IPO专题：新股精要—国内优质精密光学镜头研发生产商中润光学

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是一家以视觉为核心的精供应商阿莱德2023.01.18密光学镜头产品研发生产商，掌握核心技术，在数字安防超大倍率变 新股精要—国内领先的以太网物理层芯片供应商裕太微2023.01.17 焦镜头、超长焦镜头、工业无人机镜头等细分市场具备突出竞争优势。 整合收购助力公司实现产业链纵深持续发展，下游机器视觉、视讯会议、车载等战略新兴领域快速发展有望为公司进一步打开需求空间。 新股精要—国内锂离子电池正极材料龙头湖南裕能2023.01.16 证券研究报告 （2）公司募投项目拟投入募集资金总额40526.67万元，募投项目落地后将帮助公司扩大现有产品产能、丰富产品结构并提高自动化生产水平，同时帮助公司提高技术研发水平、增强产品技术迭代能力以及拓展产品应用领域，实现科技创新及产业化应用。 次新板块小幅上行，新股上市节奏较缓2023.01.16 主营业务分析：公司是一家以视觉为核心的精密光学镜头产品和技术开发服务提供商，公司进入市场时间较晚，聚焦技术难度较高的高端变焦镜头，处于快速成长期，2019~2021年营业收入和归母净利润复合增速分别为18.11%和26.14%，目前数字安防镜头是公司主要收入来源，同时公司积极拓展机器视觉镜头及其他新兴镜头，新业务收入占比持续提升。公司不断推出新产品丰富产品结构，毛利率逐年提升。 行业发展及竞争格局：光学镜头镜片使用逐渐向复杂面型镜片发展，各类材质镜片搭配使用提高光学镜头性能，2020年中国光学元器件市场规模达1400亿元。来自新兴市场增长及存量市场更新换代的需求持续推动光学镜头深化应用，光学镜头未来市场空间发展潜力较大。不同领域光学镜头形成差异化竞争格局，国内光学镜头企业起步较晚，国产镜头从中低端市场进入，以高性价比与海外品牌竞争，并逐步向高端市场演进，近年来国产替代加速。公司在10倍及以上安防变焦镜头、30倍及以上超大倍率安防变焦镜头领域市占率领先。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2023年1月30日）静态市盈率为27.24倍。根据招股意向书披露，选择联合光电（300691.SZ）、宇瞳光学（300790.SZ）、福光股份（688010.SH）、福特科（A21148.SH）、力鼎光电（605118.SH）、舜宇光学科技（2382.HK）作为可比公司。截至2023年1月30日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为41.61倍，对应2022和2023年Wind一致预测平均PE分别为45.52倍和25.52倍（由于不同市场流动性等差异导致估值水平不同，可比平均时均剔除港股上市公司舜宇光学科技）。 风险提示：1）客户相对集中的风险；2）市场开拓不达预期的风险。 1.中润光学：国内优质精密光学镜头研发生产商 公司是一家以视觉为核心的精密光学镜头产品研发生产商，掌握核心技术，在数字安防超大倍率变焦镜头、超长焦镜头、工业无人机镜头等细分市场具备突出竞争优势。公司成立于2012年，主要产品包括数字安防镜头、无人机镜头、智能巡检镜头、视讯会议镜头、激光电视镜头、智能车载镜头、智能家居镜头、智能投影镜头、电影镜头等精密光学镜头。 公司掌握了组合特征复杂矢量曲面设计技术、多组元联动式变焦光学系统设计技术等多项核心技术，在数字安防领域，公司产品在大倍率变焦、超长焦、小型轻量化、快速精准变焦等方面性能突出，满足下游客户对远距离观测、快速捕捉、小型轻量的需求。据行业权威机构TSR的统计，公司2021年在数字安防超大倍率变焦（变焦倍率30倍及以上）镜头国内市场占有率53.75%、全球市场占有率47.88%；2021年在数字安防超长焦镜头国内市场占有率58.82%、全球市场占有率15.79%，公司在高端安防镜头市场竞争地位突出。