IPO专题：新股精要：半导体光刻材料及前驱体境内厂商龙头恒坤新材

新股精要—半导体光刻材料及前驱体境内厂商龙头恒坤新材 ——IPO专题 本报告导读： 施怡昀(分析师)021-38032690shiyiyun@gtht.com登记编号S0880522060002 恒坤新材（688727.SH）是中国境内少数在12英寸集成电路领域实现SOC、BARC量产供货的企业之一，积极开发新产品，国产替代潜力巨大。2024年，公司分别实现营收/归母净利润分别为5.48/0.97亿元。截至10月31日，可比公司对应2024年PE平均值为90.70倍，对应2025/2026年Wind一致预期PE平均值分别为64.18/49.73倍（均剔除极端值晶瑞电材）。 王思琪(分析师)021-38038671wangsiqi3@gtht.com登记编号S0880524080007 投资要点： IPO月度数据一览（2025年10月）2025.11.02纵深推进板块改革，多层次市场体系再完善2025.11.01北证50指数回暖，北证日均成交额环比继续回落2025.10.29底仓贡献明显，三季度收益亮眼2025.10.29近端次新交易升温，新股首日涨幅分化2025.10.26 主营业务分析：公司主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售，是境内少数具备12英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的创新企业之一。近三年，公司自产产品收入规模及占比逐年提升，营收保持较快增长，2022~2024年营收及归母净利润复合增速分别为30.50%和-1.99%。受自产产品毛利率波动影响，公司近三年毛利率有所下降，期间费用率随营收扩张呈下降趋势。 行业发展及竞争格局：境内集成电路关键材料市场快速增长，制造材料市场规模增速有望高于封测材料，预计2028年境内光刻材料整体市场规模将达319.2亿元。SOC已属于晶圆制造光刻工艺必备关键光刻材料，2028年境内市场规模预计将达43.7亿元。光刻层数增加带动抗反射涂层使用规模增长，预计境内抗反射涂层市场规模2028年将达96.9亿元，其中BARC市场规模占比超过70%。目前，境外厂商仍占据境内光刻材料主要市场份额，公司是境内少数实现光刻材料与前驱体材料量产供货企业之一，SOC与BARC销售规模均已排名境内市场国产厂商第一位。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至10月31日）静态市盈率为60.46倍。根据招股意向书披露，选择彤程新材（603650.SH）、艾森股份(688720.SH）、上海新阳（300236.SZ）、南大光电（300346.SZ）、飞凯材料（300398.SZ）、晶瑞电材（300655.SZ）作为同行业可比公司。截至2025年10月31日，可比公司对应2024年平均PE（LYR）为90.70倍（剔除负值晶瑞电材），对应2025和2026年Wind一致预测平均PE为64.18倍和49.73倍（均剔极端值晶瑞电材）。 风险提示：1）新产品未能实现产业化的风险；2）与引进产品供应商合作终止或交易条件发生重大不利变化的风险。 1.恒坤新材：半导体光刻材料及前驱体境内厂商龙头 公司是中国境内少数在12英寸集成电路领域实现SOC、BARC量产供货的企业之一，2023年度销售规模排名境内市场国产厂商第一名，持续开发新产品，ArF光刻胶已通过验证并小规模销售。公司是中国境内少数具备12英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的创新企业之一，主要从事光刻材料和前驱体材料等产品的研发、生产和销售。公司产品主要应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点及以下逻辑芯片生产制造的光刻、薄膜沉积等工艺环节，是集成电路晶圆制造不可或缺的关键材料。公司已量产供货产品包括SOC、BARC、i-Line光刻胶、KrF光刻胶等光刻材料以及TEOS等前驱体材料，量产供货款数随着产品验证通过而持续提升。