IPO专题：新股精要—国内EMMS主要供应商佳驰科技

本周新股发行信息 ——IPO专题 施怡昀(分析师)021-38032690 王思琪(分析师)021-38038671wangsiqi026737@gtjas.comS0880524080007 次新板块回调，市场交易活跃度分化2024.11.17新股精要—消费电子稀土永磁材料应用器件领先供应商英思特2024.11.16新股精要—全球独立SSD主控芯片领先生产商联芸科技2024.11.12新股精要—国内领先的氮肥和复合肥一体化企业红四方2024.11.11次新板块领涨市场，新股首日维持高涨幅2024.11.10 wangzhengzhi@gtjas.comshiyiyun@gtjas.com 本报告导读： 佳驰科技（688708.SH）是国内EMMS领先企业，产品主要供应军用领域，研制的隐身材料已批量应用于我国第三代、第四代战机等重大重点型号工程，积极拓展民用领域，市场前景广阔。2023年公司实现营收/归母净利润9.81/5.64亿元。截至11月18日，可比公司对应23/24/25年平均PE分别为41.31/34.08/27.63倍（均剔除极端值）。 投资要点： 主营业务分析：公司是国内主要的EMMS提供商，受益于国家国防支出持续增长和我国武器装备更新换代带动的隐身材料需求提升，公司近几年业绩保持较快增长，2021~2023年营收和归母净利润复合增速分别达36.02%和83.63%。公司整体毛利率维持在较高水平，受部分新产品开拓期毛利率较低影响毛利率略有波动。受股份支付费用及研发费用波动影响，公司期间费用率有所波动。 行业发展及竞争格局：隐身材料是隐身装备能力水平提升的重要支撑，应用前景广泛，市场空间有望持续扩张。电磁兼容材料已成为解决电磁干扰问题的重要手段和未来趋势，全球电磁兼容材料市场规模预计2025年可达82亿美元。公司参与多个隐身武器装备型号EMMS产品研制，核心技术处于行业领先水平。 可比公司估值情况：公司所在行业“C41其他制造业”近一个月（截至11月18日）静态市盈率为49.72倍。根据招股意向书披露，选择A股上市公司华秦科技（688281.SH）、光威复材（300699.SZ）、中 简 科 技 （300777.SZ）、 中 航 高 科 （600862.SH）、 西 部 超 导（688122.SH）、钢研高纳（300034.SZ）、光启技术（002625.SZ）作为同行业可比公司。截至2024年11月18日，可比公司对应2023年平均PE（LYR）为41.31倍（剔除异常值光启技术），对应2024和2025年Wind一致预测平均PE分别为34.08倍和27.63倍（均剔除异常值光启技术）。 风险提示：1）军品审价导致业绩波动的风险；2）公司所在技术领域变革性技术发展带来的风险。 1.佳驰电子：国内EMMS主要供应商 公司是国内主要的EMMS材料提供商，产品批量应用于我国第三代、第四代战机等重大重点型号工程，积极打造军民双市场发展格局。公司是国内主要的电磁功能材料与结构（简称EMMS）提供商，围绕EMMS产业发展的产品主流和技术前沿，坚持自主创新，打破国外技术封锁，实现自主可控，全面覆盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件，以及电子信息领域电磁兼容材料等在内的产品设计、制造、测试、销售和服务。公司以邓龙江院士为首席科学家，凝聚了一支在国内EMMS领域有重要影响力的专业人才队。2012年，公司突破了隐身材料薄型化、轻量化等关键技术瓶颈，解决了隐身材料长期以来的厚重问题，2016年，公司取得了超宽带兼容隐身材料核心制备技术，成功研制了包括高性能水性环保磁性基板材料在内的多个产品，打破国外的技术垄断；2019年至今，公司多个重大项目实现定型批产，产品大规模放量，并连续获得航空工业集团某单位“金牌供应商”，已抢占先发优势。