业协会及PVInfoLink数据显示，2020-2022年公司组件出货量均位列全球前五名。 公司全球化布局经营，涉足大型储能业务形成先发优势。公司建立了全球化的供应链体系，在国内多个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地，有效应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。同时，公司搭建了完善的全球化销售网络和渠道，截至2022年末，已在境外设立16家销售公司，客户覆盖全球，已成为日本、印度、澳大利亚、美国、巴西和部分欧洲国家主要的组件供应商。基于全球化经营优势，公司海外销售收入占比均高于可比公司平均水平10pct，在光伏行业全球化推进的背景下有望实现市场份额的进一步提升。此外，由于公司在光伏电站的项目开发、工程设计、系统集成、项目承包、项目融资和风险管控等方面具有丰富的经验，并对主要大型储能市场国家和地区的电力和储能政策进行了充分了解，公司控股股东CSIQ从2018年起涉足大型储能业务，形成先发优势，并于2020年7月CSIQ将大型储能系统业务置入公司合并报表范围。2021年和2022年，该业务分别形成收入14.11亿元和34.16亿元，占公司主营业务收入的比例为5.15%和7.32%。大型储能市场处于爆发式增长期的起点，具有巨大的市场潜力。光伏电站+储能是大型储能系统的重要应用领域，储能系统和光伏组件共用销售渠道，两项业务有较强的互补性，便于公司利用在光伏市场上的品牌和能力优势，加快大型储能业务的发展。 2.主营业务分析及前五大客户 在全球各国光伏产业政策的推动和应用市场需求的拉动下，公司光伏组件产品、光伏应用解决方案等销售额快速增加，2020~2022年公司整体营收复合增速达42.91%。2020~2022年，公司营业收入分别为232.76亿元、280.10亿元、475.36亿元，归母净利润分别为16.13亿元、0.35亿元、21.57亿元，营收和归母净利润复合增速分别达42.91%和15.63%。 从细分产品来看：1）光伏组件：2020~2022年，公司光伏组件分别实现收入185.76亿元、226.59亿元、389.31亿元，收入占比逐年上升。在全球各国光伏产业政策的推动和应用市场需求的拉动下，全球光伏发电规模持续增长。2021年全球光伏新增装机量于2022年达到266GW，较2021年同比增长49%，下游景气度提升带动公司组件产品销售额增加。 此外，欧美地区“双反”、“201”等贸易保护政策有所缓解，公司海外市场尤其是欧洲、北美等地的销量增加。2）光伏应用解决方案：2020~2022年，公司光伏应用解决方案分别实现收入15.32亿元、37.31亿元、77.60亿元。在光伏系统方面，公司的光伏系统销售业务主要集中在日本和中国市场。日本地区由于地理面积限制，难以大规模发展集中式光伏电站，分布式光伏系统的市场空间相对较大，同时公司进入日本市场较早，拥有了本地化渗透的先发优势；中国地区由于光伏行业的稳劲发展和节能减排的战略方向，分布式光伏能源逐渐成为未来可再生能源的重点发展领域，国内光伏系统整体发展较为迅速，下游市场需求逐步释放。公司发力国内市场，于2018年下半年成立国内户用太阳能事业部，国内市场光伏系统的销售收入持续稳定增长。在大型储能系统方面，公司控股股东CSIQ于2018年组建储能业务团队，布局大型储能系统业务，2020年7月CSIQ将大型储能系统业务置入公司合并报表范围。 2021年和2022年，分别形成收入14.11亿元和34.16亿元，占主营业务收入的比例为5.15%和7.32%。随着前期开工项目的持续建设以及新承接项目的开工，2021年和2022年公司大型储能系统业务收入大幅增长。 3）电站开发及运营：2020~2021年，公司电站开发及运营业务分别实现收入27.8亿元、10.1亿元，呈现下降趋势。公司于2019年起陆续剥离海外电站开发及运营业务、并于2021年剥离中国电站开发及运营业务所致。