同时，公司持续开发新产品，包括ArF光刻胶、SiARC、TopCoating等光刻材料和硅基、金属基前驱体材料均已进入客户验证流程，ArF光刻胶已通过验证并小规模销售。截至2025年6月末，公司自产产品在研发、验证以及量供款数累计已超过百款。公司依靠对集成电路晶圆制造各类工艺的专业理解与技术积累，引进销售进口光刻材料、前驱体材料、电子特气及其他湿电子化学品等集成电路关键材料，创新性地走出了一条“引进、消化、吸收、再创新”的发展路径。客户涵盖了多家中国境内领先的12英寸集成电路晶圆厂，已实现境外同类产品替代，打破12英寸集成电路关键材料国外垄断。在光刻工艺中，SOC被称为光刻工艺的“基石”，公司SOC产品核心评估指标良好，能够满足先进NAND、DRAM存储芯片制造工艺、45nm至7nm制程逻辑芯片制造工艺需求。而BARC（底部抗反射涂层）通常涂覆于衬底、SOC和光刻胶之间，从248nm波长光刻胶即KrF光刻胶开始，BARC被广泛应用，已被视为在先进NAND、DRAM存储芯片与90nm以下技术节点逻辑芯片与光刻胶共同应用的必备光刻材料之一。公司BARC具备良好的光反射控制，可调节刻蚀速率，与光刻胶良好兼容，能够适配浸没式光刻工艺以及FinFET工艺中特殊需求。截至2025年6月末，公司自产SOC与BARC已累计量产供货超过50,000加仑，量产供货产品款数合计超过40款，成功替换境外厂商同类产品，打破境外厂商垄断格局。在光刻胶领域，根据弗若斯特沙利文市场研究，2023年度，公司SOC与BARC销售规模均已排名境内市场国产厂商第一位。与此同时，公司已实现适配浸没式光刻工艺BARC量产供货，全面助力境内集成电路先进制程的快速发展。此外，公司还有资产硅基前驱体材料，以TEOS为主，子公司大连恒坤通过与Soulbrain合作，引进TEOS生产管理技术实现自产，产品纯度达到9N（99.9999999%）电子级别要求，未来将在客户端逐步置换公司自Soulbrain引进的TEOS。近年来，公司自产持续增长，自产产品收入占比由2022年的38.94%提升至2025年1-6月的86.68%。根据弗若斯特沙利文市场研究统计，在12英寸集成电路领域，公司自产光刻材料销售规模已排名境内同行前列，2023年度，公司SOC与BARC销售规模均排名境内市场国产厂商第一位，在业内已具备较高知名度和影响力。 境内集成电路关键材料市场进口替代需求紧迫，公司自产SOC和BARC可成功替换境外厂商同类产品，需求增长潜力巨大。当前，境内集成电路关键材料产业仍然高度依赖进口，在中高端领域，根据弗若斯特沙利文市场研究，在12英寸集成电路领域，i-Line光刻胶、SOC国产化率10%左右，BARC、KrF光刻胶国产化率1-2%左右，ArF光刻胶国产化率不足1%，EUV光刻胶完全由国外厂商垄断。集成电路行业供应链安全问题较为突出，不利于行业 稳定发展，因此国产化应用刻不容缓。根据弗若斯特沙利文市场研究，在12英寸集成电路领域，全球范围内生产SOC与抗反射涂层的企业主要有日本合成橡胶、信越化学、美国杜邦、Brewer Science、德国默克、PIBOND等。公司SOC与BARC均已实现稳定量产供货，2024年度，公司SOC销售规模达23236.34万元，预计境内市占率超过10%。除公司量产供货外，境内集成电路晶圆厂SOC与BARC仍然主要通过进口方式采购。因此，随着关键材料国产化战略进一步深化落实，SOC与BARC应用规模与市场需求快速提升，将带动公司SOC与BARC销售规模同步增长。此外，公司募投项目将着重促进前驱体、KrF、ArF等集成电路关键材料实现国产化，填补国内集成电路行业在相关材料领域的空白。 2.主营业务分析及前五大客户 公司自产产品收入规模及占比逐年提升，营收保持较快增长，2022~2024年营收及归母净利润复合增速分别为30.50%和-1.99%。公司是境内少数具备12英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的创新企业之一，主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售。