IPO专题：新股精要-中高端医疗及食品包装原纸龙头供应商恒达新材

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内中高端医疗及食品包装原纸龙头供应商，深耕医疗及食品包装原纸领域，市场份额位居行业前列，成功切入国内外知名医疗耗材器械公司与大型快餐连锁企业的供应链体系。在我国特种纸行业逆势增长，下游应用升级奠定市场扩容的趋势下，募投特种纸产能释放在即，公司业绩将稳步增长。（2）公司本次公开发行股票数量为2237万股，发行后总股本为8948万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额4.06亿元，本次募投项目的实施有助于公司特种纸产能和业务规模的进一步扩大，能够有效解决目前存在的产能饱和问题。 主营业务分析：公司专业从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸。公司业绩规模维持稳步增长态势，医疗及食品包装原纸对公司业绩增长贡献较大，2020-2022年公司营收和归母净利润复合增长率分别为19.10%和4.18%。原材料木浆市场价格维持高位，以致公司主营业务毛利率承压下滑，但公司经营策略不断优化，带动公司期间费用率持续改善。 行业发展及竞争格局：国内特种纸行业逆势增长，2020年我国特种纸产量达718万吨。终端应用持续扩大将带动特种原纸需求稳步提高，根据前瞻产业研究院，我国2021年医疗包装原纸产量为23.50万吨、食品包装特种纸市场规模达267万吨，市场持续扩容。从竞争格局来看，当前我国高端医疗包装原纸进口替代亟待实现，食品及工业包装原纸整体产能较为分散。 可比公司估值情况：公司所在行业“C22造纸和纸制品业”近一个月（截至2023年7月31日）静态市盈率为21.50倍。根据招股意向书披露，选择仙鹤股份（603733.SH）、凯恩股份（002012.SZ）、民丰特纸 （600235.SH）、 恒丰纸业 （600356.SH）、 五洲特纸（605007.SH）、华旺科技（605377.SH）、齐峰新材（002521.SZ）作为可比公司。截至2023年7月31日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为28.11倍（剔除极端值民丰特纸、齐峰新材），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为17.47倍和12.99倍。 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）木浆备货策略引致的存货规模较大的风险。 1.恒达新材：中高端医疗及食品包装原纸龙头供应商 公司是国内中高端医疗及食品包装原纸龙头供应商，深耕医疗及食品包装原纸领域，市场份额位居行业前列，成功切入国内外知名医疗耗材器械公司与大型快餐连锁企业的供应链体系。公司成立于2002年，深耕特种纸原纸领域的研发二十余载，形成了涵盖医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸的多元产品矩阵。公司具备持续的技术创新和产品开发能力，“医用透析原纸”、“医用冷封原纸”、“防水防油食品包装纸”等技术达到国内领先水平，具备能够为特种原纸包装厂商提供优质且稳定原纸解决方案的技术实力。在中高端医疗包装原纸领域，公司拥有显著的竞争优势。根据促进中心特纸委及造纸学会特纸委统计，2021年公司医疗包装原纸产量3.96万吨，占全国医疗包装原纸的产量的比例为16.84%，其中医疗透析纸产量占全国医疗透析纸的产量的比例为22.24%，市场份额在行业内居于前列。 公司以稳定产品质量，与奥美医疗、振德医疗和稳健医疗等国内知名医疗耗材及器械生产商达成深度合作关系。在食品包装原纸领域，公司核心产品为非容器类食品包装原纸，根据促进中心特纸委及造纸学会特纸委统计，2021年公司食品包装原纸产量占非容器类食品包装原纸的产量的比例为12.71%，市场份额在行业内居于前列，并功进入肯德基、星巴克、德克士等国际大型快餐连锁企业的供应链体系，与德盟集团、紫江企业等国内外大型知名包装集团企业达成5年以上的合作关系，形成公司自有的优质客户群。