2022年，公司不再产生电站开发及运营收入。 图1：光伏发电规模增长带动公司业绩快速增长 图2：光伏组件为公司主要收入来源 受上游主要原材料硅基材料成本大幅增加影响，公司2021年毛利率下滑明显。2020~2022年，公司主营业务毛利率分别为18.46%、9.26%和11.41%，1）光伏组件：2020年、2021年和2022年，公司光伏组件的毛利率分别为17.48%、8.11%和11.65%，2021年度，光伏组件产品的毛利率较2020年度明显下降。公司主要原材料硅基材料的市场价格大幅上涨，2021年末硅料、硅片、电池片的市场价格较2020年末分别约上涨170%、50%和10%。此外，境外运输价格也大幅上涨，2021年末中国出口集装箱运价指数较2020年末涨幅逾120%，进一步拖累公司毛利率明显下滑。2）光伏应用解决方案：2020年、2021年和2022年，公司光伏系统的毛利率分别为16.39%、8.24%和5.91%。受收入的地区结构变动影响，公司光伏系统的销售单价、单位成本和毛利率均逐渐下降。2020年，公司光伏系统主要销往电价水平较高的日本及欧洲地区，此后产品单价相对较低的中国地区营收占比逐年提升，使得公司光伏系统毛利率整体下滑。3）电站开发及运营：2020年、2021年，公司电站开发及运营的毛利率分别为26.15%、和18.28%，毛利率下降原因为电站开发和运营业务仅集中在国内且部分电站为平价上网项目，发电单价较低，导致电站项目销售单价及毛利率均较低。 公司收入规模增长，整体期间费用率整体呈下降趋势。公司期间费用率在2020~2022年整体较为稳定。2020年、2021年和2022年，公司期间费用分别为28.51亿元、28.16亿元和24.59亿元，期间费用率分别为12.25%、10.06%和5.18%。2021年，公司期间费用占营业收入的比例较2020年下降，主要由于当年产生的汇兑损失相比上年较少，导致财务费用占营业收入的比例下降。2022年，公司期间费用占营业收入的比例较2021年下降较多，主要由于当期美元汇率上升导致公司汇兑收益较高、财务费用为负，同时营业收入快速增长下公司对期间费用控制力度较强。 图3：2020-2022年公司毛利率有所波动 图4：公司期间费用率稳步下降 表1：公司2022年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.光伏技术迭代不断加快，产业规模迅速扩大 全球光伏产业发电成本快速降低，装机规模增长迅猛，市场国际化和多元化。技术进步推动光伏产品的降本增效，在过去十年内，主流量产晶硅光伏电池的转换效率由约16%提高到近23%；主流组件版型由60片156.75mm电池和组件功率240W，提升到目前的132片210mm半片电池和组件功率665W。随着转换效率提高，每瓦光伏组件所需的原材料相应减少，组件单位制造成本相应降低。从2017年开始，光伏新增装机规模超过包括化石能源（燃煤和油气）、水电和核电的总装机规模。根据HISMarkit数据，尽管受到多重因素影响，2022年全球光伏新增装机量仍达到266GW，相较2021年新增装机量提高约50%，证明了光伏全球市场需求的韧性，预计全球光伏需求将进入快速增长通道，将有更多国家的年新增装机容量迈入1GW和100MW。光伏应用在全球的普及，对组件企业的全球化销售渠道和销售能力提出了更高要求。 我国光伏产业规模继续扩大，持续保持全球领先地位，产品技术不断突破，加快全球布局。近年来，我国光伏产业继续巩固在全球的规模领先优势，在硅料、硅片、电池片和组件四个环节的全球产量排名中，多家中国企业均处于前列。在产品技术方面，182/210大硅片开始量产，N型电池加速商业化应用进程。我国光伏企业在PERC、TOPCon、HJT和IBC等高效电池生产技术上先后取得突破，不断刷新电池效率的世界纪录。 光伏企业通过自动化改造，使用机器人和物联网等新技术提升生产效率，降低用工成本。组件企业主要通过应用自动串焊机、自动摆串机、智能层压机、