IPO专题：新股精要—国内第三大玻纤生产商国际复材

公司核心看点及IPO发行募投：（1）国际复材是国内第三大玻纤生产商，在风电细纱细分领域处于第一梯队，持续布局新技术满足新兴领域需求。玻璃纤维行业市场规模随下游应用场景及容量的增加持续扩大，行业供需关系逐步改善向好，粗纱价格有望企稳回升。（2）本次公开发行股票数量为70000.00万股，发行后总股本为377087.8048万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为18.56%。公司募投项目拟投入募集资金总额24.81亿元，本次募投项目通过新建生产线或对现有生产线技改，稳步扩大产能，加大研发投入保持技术先进性。 主营业务分析：公司主营业务为玻璃纤维及其制品的研发生产销售，玻璃纤维包括粗纱和细纱，玻璃纤维制品包括细纱制品和粗纱制品。受市场供求变化及行业周期性影响，公司营收规模及归母净利润呈现先上升后回落的趋势，2020~2022年营收和归母净利润年均复合增长率分别为6.87%和61.31%。受产品价格变化影响，公司整体毛利率水平亦呈现先上升后下降的变动态势。公司期间费用率在研发支出占比稳步提升的情况下整体波动下降，与同行业平均水平差距较小。 行业发展及竞争格局：受玻纤应用范围的不断扩展和下游行业的市场容量提升的影响，我国玻璃纤维产业规模稳步增加，2012年至2021年，全球玻纤总产量由530万吨增加至950万吨，年均复合增长率6.70%，2012年至2022年，我国玻纤生产企业拥有矿物原料本地化配套、人力成本低、规模经济效应等方面的优势，国内玻纤总产量由288万吨增加至687万吨，年均复合增长率9.08%具有较强国际竞争力。目前行业整体呈现高集中度、寡头垄断的竞争格局 ，国内企业市占率及竞争力不断提升。公司产能规模全球市占率10%，位居前四，国内市占率13%，位居前三。 可比公司估值情况：公司所在行业“C30非金属矿物制品业”近一个月（截至12月8日）静态市盈率为16.20倍。根据招股意向书披露，选择中国巨石（600176.SH）、山东玻纤（605006.SH）、 长海股份 （300196.SZ） 、 中材科技 （002080.SZ） 、 正威新材（002201.SZ）作为同行业可比公司。截至2023年12月8日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为6.83倍（剔除异常值正威新材），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为13.05倍和10.05倍；可比公司对应2022年平均PB为1.40倍（剔除异常值正威新材）。 风险提示：1）产业政策变化风险；2）安全环保风险。 1.国际复材：国内第三大玻纤生产商 国际复材是国内第三大玻纤生产商，在风电细纱细分领域处于第一梯队，持续布局新技术满足新兴领域需求。公司是国内玻纤行业头部企业，深耕行业30余年，主营产品均为无碱玻璃纤维，截至2022年末共有玻纤年产能99万吨（其中细纱年产能7.6万吨），另有粗纱制品年产能26.5万吨，细纱制品年产能20.80万吨。根据招股书披露，公司产能规模占全球产能10%，位居全球前四、占国内产能13%，位居国内前三，仅次于中国巨石、泰山玻纤，公司部分产品成功打破国外厂商垄断，填补了国内空白。公司产品主要应用于风电叶片、汽车制造 、轨道交通、电子通信等领域。在风电叶片领域，公司已成为全球最主要的风电纱及织物供应商之一，市场占有率超过25%，其中高模、超高模产品产量居全球领先地位，高模拉挤片材已在90米以上风电叶片上得到应用。公司细纱产品主要应用于电子电器行业，公司联合产业链领头企业及高校，依托国家科技支撑计划等项目，成功开发了低气泡细纱、纤维直径可达3.7μm的超细纱及织物等优势产品，解决了高端PCB源头关键材料长期依赖进口的问题，助推了国内多层电路板的快速发展。目前，公司自主研发、拥有独立知识产权的5G用低介电玻璃纤维已实现批量生产，并在华为旗舰系列手机、5G高频通信用关键透波制品等产品上得到应用。