IPO专题：新股精要-国内民营神经专科医疗龙头三博脑科

新收益创2023年新高2023.04.09 次新宝典：本批中船特气值得跟踪（2023年3月第5周~4月第1周）2023.04.08 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内民营神经专科医疗龙头，稳定合作首医大，目前运营医院6家，在建医院2家，开放床位1500余张，年门诊量近50万人次，公司依托北京三博开启集团化运作、连锁化经营，积累丰富规模化扩张经验。近年来国内积极出台政策支持社会办医，我国民营医院发展潜力巨大（2）公司本次公开发行股票数量为3961.29万股，发行后总股本为15845.1529万股，公 证券研究报告 新股精要—国内领先的智能检测装备 开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司供应商荣旗科技2023.04.05募投项目拟投入募集资金总额5.00亿元，募投项目落地后将推动业 新股精要—中国电子特气龙头中船特气2023.04.05 务规模快速增长、全面提升公司的综合竞争实力。 主营业务分析：三博脑科是以神经专科为特色的医疗服务集团，公司医疗服务收入及销售药品收入占比较大，整体业绩规模稳步增长，受宏观经济影响2022年业绩有所下滑。2020~2022年，公司毛利率基本维持在20%附近水平。 行业发展及竞争格局：我国的医疗卫生投入快速增长，民营医院发展迅速，前景广阔；专科医院是医疗卫生体系的重要组成部分。我国城市和农村居民神经系统疾病造成的死亡率不断攀升，高质量的神经外科医疗服务需求快速上升。在我国医疗体系中，公立医院在神经外科领域占据着绝对领先的地位，具有明显的医疗资源优势。 可比公司估值情况：公司所在行业“Q83卫生”近一个月（截至2023年4月14日）静态市盈率为57.10倍。根据招股意向书披露，选择爱尔眼科（300015.SZ）、通策医疗（600763.SH）、康宁医院（2120.HK）、康华医疗（3689.HK）作为可比公司。截至2023年4月14日，可比公司对应2021年PE（LYR）为76.83倍，对应2022、2023和2024年Wind一致预测PE分别为70.00倍、53.79倍和41.71倍（均剔除港股上市企业）。 风险提示：1）医疗服务价格下降的风险；2）原材料供应的风险。 1.三博脑科：国内民营神经专科医疗龙头 公司是国内民营神经专科医疗龙头，稳定合作首医大，集团化经营积累规模化扩张经验。公司成立于2003年，由国内知名神经医学专家栾国明、于春江、石祥恩及资深医院管理专家张阳等人创立。经过近20年发展，目前运营医院6家，在建医院2家，开放床位1500余张，年门诊量近50万人次，住院患者超4万人次，年手术量超过1万台，其中神经外科手术超5000台，主要病种包括颅脑肿瘤、脑血管疾病、功能神经外科疾病、癫痫、脊髓疾病、小儿颅脑疾病、疼痛疾病等。公司拥有医务人员超过1300名，医师人数超过400名，主任及副主任医师160余名，形成了具备专业背景和丰富临床经验的医生团队。公司与首医大合作稳定，于2010年签订了《关于建设首都医科大学第十一临床医学院的合作协议》的长期协议，北京三博是首都医科大学附属医院（第十一临床医学院），是以神经外科为特色的三级医保定点专科医院，北京三博承担首都医科大学神经外科、麻醉学两个专业的硕士、博时培养任务以及神经病学专业的硕士培养任务。近年来北京三博手术量平均3800台左右，其中四级手术占比超过85%，肿瘤择期手术量超过50%，床位使用率达90%以上。公司依托北京三博，开启集团化运作、连锁化经营，已有昆明、福建、重庆、河南六大园区同步发展，发展成为“医教研”一体化医疗集团。 政策积极推动，民营医院数量快速增长。目前国内医院中公立医院仍发挥着主要作用，但民营医院进你来快速发展。2017年，国务院办公厅发布了《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，提出支持社会办医疗机构引入战略投资者与合作方，加强资本与品牌、管理的协同，探索委托知名品牌医疗实体、医院管理公司、医生集团开展经营管理等模式。2019年，国家卫建委发布《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》，提出加大政府支持社会办医力度，推进“放管服”，简化准入审批服务；鼓励公立医疗机构与社会办医分工合作等举措。在政策积极支持下，我国民营医院数量从2013年的11313个增长到2021年的24766个，年化增长率约为10.29%，2021年民营医院的数量占比已经达到67.72%。民营医院的床位数占医院床位总数的比重从2013年的15.6%增长到2021年的29.8%，诊疗人次从2013年的10.6%增长到2021年的15.7%，入院人数从2013年的12.1%提升到2021年的18.6%。民营医院数量众多，但受到医护人员资源、医院口碑、医保定点资格、科研经费、医院评级等多种因素制约，我国民营医院所拥有的优势医疗卫生资源和在市场上提供的医疗服务数量仍远远落后于公立医院，随着国家相关支持政策出台，我国民营医院在规模和影响力方面提升潜力巨大。 