同时，公司积极开拓海外市场，通过德盟集团海外采购体系，成功进入印度、菲律宾、印度尼西亚等市场。 我国特种纸行业逆势增长，下游应用升级奠定市场扩容趋势，公司募投项目实施将缓解公司产能瓶颈。在全球生态环保意识不断提升的背景下，国家持续推进“限塑令”政策的实施，促进各个领域以纸代塑的发展进程。特种纸作为我国造纸业的重要组成部分之一，具有针对性强、工序复杂、品种繁多等特点，同时也是实施在专业细分领域以纸代塑的关键环节之一。在造纸业增速整体放缓的态势下，我国特种纸行业逆势增长，根据《中国造纸年鉴》，2011年至2020年我国特种纸产量由298万吨增长至718万吨，年复合增长率为10.26%，未来产量有望保持平稳增长。在终端应用领域中，受益于后疫情时代居民卫生防护意识的提高，下游行业规范化升级，以及自2022年后宏观经济的回暖，医疗及食品包装原纸市场得以迅速扩容。根据前瞻产业研究院，我国2021年医疗包装原纸产量为23.50万吨，2013-2021年年均复合增长率为11.61%，增长态势显著；2021年我国食品包装特种纸市场规模达267万吨，并且在快餐外卖行业迅速发展的背景下，将带来纸质包装的结构性增长空间。在本次募投项目“恒川新材新建年产3万吨新型包装用纸生产线项目”投产后，公司特种纸产能和业务规模得到进一步扩大，能够有效解决目前存在的产能饱和的问题，保障公司业绩稳步提升。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业绩规模维持稳步增长态势，医疗及食品包装原纸对公司业绩增长贡献较大，2020-2022年公司营收和归母净利润复合增长率分别为19.10%和4.18%。公司专业从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸。2020-2022年，公司营业收入分别为6.72亿元、7.58亿元和9.53亿元，年均复合增长率为19.10%，营业收入持续增长；2020-2022年，公司归母净利润分别为0.90亿元、1.04亿元和0.97亿元，年均复合增长率为4.18%，净利润水平维持稳定。分具体产品来看：1）医疗包装原纸：公司医疗包装原纸领域主要产品为医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸，2020-2022年医疗包装原纸销售收入分别为3.32亿元、3.59亿元和5.78亿元，占营业外收入比例分别为49.90%、50.11%和63.24%，对公司营收提升贡献较大。公司积极布局医疗包装用纸领域，受益于后疫情时代医疗包装原纸需求的大幅井喷和公司产能的持续扩张，该类产品占主营业务收入的比例逐年提升。2）食品包装原纸：公司食品包装原纸主要用于肯德基、德克士、汉堡王、赛百味等连锁快餐企业的食品一次包装，以及星巴克、喜茶和蜜雪冰城等连锁饮品店的纸吸管。2020-2022年，公司食品包装原纸产品销售收入分别为2.50亿元、2.90亿元和2.99亿元，收入稳步增长，2022年占主营业务收入比例为32.75%。在国家限塑令的环保政策持续推进下，公司食品包装原纸产品有望实现新增长。3）工业特种纸原纸：公司工业特种纸原纸主要产品为木纹原纸和热转印原纸，2020-2022年占主营业务收入比例分别为9.43%、7.84%和3.52%，呈现逐年下降的趋势，主要原因为公司产能向医疗和食品包装原纸倾斜，在产能有限的条件下优先保障工业特种纸原纸主要大客户的产品需求，战略放弃部分中小客户。4）卷烟配套原纸：2022年公司卷烟配套原纸销售收入0.04亿元，占主营业务收入比例为0.49%，受到公司主动缩减卷烟配套原纸产销规模的影响，该类产品销量和销售收入持续大幅下降。 图1：公司营收和盈利水平稳步增长 图2：医疗及食品包装原纸对公司业绩贡献较大 原材料木浆市场价格高企，公司主营业务毛利率承压下滑。2020-2022年，公司毛利率分别为29.89%、28.61%和22.00%，呈现逐年下降趋势。 