目前，公司提供的EMMS产品在低频超宽带、多频谱兼容、薄型轻量化等方面具有行业显著的技术优势和特色，在EMMS核心材料吸收剂领域公司已研制四大吸收剂体系、数十种吸收剂牌号，在多频段上解决了装备隐身和电磁兼容问题，取得了宝贵的核心技术积累。公司超过95%以上的收入来自于军品领域，研制的我国战机“两代”隐身材料已批量应用于我国第三代、第四代战机等重大重点型号工程；公司参与了国内各大军工集团及其下属单位多个型号的应用研发工作，并在部分型号上实现批量应用。此外，由于隐身飞机等武器装备的使用环境较为恶劣，在高速飞行后隐身材料容易发生磨损或脱落，任何细小损伤都可能影响整体隐身效果，增大暴露风险，因此隐身武器装备在使用过程中亦需经常性的维护。目前公司正在开展隐身维护产品的研制，未来将用于隐身装备的维护工作。除了军品领域，在民用电子信息领域，公司研制的电磁兼容材料产品，在消费电子、通信设备等电子产品中得到推广应用，随着车联网、新能源汽车等新兴汽车电子领域和重点产品突破，需求前景良好。 隐身材料是隐身装备能力水平提升重要支撑，市场应用前景广阔。隐身能力是新一代作战装备的重要技术特征，隐身已成为飞行器等重要武器装备发展的必然趋势。自隐身技术问世以来，各国在隐身装备研发方面已取得了长足进展，美国的B-2、F-22、F-35等均具备隐身能力，现已经成为各军事强国的关键技术。由于各国在隐身技术领域存在严密的技术封锁，针对当前新型国际形势，隐身技术是国家国防建设的重大需求。目前，我国航空装备不足的情况仍然突出，我军装备在尚未完全定型前装备数量较低，随着改进改型的逐渐完成，新型战机有望在“十四五”期间开启列装放量模式。同时，中国隐身战机数量存在明显不足。未来我国军机将有大部分老旧机型退役，隐身战机作为“十四五”提出的跨越式武器装备，将带动隐身材料市场空间的持续扩张。 2.主营业务分析及前五大客户 公司95%以上收入来自于军品业务，受益于国防军费支出持续增长和武器装备更新换代需求提升公司业绩快速增长，2021~2023年营收和归母净利润复合增速分别达36.02%和83.63%。公司是国内主要的EMMS提供商，受益于国家国防支出持续增长和我国武器装备更新换代带动的隐身材料需求 提升，公司近几年业绩保持较快增长。2021~2023年及2024H1，公司营业收入分别为53017.02万元、768970.59万元、98084.30万元和36823.06万元，2021~2023年营收复合增速36.02%；归母净利润分别为16717.34万元、48408.73万元、56370.05万元和21146.03万元，2021~2023年净利润复合增速83.63%。分具体产品来看：1）隐身功能涂层材料：产品涂覆于武器装备表面后可降低其雷达散射截面，主要用于隐身武器装备及其部件的表面，2021~2023年及2024H1，公司隐身功能涂层材料产品销售收入分 别为26160.18万元、40300.03万元、61772.67万元和25551.75万元，占公司主营业务收入的比重分别为49.34%、52.41%、62.98%和69.39%，受公司隐身功能涂层材料配套武器装备需求增加，公司产品收入快速增长。2）隐身功能结构件：为武器装备隐身材料，主要运用在需要结构承力和电磁功能一体化综合设计的武器装备相关部位上，实现对敌方探测雷达波的隐身功能，2021~2023年及2024H1，公司隐身功能结构件产品销售收入分别为22787.29万元、32897.74万元、31168.15万元和10148.99万元，占公司主营业务收入的比重分别为42.98%、42.78%、31.78%和27.56%。受益于公司在隐身功能结构件领域取得的技术突破和产品配套武器装备的需求量增加，公司隐身功能结构件产品收入保持较快增长。3）电磁兼容材料：是具有电磁吸波功能的材料，可有效解决设备内部、设备之间的电磁干扰，主要应用于消费电子、通信设备等。2021~2023年及2024H1，公司隐身功能涂层材料产品销售收入分别为为2896.52万元、2245.46万元、2834.51万元和957.69万元，占公司主营业务收入的比重分别为为5.46%、2.92%、2.89%和2.60%。