IPO专题：新股精要—全球哌嗪系列产品主要生产商兴欣新材

持高位2023.12.03 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是全球哌嗪系列产品主要生产商，打造了完整的哌嗪衍生物产业链，上下游合作关系稳固，综合优势显著。OLED及大尺寸LCD面板出货量提增带动光刻胶剥离液市场规模持续增长，公司哌嗪衍生物产品需求向好。。 新股精要—国产传感器领军企业安培龙2023.11.30 新股精要—国内领先的大豆蛋白生产 （2）公司本次公开发行股票数量为2200.00万股，发行后总股本为商索宝蛋白2023.11.28 8800.00万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比 证券研究报告 新股精要—国内橡胶传动带龙头企业丰茂股份2023.11.27 例为25%。公司募投项目拟投入募集资金5.55亿元，本次募投项目将有助于增强公司的业务深度，巩固公司的竞争优势。 主营业务分析：公司主要产品包括哌嗪系列、酰胺系列等，其中哌嗪系列产品收入占比85%以上，随着哌嗪及其衍生物在电子化学品、环保化学品、高分子材料、医药等领域应用不断拓展加深公司业绩呈快速增长态势，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为43.97%和101.84%。生产工艺改造，公司成本大幅下降带动毛利率逐年增长，2020~2022年及2023H1，公司综合毛利率分别为29.81%、38.13%、40.69%和35.74%。 行业发展及竞争格局：我国化工行业总体精细化率已提升至45%左右，公司细分哌嗪行业、酰胺行业仍有较大的空间。电子化学品、环保化学品、高分子材料、医药等行业快速发展，为公司产品提供广阔市场前景。外资企业占据精细化工行业高端市场，国内行业集中度相对较高。公司在哌嗪衍生物种类、产能及性能等方面均处于行业领先水平，2022年公司哌嗪系列产品收入占全球哌嗪市场份额约为23.81%。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2023年12月04日）静态市盈率为14.87倍。根据招股意向书披露 ， 选择中欣氟材 （002915.SZ） 、 飞凯材料（300398.SZ）、万润股份（002643.SZ）、 永太科技（002326,SZ）、联化科技（002250.SZ）、国邦医药（605507.SH）作为可比公司。截至2023年12月01日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为17.64倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为26.25倍和14.31倍（均剔除极端值永太科技）。 风险提示：1）经营业绩及毛利率波动的风险；2）能耗双控政策的风险。 1.兴欣新材：全球哌嗪系列产品主要生产商 公司是全球哌嗪系列产品主要生产商，打造了完整的哌嗪衍生物产业链，上下游合作关系稳固，综合优势显著。公司主要从事有机胺类精细化学品的研发及成产销售，产品包括哌嗪系列、酰胺系列等， 主要覆盖电子化学品、环保化学品、高分子材料、医药等应用领域。 经过十余年发展，公司已成为行业领先的哌嗪衍生物生产商，是浙江省隐形冠军企业、专精特新中小企业、“有机胺”省级高新技术企业研究开发中心。公司打造了完整的哌嗪衍生物产业链，涵盖N-羟乙基哌嗪、三乙烯二胺、N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、脱硫脱碳剂等产品线 ，在哌嗪衍生物种类、产能及性能等方面均处于行业领先水平。公司以哌嗪为中心，建立了循环经济产业链，既可以六八哌嗪为原料实现哌嗪系列所有产品的生产，也具备以乙二胺或羟乙基乙二胺为原料自行生产哌嗪的生产能力。从而，公司可以在六八哌嗪、乙二胺、羟乙基乙二胺三种原材料之间选择具有成本优势的原料进行生产，也可以根据下游市场供需情况灵活调整哌嗪系列不同产品之间的产量，使得公司可以在市场环境发生较大变动时始终保持竞争优势。