IPO专题：新股精要—航空复材零部件优质民营供应商佳力奇

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内航空复材零部件优质民营供应商，与航空工业下属核心飞机主机厂深度合作，细分领域竞争优势明显。复合材料应用场景逐步拓展，应用占比持续提升，公司凭借掌握的技术及工艺优势，有望在行业扩容发展背景下实现业务拓展。（2）本次公开发行股票数量为2074万股，发行后总股本为8298万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额11.22亿元。本次募投项目的实施将帮助公司突破产能瓶颈，提高公司主营业务的信息化管理能力和整体运营效率，提升公司整体盈利水平与市场份额。 主营业务分析：公司专注航空复材零部件，受最终用户军方具体需求、年度采购计划及国防实际需要等影响，订单具体项目及数量存在波动，进而影响公司经营业绩具有一定波动性，2021~2023年营收及归母净利润年复合增速分别为4.02%和-10.76%。受新签订单价格调整影响，公司收入占比较高的飞机复材零部件业务毛利率下滑。 公司期间费用率整体平稳，研发费用率持续提升。 行业发展及竞争格局：受益于航空制造业整体景气度上升，航空零部件制造行业市场规模不断扩大，招股书披露2022~2030年平均每年市场空间合计超千亿，其中复合材料的应用比例持续提高。目前，我国航空复材零部件行业形成了军用飞机主机厂内部配套企业为主、民营企业为补充的市场格局。 可比公司估值情况：公司所在行业“C37铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”近一个月（截至8月8日）静态市盈率为33.24倍。根据招股意向书披露，选择迈信林（688685.SH）、爱乐达（300696.SZ）、广联航空（300900.SZ）、三角防务（300775.SZ）、航宇科技（688239.SH）、立航科技（603261.SH）作为同行业可比公司。 截至8月8日，可比公司对应2023年平均PE（LYR）为37.82倍（剔除极端值迈信林、负值立航科技），对应2024和2025年Wind一致预测平均PE分别为27.19倍和17.62倍。 风险提示：1）业绩波动的风险；2）毛利率下降的风险。 1.佳力奇：航空复材零部件优质民营供应商 公司是国内航空复材零部件优质民营供应商，与航空工业下属核心飞机主机厂深度合作，细分领域竞争优势明显。公司是最早进入航空复材零部件市场的民营企业之一，于2012年即展开军品业务的前瞻性布局及预研，自2015年起正式开展航空复材零部件业务。目前，公司已承担多种型号航空复材零部件的研发制造，产品应用于歼击机、运输机、教练机、无人机、导弹等重点型号装备。公司客户覆盖航空工业下属多家飞机主机厂和科研院所、军方科研生产单位以及国内其他知名航空复材零部件制造商，已与航空工业下属八大主机厂中的四家实现深度合作，是唯一连续五年被核心飞机主机厂客户评为“优秀供应商”、“金牌供应商”的复材零部件领域企业。由于公司下游客户主要为国有大型军工集团，而军工市场供应配套要求严格，产品一旦应用于列装装备，客户与供应商之间即形成粘性较强的配套关系，因此公司具有明显先发优势。未来，随着国内军机市场高速发展，以及行业支持政策的实施，将为民营企业带来更多机会，带动公司市场地位进一步提升。 复合材料应用场景逐步拓展，应用占比持续提升，公司凭借掌握的技术及工艺优势，有望在行业扩容发展背景下实现业务拓展。相比于金属材料，复合材料具有更为优异的力学性能特征，能够通过减轻航空器重量增加航程。此外，复合材料具备耐腐蚀性、可设计性、抗疲劳性、热膨胀系数低、电磁屏蔽性好等优点，因此在军用飞机领域应用占比稳步提升。未来，随着复合材料应用场景拓展至民用航空、汽车等领域，行业扩容将为公司产品带来更多增量业务机遇。