20222年公司电磁兼容材料收入下滑主要是因为中美贸易摩擦及消费电子市场需求日趋饱和影响下游客户需求量减少。2023年，受终端客户对通讯基站进行改进、手机出货量增加，对公司胶板类、铁氧体类产品需求量有所提升，同时公司新拓展的暗室类业务在当年实现销售，2023年公司电磁兼容材料收入有所回升。4）技术服务：内容主要包括电磁功能材料与结构的定制化方案设计、工艺设计等，2021~2023年及2024H1，公司技术服务收入占主营业务比重多在3%以下，整体影响较小。 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。 公司整体毛利率维持在较高水平，受部分新产品开拓期毛利率较低影响毛利率略有波动。2021~2023年及2024H1，公司主营业务毛利率分别为82.58%、82.15%、76.91%和78.29%，整体保持平稳，2023年毛利率下降主要受当年实现销售的部分新产品毛利率较低影响。具体来看：1）隐身功能涂层材料：2021~2023年及2024H1毛利率分别为82.61%、82.44%、76.58%和79.17%。 2021年及2022年毛利率基本保持稳定，2023年毛利率显著下降主要是由于公司向客户KH113首次销售的吸波贴片新产品生产工艺不成熟，为达客户技术指标要求多次加工反复测试导致产品合格率较低，成产成本相对较高从而导致该项目产品实现亏损，同时公司销售的XXX飞机模型及隐身涂料涂覆项目毛利率为52.37%显著低于其他项目，受这两个项目影响公司2023年隐身功能涂层材料毛利率有所下降。2）隐身功能结构件：2021~2023年及2024H1毛利率分别为88.76%、85.24%、82.29%和79.78%，2021年毛利率较其他年度相对较高，主要是由于结构材料B2的销售占比和毛利率均较高，拉高了整体毛利率水平；2022年受部分原材料涨价和高毛利率产品销售占比下降影响毛利率有所下滑；2023年由于公司多个项目处于最终的验证及转产阶段，该部分产品受生产工艺不稳定等因素影响，毛利率为75.01%，相对较低影响整体毛利率有所降低。3）电磁兼容材料：2021~2023年及2024H1毛利率分别为38.70%、38.90%、29.56%和42.41%，2023年毛利率明显下降主要是因为新增暗室类产品处于业务开拓阶段，毛利率较低，拉低了电磁兼容材料整体毛利率水平。2024H1，随着暗室类产品回升以及毛利率较高的胶板类收入占比提升，公司电磁兼容材料产品毛利有所提高。4）技术服务：2021~2023年及2024H1毛利率分别70.14%、71.31%、71.07%和62.57%，毛利率整体保持在较高水平。 受 股 份 支 付 费 用 及研 发 费 用 波动 影 响 ， 公司 期 间 费 用率有 所 波 动。2021~2023年及2024H1，公司期间费用合计金额分别为21077.65万元、7695.27万元、12354.51万元和5431.23万元，占当期营业收入的比例分别为39.76%、10.01%、12.60%和14.75%。公司2021年期间费用较高主要受股份支付费用影响，如剔除股份支付因素，2021~2023年及2024H1公司期间费用率分别为11.78%、10.01%、12.60%和14.75%，2022年期间费用率下降主要是由于收入快速增长形成规模效应，2023年期间费用率有所上升主要是因为当年研发费用同比增长97.18%所致。 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。 3.行业发展及竞争格局 3.1.隐身材料及电磁兼容材料应用前景广阔 隐身材料是隐身装备能力水平提升的重要支撑，应用前景广泛，市场空间有望持续扩张。隐身技术主要包括外形技术、材料技术等。外形技术是通过武器装备的外形设计尽量降