从下游客户来看，安防行业集中度较高，根据安防知识网发布的全球安防50强排名显示，2019~2021年，海康威视、大华股份分别位居全球安防50强第一、第二名，2020年两者的营收占前十强公司营收之和的60.08%，公司与大华股份、海康威视、华为、宇视科技等头部客户保持长期稳定合作，有利于公司长期发展。此外，2021年公司在工业无人机镜头全球市场占有率5.6%，变焦镜头在无人机领域的应用尚处在推广、普及阶段，公司是少数能够提供工业无人机变焦镜头的厂商，具有突出的竞争地位。 整合收购助力公司实现产业链纵深持续发展，下游机器视觉、视讯会议、车载等战略新兴领域快速发展有望为公司进一步打开需求空间。公司2018年设立中国台湾中润，拓展海外市场销售并增强投影、车载等新兴领域研发实力；2019年实现对具有40年以上历史的日本老牌光学设计企业木下光学的控股，同年全资收购日子企业大连浅间，整合产业链上游资源；2021年设立日本中润，在玻塑混合光学系统设计、超高精度非球面镜片模具开发及注塑成型、超精密离子镀膜等技术方向进行研发布局及技术储备。公司持续的整合收购帮助公司在深化现有核心技术应用的同时，重点向超高速精准驱动控制、光学防抖、超高精度非球面镜片注塑成型、超精密离子镀膜等重难点技术方向持续攻关，公司已完成相应产品的试制，进一步提升光学镜头性能、拓宽应用领域，向光学产业链纵深持续发展。目前公司产品主要应用领域仍为数字安防，而随着光学光电子、移动互联网、物联网、人工智能等相关技术的快速进步，光学镜头在机器视觉、视频会议、智能驾驶等新兴领域的应用日益广泛。 工业无人机是机器视觉领域的主要产品之一，而光学镜头是无人机的核心部分之一，根据前瞻产业研究院数据，预计到2025年，我国工业无人机的市场规模将达到450亿元，年均复合增长率在39%左右。此外，在智能驾驶领域，随着自动驾驶程度不断提升汽车对于车载镜头的需求逐步从后视向侧视、环视、前视、内视多个方位拓展。车载镜头凭借对物体外形的识别能力及相对较低的规模量产成本优势，目前是车企实现ADAS感知层的首选传感器之一。根据招股书披露，预计全球车载镜头市场规模将由2020年的71亿元增至2025年的184亿元，年均复合增长率达21%。新兴领域应用的不断提升将为公司未来发展进一步打开空间，公司本次IPO将投入2.69亿元用于高端光学镜头智能制造项目以帮助公司进一步提升产品小型轻量化等性能、扩大产品应用领域，优化产品结构，提升公司新兴领域市场份额。 2.主营业务分析及前五大客户 公司进入市场时间较晚，聚焦技术难度较高的高端变焦镜头，处于快速成长期，2019~2021年营业收入和归母净利润复合增速分别为18.11%和26.14%。2019~2021年，公司实现营业收入28420.87万元、33433.35万元和39649.73万元，主要产品根据应用领域可划分为数字安防镜头、机器视觉镜头（含无人机镜头、智能巡检镜头等）及其他新兴镜头（含视讯会议镜头、激光电视镜头、智能车载镜头、智能家居镜头、智能投影镜头、电影镜头等）三大类。1）数字安防镜头：其收入占比始终在70%以上，是公司主要收入来源。公司自设立以来即聚焦于技术难度高、国内厂商技术薄弱的超大倍率变焦镜头市场，数字安防镜头中20倍及以上的数字安防镜头收入占比均在60%左右。受国内基建、城市规划数字化转型、安防产品迭代升级等需求刺激，公司数字安防镜头业务始终保持平稳增长，2019~2021年收入复合增速11.39%。2）机器视觉镜头：公司2019年凭借自主开发的兼具高清与小型轻量化的技术，在 9cm 的光学总长内，实现了超高清18倍变焦，大幅减小了镜头体积及重量，产品竞争力较强，并在2019年底实现量产，带动公司2020年该业务收入爆发，2019~2022H1，公司机器视觉镜头销售收入分别为64.71万元、1276.51万元、1879.56万元和1880.38万元。2022年1-6月公司新推出应用于工业无人机的更小、更轻、更高清的10倍以下的小倍率变焦镜头，进一步完善了机器视觉镜头的产品系列，公司机器视觉镜头业务收入有望保持较快发展。