2022~2024年，公司营业收入分别为32176.53万元、36770.78万元、54793.88万元和29433.73万元，年均复合增速达30.50%；归母净利润分别为9972.83万元、8976.26万元、9691.11万元和4159.64万元，年均复合增速-1.99%。公司主营业务产品包括自产产品和引进产品，其中，2022~2024年和2025年1-6月自产产品销售收入分别为12357.89万元、19058.84万元、34418.93万元和24977.42万元，占主营业务收入的比例分别为38.94%、52.72%、63.77%和86.68%，收入规模和占比逐年上升，其中公司自产SOC与BARC销售收入占自产光刻材料销售收入的比例均超过90%，是公司自产光刻材料主要销售品种。2022年，随着下游客户需求的增长及公司自产规模的扩大，公司营业收入和净利润较上年度同比快速增长。2023年，公司自产业务收入仍保持增长，但受下游终端消费市场周期性影响，部分客户对引进光刻材料和前驱体需求下降，公司整体营业收入增速有所下降；同时，随着公司自产业务的不断扩张和研发投入持续增加，公司销售、管理及研发费用合计较上年度增加了3028.54万元，导致公司当期净利润较上年度有所下降。2024年，公司自产业务收入进一步增长，营业收入和净利润均较上年度同比增长。2025年1-6月，公司营业收入较上年同期增长23.74%，主要是因为公司自产业务收入大幅增加10506.36万元，增幅达72.60%，完全抵消了因部分引进产品合作终止对引进业务收入的影响。净利润有所下降主要是因为受部分引进产品合作终止影响引进业务毛利有所下降，同时安徽工厂已具备逐步投入运营的条件，相关长期资产陆续完成转固，致使2025年折旧费用及日常经营费用有所增加。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 受自产产品毛利率波动影响，公司近三年毛利率有所下降。2022~2024年及2025年1-6月，公司主营业务毛利率分别为72.74%、62.41%、54.10%和41.25%，毛利呈下降趋势。具体来看：1）自产产品：2022~2024年及2025年1-6月，公司自产产品毛利率分别为33.52%、30.29%、28.97%和33.07%，2022年，公司自产产品毛利率随着收入的增长，规模效应逐步显现，毛利率大幅提升，2023年和2024年略有下降，2025年1-6月有所回升。其中，公司自产光刻材料毛利率分别为39.17%、35.70%、33.47%和36.33%，2022年随着收入规模的扩大，单位成本明显降低，毛利率快速上升；2023年和2024年，由于产品结构变化及与客户协商降价的原因，毛利率小幅下降。2025年1-6月，公司自产光刻材料收入规模大幅增长，产能利用率提升导致单位成本下降，毛利率有所回升。公司自产前驱体材料毛利率分别为-329.59%、-19.91%、-1.56%和9.62%。2022年，公司产线仍处于产能爬坡阶段，收入规模较小，因此单位成本较高，毛利率为负。2023年以来，随着产量的增长，单位成本逐年降低，毛利率不断提升。2025年1-6月，随着自产前驱体材料产量的进一步提升，毛利率已由负转正。2）引进产品：2022~2024年及2025年1-6月，公司引进产品毛利率分别为97.75%、98.23%、98.34%和94.50%，公司引进产品采用净额法确认收入，成本均为运输费，各期毛利率均超过90%。 公司期间费用率随业务规模扩张有所下降。2022~2024年，公司期间费用金额分别为11813.18万元、13956.77万元、19131.67万元和9505.77万元，占同期营业收入的比例分别为36.71%、37.96%、34.92%和32.30%，随业务规模快速扩张，公司期间费用率有所下降。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 3.行业发展及竞争格局