其中木浆成本是公司直接材料成本的最主要构成部分，2021年主营业务毛利率较上年小幅下降1.28个百分点，主要原因为公司于2020年下半年在木浆价格历史低位时储备和通过签署订单的形式提前锁定了大量低价木浆，延缓了2021年木浆市场价格大幅上升对公司成本抬升的影响，毛利率未出现大幅下滑。2022年公司主营业务毛利率较上年下降6.61个百分点，主要是受到木浆市场价格持续上升导致公司单位木浆成本上升所致。 公司经营策略不断优化，带动公司期间费用率持续改善。2020-2022年，公司期间费用率分别为10.06%、9.53%和8.46%，期间费用率整体呈小幅下降趋势。公司销售费用率逐年下降，主要是因为公司职工薪酬较为稳定，且业务开发主要依靠口碑营销和老客户推荐营销，广告宣传费等其他相关费用支出较小 。2020-2022年公司管理费用率分别为3.82%、4.00%和2.75%，其中2021年管理费用率提高主要是职工薪酬的增长、2021年起员工社保费减免政策的结束以及中介机构服务费有所增加所致，2022年管理费用率降低主要是职工薪酬、中介机构服务费等下降所致。2020-2022年公司研发费用率分别为4.09%、3.95%和4.11%，占比稳定。 图3：原材料木浆价格高企，公司毛利率承压下滑 图4：公司2020-2022年期间费用率持续改善 表1：公司2022年前五大客户 菌医疗耗材及器械的包装和其他医疗产品的纸包装等，分为医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸等。其中医疗透析纸对制造工业水平要求较高，长期被国外品牌垄断，我国企业正逐渐实现进口替代。根据前瞻产业研究院，我国2021年医疗包装原纸产量为23.50万吨，2013-2021年年均复合增长率为11.61%，呈现稳步增长趋势。随着国内医疗企业最终灭菌包装的普及和后疫情时代居民卫生防护意识的提高，医疗包装原纸市场将进一步扩容。2）食品包装原纸：食品包装原纸按用途可分为非容器类和容器类食品包装原纸，而容器类包装原纸占据绝大部分市场份额。根据前瞻产业研究院，2021年我国食品包装特种纸市场规模达267万吨，并且在快餐外卖行业逐渐崛起的背景下，将带来纸质包装的结构性增长空间。另外，在吸管限塑令的推动下，根据央视财经调查，我国年均吸管消费量为460亿根，据测算可为我国吸管特种纸市场形成高达5.75万吨的增量需求。3）装饰原纸：装饰原纸按照克重及浸胶可分为高克重的双面光纸与低克重的单面光纸，其中高克重的双面光纸是国内装饰原纸的主要构成部分。根据中国林产工业协会，2011-2021年我国装饰原纸销量由43.8万吨增长至120.54万吨，呈快速增长趋势，在我国建筑业和存量房屋改造需求不断增加的趋势下，家具、地板和木门的规模稳步增长将带动其对装饰原纸的需求增加。4）热转印原纸：热转印纸是具有转印性能的一类特种纸，广泛应用于服装、家具等领域的图案热转印载体。根据促进中心特纸委、造纸学会特纸委统计，2011-2021年，我国热转印纸的产量从10.1万吨增长至23万吨，年复合增长率为8.58%。在我国庞大的服装产业规模对于热转印纸的稳定需求的基础上，消加之费者对于服装、家具的个性化需求日益提升，我国热转印纸需求将持续扩大。5）卷烟配套原纸：卷烟配套原纸是卷烟制造的重要辅助原材料之一，主要包括烟用接装原纸和成型原纸。近年来，我国卷烟产量保持稳定，对卷烟配套原纸需求也趋于稳定。根据促进中心特纸委、造纸学会特纸委统计，2011-2021年我国卷烟配套原纸产量保持在8至10.5万吨。同时，在卷烟产业绿色化发展、烟草公约全面实施的背景下，卷烟配套原纸行业集中度将提高，使得头部企业的市场份额稳步抬升。 3.2.高端医疗包装原纸国外垄断，食品及工业包装原纸竞争分散 高端医疗包装原纸进口替代亟待实现，食品及工业包装原纸整体产能较为分散，卷烟配套原纸行业集中度逐步提高。特种纸行业下游应用领域广泛，厂商一般选择一个或多个应用领域进行深耕挖掘从而建立竞争优势。分应用领域来看：1）医疗包装原纸：北美和欧洲的最终灭菌包装市场处于世界领先水平，Arjowiggins、法国Sterimed等世界巨头占据全球医疗包装原纸市场的头部地位。我国医疗包装原纸