公司目前拥有浙江上虞和安徽东至两个生产基地，截至2022年末，公司拥有N-羟乙基哌嗪年产能2500吨，脱硫脱碳剂年产能4500吨，三乙烯二胺年产能3000吨，2023年上半年产能利用率均处于超过100%的高位，本次募投项目将新增年产14000吨环保类溶剂产品和5250吨聚氨酯发泡剂产品，帮助公司有效打破产能瓶颈，进一步提升营收空间。从上游原材料采购来看，哌嗪衍生物的主要原材料六八哌嗪主要由诺力昂、巴斯夫 、陶氏等国际化工巨头企业提供，目前上述企业合计六八哌嗪产能约28500吨/年，2022年公司六八哌嗪采购量约占全球市场供应量的23.12%，公司与上游原材料供应商建立了长期稳定的合作关系，但国际巨头供应商供应量增长有限，随着需求不断增长导致近年来平均采购价格不断攀升。公司本次募投项目拟建设六八哌嗪年产能8000吨项目，自产原材料投产将帮助公司进一步降低生产成本。此外，公司自主研发了纳米型铜系复合催化剂，使得原料的转化率达到99%以上，哌嗪系列产品的选择性高达95%以上，进一步有效降低了生产成本。在下游客户方面，公司与韩国东进、亨斯迈、壳牌、华峰化学、京新药业、德国默克等建立了紧密的战略合作关系，并进入其全球采购体系。根据咨询机构IndustryARC发布的哌嗪市场预测报告测算，公司2022年哌嗪系列产品收入占全球哌嗪市场份额约为23.81%。 OLED及大尺寸LCD面板出货量提增带动光刻胶剥离液市场规模持续增长，公司哌嗪衍生物产品需求向好。电子化学品是公司产品的主要下游应用领域，公司生产的N-羟乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺、羟乙基乙二胺、五甲基二乙烯三胺等产品已达到电子级的ppb级别，主要产品N-羟乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺是光刻胶剥离液的重要成分，在LCD和LED面板制程中用于清除面板上残留的光刻胶，具有稳定性高、不易挥发、低毒、较强的溶解性等优异特性。该下游主要客户为东进公司，终端客户包括京东方等，根据招股书披露东进公司的反馈情况，无论东进公司采用何种技术生产光刻胶剥离液，N-羟乙基哌嗪以及N,N-二甲基丙酰胺均为东进公司生产光刻胶剥离液的必备原材料 。随着全球高世代线陆续投产，OLED和大尺寸LCD面板出货面积持续增长，带动上游面板光刻胶的需求快速增长，根据Omdia数据显示，全球面板光刻胶市场规模有望达到23.7亿美元，而国内面板光刻胶市场规模由2015年的3.07亿美元增长至2020年的10.2亿美元，年复合增长率达到27.14%。同时，由于OLED面板对洁净度的更高要求以及蚀刻工艺的差别，根据湿电子化学行业协会数据，单位面积OLED消耗的湿电子化学品量约是LCD面板的7倍，随着OLED面板产线陆续投产，面板光刻胶剥离液的需求预计将保持快速增长。 2.主营业务分析及前五大客户 公司哌嗪系列产品市场拓展顺利带动业绩稳步增长，2020~2022年营收和归母净利润年均复合增长率分别为43.97%和101.84%。公司主要从事有机胺类精细化学品的研发、生产和销售，产品包括哌嗪系列 、酰胺系列等，其中哌嗪系列产品为2020-2022年及2023H1主要产品，占各期主营业务收入的85%左右，主要覆盖电子化学品、环保化学品、高分子材料、医药等应用领域。2020~2022年和2023H1，公司营业收入分别为3.74亿元、5.08亿元、7.74亿元和3.64亿元，2020~2022年均复合增长率为43.97%；归母净利润分别为0.51亿元、1.16亿元、2.09亿元和0.94亿元，2020~2022年均复合增长率为101.84%，公司整体业绩保持持续增长，2023年1-9月略有下滑。分具体产品来看，1）哌嗪系列产品：2020~2022年及2023H1公司哌嗪系列产品的收入分别为3.25亿元、4.38亿元、6.72亿元和3.20亿元，营收整体有所增加。随着哌嗪及其衍生物应用领域的不断拓展，需求保持增长趋势，而其供应在短期内较为稳定，使得哌嗪及其衍生物的价格总体上涨。