目前，在技术方面，公司已实现数控下料、激光投影铺叠、数控铣切、自动化超声探伤等基本的自动化生产技术应用，同时进一步推进业内先进的自动铺丝铺带技术和机器视觉技术的产业化应用，提升生产柔性和自动化水平；在成型工艺方面，公司充分掌握了行业主流的热压罐成型工艺和模压成型工艺等成型工艺方法，并且在主流成型工艺方法基础上进行了改进，有效减少了产品外部和内部质量问题。我们认为，公司在技术及工艺方面积累的经验将有助于公司在新兴领域不断拓展开发，形成新的业务增长点。 2.主营业务分析及前五大客户 公司专注航空复材零部件，受最终用户军方具体需求、年度采购计划及国防实际需要等影响，订单具体项目及数量存在波动，进而影响公司经营业绩具有一定波动性，2021~2023年营收及归母净利润年复合增速分别为4.02%和-10.76%。公司主要从事航空复材零部件的研发、生产及销售，核心产品为飞机复材零部件以及导弹复材零部件，同时公司利用航空复材零部件领域的研发和制造能力，开展相关制造及技术服务。2021~2023年，公司营业收入分别为42783.27万元、59183.97万元和46292.71万元，年均复合增长率为4.02%；归母净利润分别为12871.79万元、15026.46万元和10250.86万元，年均复合增长率为-10.76%。2022年度，公司营业收入较上年同比增长38.33%。公司持续加大研发投入，提升生产工艺技术水平和制造水平，保证了产品的高合格率，来自航空复材零部件领域的订单增加；同时，公司通过不断加大固定资产投入，持续扩张产能和提高产量。上述因素共同推动其业务规模扩大，主营业务收入提升。2023年度，公司营收同比下滑21.78%，主要受2023年下半年，尤其是四季度收入同比下降幅度较大的影响。2023年下半年以来，受宏观环境等因素影响，下游主要军用飞机主机厂需求放缓、采购定价政策调整，在此背景下公司新增主要批产项目合同签订及产品交付与验收有所延迟、产品价格下降，使得2023年度主营业务收入有所下降。 分具体产品来看：1）飞机复材零部件业务：2021~2023年，公司飞机复材零部件业务收入分别为37479.18万元、50342.30万元和36396.56万元，占公司主营业务收入的比例分别为87.98%、85.32%和78.81%，是公司主营业务收入的最主要来源。2022年度，飞机复材零部件业务营收同比增长34.32%，主要受到公司执行的某有人机既有项目放量，以及公司的有人机其他新增项目产生的收入金额相对较大的影响。2023年度，飞机复材零部件业务收入同比下降27.70%，主要是由于公司原主要批产项目某有人机CW001项目和CW002项目均于2023年三季度结项（后续仅有零星订单），2023年下半年实现收入较少，而公司新增的主要批产项目由于合同签订延迟、工装交付偏缓、客户交付和验收进度相对滞后、价格下调等因素影响实现收入相对偏低，未能充分弥补原有批产项目结项收入下降的影响。2）导弹复材零部件业务：近年来，公司积极拓展业务布局，于2020年新增导弹复材零部件业务。 2021~2023年，公司导弹复材零部件业务的收入分别为2885.75万元、4337.29万元和2934.66万元，占主营业务收入比例分别为6.77%、7.35%和6.35%。 2022年度，公司导弹复材零部件业务收入同比增速达到50.30%，公司产品质量及稳定性得到客户认可，双方扩大业务合作，使得该类业务收入上涨； 2023年度，公司原有订单执行完毕，新订单签署时间偏晚，产生收入金额相对较小。3）制造及技术服务：2021~2023年，公司制造及技术服务业务收入分别为2237.07万元、4225.80万元和6851.86万元。其中，受托制造服务业务收入系发行人为客户提供加工服务所产生的收入，各期收入金额分别为2176.69万元、4210.71万元和6851.86万元。2022年度和2023年度，公司积极拓展业务布局，持续开发制造及技术服务业务领域的新订单，制造及技术服务业务收入较上年同期增长率分别为88.90%和62.14%，增长速度较快。 图1：受下游军用飞机主机厂需求放缓影响，2023年公司营收同比下滑 图2：飞机复材零部件产品为公司贡献主要营收 受新签订单价格调整影响，公司收入占比较高的飞机复材零部件业务毛利率下滑。