在工程塑料领域，公司长期服务于杜邦、 巴斯夫、金发技等行业领头企业，陆续开发一系列具有独特竞争优势的高性能短切纤维、热塑长纤、异形玻纤、高模及低介电等功能化异形玻纤产品，普遍应用于汽车零部件、电子等诸多领域，特别是航空飞行器结构部件、高端电子等一些有着特殊要求的高端领域。在热固性复合材料应用领域，公司开发的细直径、适合高速拉挤工艺的光缆加强芯用玻璃纤维产品，为光缆加强芯更低成本制造提供了解决方案 。此外，公司2012年在玻璃原料配比中创造性地采用“白泡石+高岭土”替代叶蜡石，实现了玻纤生产用矿物原料来源的多元化，同时有效降低原料成本。 玻璃纤维行业市场规模随下游应用场景及容量的增加持续扩大，行业供需关系逐步改善向好，粗纱价格有望企稳回升。玻璃纤维复合材料具有结构稳定、轻质高强、绝缘性能好、节能保温、减震、 抗疲劳、抗腐蚀、成型加工便捷等特点，能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC等多种传统材料，被广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通 、电子通信、家用电器、工业管罐、建筑材料、航空航天等领域 。随着我国风电装机容量保持高速增长，PCB、覆铜板产业不断升级、汽车轻量化需求持续提升等下游行业发展带动，玻纤行业需求整体向好 。由于，玻纤行业周期性特征显著，2022年下半年开始受行业新增产能逐步释放带来供给增加，以及下游集成电路行业出货量减少、海外需求下滑等供需两端因素影响，公司玻纤产品价格呈下降趋势，影响公司盈利能力出现了显著下滑。根据招股书披露，2023年1-9月，公司营收同比下滑11.66%，归母净利润同比下滑56.35%。但根据中国巨石2022年第三季度业绩说明会预测“受市场供需格局的变化，以及原材料价格、能源价格、人工成本持续高位影响，2023年释放的新增产能相对较少。 预计2023年全球新增有效产能有限，新增供给增速在3-4%左右”，随着行业产能扩张增速的放缓，以及新能源、汽车轻量化、新基建 、节能减排等领域的需求提升及电子电器行业的复苏回暖，玻纤行业供需关系正在逐步改善向好，能够对玻纤行业的发展及玻纤价格的企稳回升带来积极效应。2023年以来，公司粗纱、细纱及细纱制品的主要产品价格相较上年同期的价格高位下降较多，但下降态势自2023年4月份以来已逐步趋稳，预计后续公司主要产品价格有望企稳回升。 2.主营业务分析及前五大客户 受市场供求关系及行业周期性影响，公司营收规模及归母净利润整体呈现先上升后回落的趋势，但预期良好，2020~2022年营收和归母净利润年均复合增长率分别为6.87%和61.31%。公司主营业务为玻璃纤维及其制品的研发生产销售，玻璃纤维包括粗纱和细纱，玻璃纤维制品包括细纱制品和粗纱制品。2020~2022年及2023上半年，公司营业收入分别为69.12亿元、83.00亿元、78.94亿元和35.16亿元，2020~2022年均复合增长率为6.87%；2020~2022年及2023上半年，公司归母净利润分别为4.40亿元、10.97亿元、11.44亿元和3.09亿元，2020~2022年均复合增长率为61.31%。受到积极的产业政策刺激和良好的行业发展趋势带动，公司2020~2021年营收规模呈快速上升趋势，但2022下半年起公司部分玻纤产品价格显著下降，2023年1-6月，受经济景气度下滑、阶段性供需失衡影响，公司业绩继续下行。 分具体业务来看，1）粗纱：公司粗纱产品主要包含直接纱、合股纱和短切纱，主要应用于风电、汽车制造、轨道交通、建筑等领域粗纱业务，2020~2022年及2023上半年营业收入分别为29.39亿元、39.99亿元、44.41亿元和19.28亿元，各期营收占比依次为42.92%、48.92%、56.91%和55.64%，是公司最主要的收入来源。