2023年上半年，受宏观经济环境因素影响，部分哌嗪系列产品下游需求减弱 ，同时哌嗪系列产品价格亦有所下降，使得哌嗪系列产品收入有所下滑。2）酰胺系列产品：公司酰胺系列产品为N,N-二甲基丙酰胺，公司N,N-二甲基丙酰胺销售收入分别为0.27亿元、0.30亿元、0.20亿元和0.14亿元。 其中2021年收入增长主要系销量与价格均有所增长所致，2022年销售价格受丙酸、二甲胺价格上涨影响有所上涨，但因销量下降 ，使得总体收入下降，2023年1-6月受下游需求重新增长，产品销量提高影响，N,N-二甲基丙酰胺的销售收入有所增加。 图1：公司整体业绩呈现稳步增长态势 图2：哌嗪系列产品为公司主要收入来源 生产工艺改造及原料价格变动使得2021和2022年公司成本大幅下降，毛利率整体上行。2020~2022年及2023H1，公司综合毛利率分别为29.81%、38.13%、40.69%和35.74%。从产品结构来看：1）哌嗪系列产品：2020~2022年及2023H1毛利率分别为28.88%、39.15%、41.38%和36.83%。呈先上升后下降的趋势。公司在2020年6-8月进行了工艺改造，采用以乙二胺为主要原料生产三乙烯二胺的工艺。生产工艺改造后，公司的成本大幅下降，2021年与2022年公司三乙烯二胺的销售量、毛利都有了明显提高。2021年和2022年，因六八哌嗪价格大幅持续上涨，公司提高了各哌嗪系列产品的售价，使得N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、无水哌嗪、N-羟乙基哌嗪和脱硫脱碳剂在2021年和2022年的毛利率均有不同程度的增加。2023年1-6月，六八哌嗪价格回落，公司哌嗪系列主要产品的销售价格均有不同程度下降，而产品的成本受滞后性影响仍较高，使得哌嗪系列产品整体毛利率下降。2）酰胺系列产品：2020~2022年及2023H1毛利率分别为49.18%、38.73%、43.33%和56.19%，均保持较高水平。2021年，主要原材料丙酸与二甲胺的价格开始上涨且涨幅较大，使得N,N-二甲基丙酰胺的单位成本明显增加，公司在2021年对其价格的涨幅较小，使得2021年毛利率较2020年相应下降了10.45%，但仍保持在较高水平。2022年，原材料价格继续上涨，公司提高了N,N-二甲基丙酰胺的销售价格，使得2022年毛利率较2021年有所上涨。2023年1-6月，N,N-二甲基丙酰胺的主要原材料价格下降较多，产品单位成本下降；基于公司与东进公司良好的合作关系，产品销售价格的下降幅度较小，使得毛利率上涨较多。 收入规模增长，公司期间费用率持续下降。2020~2022年及2023H1公司期间费用率分别为12.74%、11.16%、8.47%和6.13%。1）销售费用率：2020~2022年及2023H1，公司销售费用率分别为0.94%、1.00%、0.81%和0.65%，规模效应下公司销售费用率有所下降。相较于可比公司，公司销售费用率总体低于平均水平。2）管理费用率：2020~2022年及2023H1公司管理费用率分别为7.25%、5.84%、4.54%和3.27%，整体呈下降态势，管理费用率略低于同行业平均水平，主要原因是由于公司通过优化管理流程，强化费用管理等方式，在收入增长较快的同时加强了对管理费用的控制。3）研发费用：2020~2022年及2023H1，公司研发费用率分别为3.28%、3.70%、3.76%和2.74%，2023年上半年研发费用率有所下降主要系根据研发计划，研发项目和委外研发主要在下半年开展使得2023年上半年研发投入相对较少。 图3：成本下降及原料价格变动下公司毛利率提升 图4：收入规模增长，公司期间费用率持续下降 表1：公司2023年1~6月前五大客户 高分子材料领域，随着新材料技术和化工产业的不断进步， 高分子材料助剂产业整体呈现快速发展的态势。3）医药：公司哌嗪系列产品是多种医药的重要中间体，随着全球医药市场的持续增长，将带动化学药品原料药的需求。同时，根据Evaluate的数据显示，2020年至2026年全球将有近2520亿美元专利药到期，仿制药的品种数量有望快速上升，进一步提高原料药的需求。根据MordorIntelligence的数据显示，全