2021~2023年，公司综合毛利率分别为46.94%、43.28%和32.80%，公司收入占比较高的飞机复材零部件业务毛利率持续下降，使得公司整体毛利率水平有所下滑。1）飞机复材零部件业务：2021~2023年，公司该业务毛利率分别为50.33%、47.10%和34.04%，下滑明显。由于订单数量持续提升，公司与客户A的原有主要合作项目某有人机CW001项目和某有人机CW002项目销售价格有所下调。同时，受军工行业整体环境影响，下游主机厂客户采购定价政策调整，2023年下半年公司新承接的批产项目如某有人机CW017项目等价格下降，毛利率偏低。2）导弹复材零部件业务：2020年度，公司新增导弹复材零部件业务。2021~2023年，该业务毛利率分别为20.96%、14.21%和18.73%。与飞机复材零部件业务相比，公司从事的导弹复材零部件业务的生产工艺要求相对较低，市场竞争较为激烈，因此毛利率相对较低。 3）制造及技术服务业务：2021~2023年，公司制造及技术服务业务毛利率分别为20.92%、27.52%和32.76%，该类业务主要为公司根据客户的设计及工艺要求，提供受托制造及其他技术服务。在该类业务中，由于公司为客户提供的各类受托制造及技术服务的内容差异较大，工艺难度有所区别，耗用的资源类型也各不相同，导致各个项目之间毛利率存在较大差异。 公司期间费用率整体平稳，研发费用率持续提升。2021~2023年，公司期间费用合计5868.59万元、8113.13万元和6517.94万元，期间费用率分别为13.72%、13.71%和14.08%，相对平稳。其中，公司研发费用分别为2128.86万元、3725.62和3315.85万元，研发费用率达4.98%、6.29%和7.16%，占比持续提升。2022年，公司研发项目增加，公司制作的用于试验验证的试验件随之增加，带动材料投入、试制费等费用增加。2023年，公司研发费用较上年同期减少409.77万元，主要原因为公司预浸料工艺研发相关项目于2023年度基本进入收尾阶段，对材料需求大幅减少，导致材料费、试制费大幅降低。 图3：2023年公司毛利率下滑明显 图4：2021~2023年公司期间费用率相对平稳 表1：公司2023年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.航空零部件市场规模不断扩增，复合材料应用占比持续提升 受益于航空制造业整体景气度上升，航空零部件制造行业市场规模不断扩大，复合材料的应用比例持续提高。近年来，我国航空制造业进入快速发展时期。根据招股书披露，2019年我国航空制造业的产业规模达到934.10亿元，2016~2019年年均复合增长率达11.68%。在军用航空制造领域，随着“十四五”强军目标的提出，我国空军装备的换代升级与批量列装已进入快车道，使得具有军工类资质的民营企业能够承接由此带来的大量协作配套需求，市场体量迅速提高。在民用航空领域，根据工信部预计，在未来10年中，全球将需要干线飞机1.2万架、支线飞机0.27万架、通用飞机1.83万架、直升机1.2万架，总价值约2万亿美元，市场具有可观的增长空间；ARJ21、C919等国产商用飞机未来的批量生产也将助推国内航空制造业的繁荣。根据招股书披露，航空零部件制造业价值量为航空制造业的30%左右，据此估算2022~2030年航空零部件制造业平均每年市场空间合计约为1040亿元。 复合材料正成为航空以及国防装备的关键材料，在我国军机的用量占比不断提升，已从最初用量1%左右提升至20%左右，且目标用量将增加至29%。 民机应用方面，近来复合材料已经在民用飞机最主要受力部件机翼、机身部位得到应用，并伴随着客机的升级换代，用量逐步提升。根据中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，未来20年中国民航客机交付量预计达到9284架，价值预