3）其他新兴镜头：2019~2022H1公司其他新兴镜头业务收入分别为263.25、657.88、1421.24、1576.50万元，整体增长较快。视讯会议镜头是公司其他新兴镜头的主要产品之一，收入占比在60%以上，公司2019年开发了新客户维海德，主要从事音视频通讯设备的研发生产，公司为其提供视讯会议4K超高清变焦镜头定制开发及相应产品销售，产品经过前期推广进入销售增长期，且公司进一步开发了系列新产品亿满足不同场景应用需求，部分产品已于2021年底成功量产，带动2022年1~6月整体销售规模同比快速增长。 图1：2019-2021年公司营收稳步增长 图1：数字安防镜头为公司主要收入来源 新产品系列不断推出丰富公司产品结构，毛利率保持稳定小幅上升态势。 2019~2022H1，公司综合毛利率分别为24.90%、30.57%、31.55%和34.05%，基本保持稳定小幅上升态势。从各细分领域来看：1）数字安防镜头：2019~2022H1数字安防镜头毛利率分别为26.61%、30.86%、30.72%、32.00%，其中30倍及以上数字安防镜头毛利率基本稳定在39%附近，而10~20倍数字安防镜头毛利率则分别为9.65%、19.47%、21.62%和20.71%，呈现较快增长态势，主要是由于公司2020年开始量产的兼具高解像力及小型轻量化系列光学镜头性能参数同行业只有较少厂商能够达到，产品毛利率相对更高，系列产品在2021年销售规模进一步扩大，带动10~20倍数字安防镜头及数字安防镜头产品毛利率整体大幅提升。2）机器视觉镜头：2019~2022H1机器视觉镜头毛利率分别为52.53%、62.38%、64.39%和49.09%，公司该系列产品在2019年底开始量产，2020年出货量大幅增加，生产效率提升带动规模优势显现，产品毛利率快速提升。2022H1，由于公司新开发了应用于无人机的小倍率变焦机器视觉镜头，其销售规模快速增长，销售收入占比提升了近40个百分点，但其相对毛利率较低，使得公司2022H1机器视觉镜头毛利率整体下行。3）其他新兴镜头：2019~2022H1其他新兴镜头毛利率分别-14.43%、12.11%、33.17%和38.28%，呈快速增长态势。 2019-2021年，公司期间费用率分别为20.4%、20.5%和20.8%。2019-2021年公司期间费用率较为稳定，财务费用率逐年下降；公司研发费用2021年较2020年增加936.39万元，同比增长39.38%，其中，加大研发投入，扩增研发团队人数，使得职工薪酬增加844.80万元。 图2：公司毛利率呈现上升趋势 图3：2019-2021年公司期间费用率较为稳定 表1:公司2021年前五大客户 使用各类特征复杂矢量曲面镜片技术至今仍是光学镜头设计技术的一大热点，镜片的使用从传统球面不断向非球面、自由曲面等发展，在矫正像差、提高成像质量、扩大视场、减少镜片数量、压缩镜头尺寸等方面的性能不断提升，光学设计具备更大自由度和灵活性，满足各个场景下的清晰成像需求。而光学镜头根据使用的镜片材质不同可分为玻璃镜头、塑料镜头、玻璃塑料混合镜头，随着人们对成像理论的理解越来越深刻，产品开发应用经验越来越丰富，在光学镜头设计中，对镜片材质、特性的选择及搭配愈发多样化。而随着光学设计技术、光学冷加工技术、精密机械加工技术的发展，变焦镜头的设计与生产进入快速发展时期，变焦镜头成像质量不断提升，成为下游市场的应用热点，发展至今变焦光学系统设计技术仍然具备极大的创新空间及应用场景。此外，新型光学元器件如折射透镜、棱镜和反射镜等新型光学元件被广泛应用于各类光学镜头设计中，机械、电子、软件等多学科技术推动光学镜头发展。 整体来看，光学镜头作为视频、图像信息的“入海口”，对信息采集的质量起着关键性作用，是人工智能（AI）和信息化世界的“眼睛”，是国家战略提出的人工智能、大数据、智慧城市、智慧物联（AIoT）、数字经济发展