2021及2022年度粗纱收入金额及占比上升的原因分别是受市场供需关系影响，公司产品销售价格上涨及上半年海外市场供不应求，公司境外粗纱市场价格增长较多，带动粗纱产品价格提升，加之得益于基建、新能源、节能减排等领域市场需求的持续增长，粗纱销量保持小幅提升；2023年上半年粗纱收入金额有所减少，主要系受玻纤行业产能增加，以及因经济景气度下滑所致的玻纤产品需求增长不足等因素的影响，粗纱价格较2022年上半年的价格高位回落较多所致。2）细纱：公司细纱主要应用于电子电器行业，2020~2022年及2023上半年公司由该业务带来的收入分别为4.30亿元、5.11亿元、4.76亿元和2.10亿元，各期占主营业务收入比例均在6%左右，2021年度细纱收入上升，主要是由于国内需求复苏带动细纱价格上涨所致。2022年度及2023年上半年，随着国内细纱新增产能的逐步释放，同时受经济下行等因素影响，下游集成电路出货量有所减少，公司细纱产品的销量和销售价格小幅下滑，细纱收入有所下降。3） 粗纱制品：公司粗纱制品主要应用于风电行业。2020~2022年及2023上半年公司由该服务带来的收入分别为27.23亿元、22.60亿元、18.78亿元和9.96亿元，占主营业务比重分别为39.75%、27.65%、24.07%和28.75%。2021以来，受补贴政策退坡的影响，风电行业景气度和市场需求较2020年下滑，造成2021年度粗纱制品收入和占比均呈下降趋势；2022年度，受制于开工不足及项目周期影响，风电行业装机不及预期，公司粗纱制品销量下滑，当年粗纱制品销售收入和占比均有所下降。2023年上半年，因下游风电行业需求回暖，公司粗纱制品销售收入小幅提升。4）细纱制品：2020~2022年及2023上半年公司由该服务带来的收入分别为7.14亿元、11.97亿元、7.84亿元和2.70亿元，2020年度至2021年度，市场供求关系有所改善，公司进一步加大细纱制品市场开拓，销量增加的同时价格上涨，因此销售收入有所上升；2022年度及2023年上半年，国内细纱制品的产能逐步扩充，同时受经济下行等因素影响，下游集成电路出货量有所减少，产能规模扩充所带来的供给增加及市场需求的不足致使公司细纱制品的销量和价格均有所下滑，公司细纱制品的销售收入明显回落。 图1：公司营收及归母净利润规模整体先上升后回落 图2：粗纱业务为公司贡献主要营收 受市场供需变化导致的产品价格波动影响，公司整体毛利率水平呈现先上升后下滑的变动态势。2020~2022年及2023上半年，公司毛利率分别为25.43%、31.06%、28.30%及23.33%，综合毛利率总体保持先上升后下滑的态势，公司产品具有较强的市场竞争力和良好的盈利能力，公司主营业务毛利率维持在较高水平，2020至2022年度公司剔除运费影响后的主营业务毛利率总体上升。2023年上半年，由于粗纱、 细纱、细纱制品的价格均有所下降，公司主营业务毛利率也随之下降。分具体产品来看：1）粗纱业务：2020~2022年及2023上半年粗纱业务毛利率分别为23.96%、38.45%、40.15%和30.38%，受下游需求旺盛影响，粗纱价格2021~2022年价格持续上行，毛利率同步提升。而2023年上半年，受经济下行、市场供需关系变化导致的价格下降影响 ，毛利率大幅下降。2）细纱业务：2020~2022年及2023上半年细纱业务毛利率分别为19.89%、28.23%、29.16%及24.87%，2021年度受国内需求复苏影响，细纱销售价格上涨带动毛利率提升。2022年度，由于细纱市场价格下滑及原材料成本下降等因素的综合影响，公司细纱毛利率较2021年度变动不大。2023年上半年，细纱毛利率有所下降，主要是由于下游电子行业需求持续低迷导致的价格下降，以及能源成本略有上涨所致。3）粗纱制品业务：2020~2022年及2023上半年毛利率分别为43.18%、32.60%、34.82%及34.76%，2021年度公司粗纱制品毛利率下降是由于下游风电行业景气度降低所致。2022年度，公司粗纱制品毛利率略有上升主要是因为材料成本下降所致。4） 细纱制品业务 ：2020~2022年及2023上半年毛利率分别为21.32%、45.37%、27.59%及25