2.主营业务分析及前五大客户 公司医疗服务收入及销售药品收入占比较大，整体业绩规模稳步增长，受宏观影响年业绩有所下滑2022。2020~2022年，公司营业收入分别为 9.87亿元、11.3710.68亿元、亿元，2020~2022年营收复合增速4.03%； 归母净利润分别为6174.14亿元、7669.43亿元、6309.26亿元，2020~2022归母净利润复合增速为1.09%。公司主营业务收入主要来源于医疗服务收入及销售药品收入，其中医疗服务收入占比均在70%以上。2022年受宏观经济波动影响，公司主营的神经专科患者减少而造成一定业绩下滑，同时受河南三博等新园区投入影响，公司净利润有所下降。 图1：受宏观经济波动影响2022年业绩有所下滑 图2：医疗服务为公司主要收入来源 公司毛利率保持基本稳定。2020~2022年，公司综合毛利率分别为23.97%、24.14%、21.72%，基本保持稳定。其中2020~2022年医疗服务毛利率分别为29.38%、28.96%、26.26%，销售药品毛利率分别为8.28%、8.59%、7.83%。综合来看，北京三博毛利率最高，基本维持在30%以上水平。公司医疗服务成本中固定成本占比较高，2021年公司业务量恢复，固定成本摊薄作用显著，北京三博、福建三博及重庆三博江陵毛利率较上年均有所提升，而2022年受宏观经济波动影响，北京三博毛利率有所下降。 2020~2022年公司期间费率基本维持稳定。 图3：公司毛利率基本维持稳定 图4：公司期间费用率基本维持稳定 表1：公司2022年前五大客户 我国的医疗卫生投入快速增长，民营医院发展迅速，前景广阔；专科医院是医疗卫生体系的重要组成部分。根据《中国卫生健康统计年鉴》和《我国卫生健康事业发展统计公报》，2019年我国医疗卫生机构诊疗总人次高达87.2亿人次，较2015年增长13.3%，其中医院就诊人次达到38.4亿次，占比达44.0%。持续增长的医疗需求促进了我国医疗服务市场的快速发展，2013年至2021年，我国卫生总费用从31669亿元增长至2021年的75594亿元，年化增长率约为11.49%。在政策积极鼓励的环境下，由于融资渠道广、管理和服务机制灵活，民营医院获得了较快的发展，在医疗服务行业中发挥着日益重要的作用。从数量上来看，我国民营医院数量从2013年的11313个增长到2021年的24766个，年化增长率约为10.29%，2021年民营医院的数量占比已经达到67.72%。民营医院的床位数占医院床位总数的比重从2013年的15.6%增长到2021年的29.8%；诊疗人次从2013年的10.6%增长到2021年的15.7%；入院人数从2013年的12.1%提升到2021年的18.6%。根据历年来《中国卫生健康统计年鉴》数据，我国专科医院数量由2013年的5127家增长到2020年的9021家，年化增长率约为8.41%，占全国医院数量总数的比例由20.7%增长至25.5%，在我国医疗体系中占有重要地位。专科医院是医疗卫生体系不可缺少的重要组成部分，是医学科学发展、分工越来越细的必然趋势。 我国城市和农村居民神经系统疾病造成的死亡率不断攀升，高质量的神经外科医疗服务需求快速上升。随着全国城乡居民平均寿命的增长，我国城市和农村居民神经系统疾病造成的死亡率和位次均在不断提升，高质量的神经外科医疗服务需求必然将快速上升。根据调查，2017年中国各类神经外科手术总量为255453例，在数量上颅内肿瘤、脑血管病、颅脑损伤、功能神经外科手术位列前四。由于这些疾病的发病率和患病人数不断增长、基本医疗保障体制的不断完善，预计相关手术的数量仍将保持增长态势。一方面是城乡居民神经疾病死亡率的不断上升，民众对于优质的神经外科医疗服务的需求将不断增长，另一方面则是高培养成本下，神经外科医生的短缺，我国优质的神经外科医疗资源必将长期处于供不应求的状态。 3.2.公立医院在神经外科医疗服务行业占主导地位 在我国医疗体系中，公立医院在神经外科领域占据着绝对领先的地位，具有明显的医疗资源优势。北京天坛医院、上海华山医院、四川华西医院等神经外科专科实力较强的公立医院在学术声誉和医疗资源上优势明显。 3.3.公司是中国最大的民营神经专科医疗集团 三博脑科是中国最大的集医疗、教学与科研为一体的民营神经专科医疗集团，拥有临床经验丰富的专业医疗团队，凭借灵活的机制体制、先进的管理经验和优质的医疗服务，在行业内的影响力不断提升。另外，随着行业竞争加剧和政策法规逐渐完善，现代化综合性医院集团将逐步崛起，采用“”整体运营、“品牌统一”.“专业分工”的管理方式进行机构扩张 和优化，提高行业门槛，因此未来三博脑科想要在该行业保持领先地位还需要不断提升综合实力和管理水平。 竞争对手：天坛医院、华山医院、华西医院、中国人民解放军总医院、宣武医院。 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为3961.29万股，发行后总股本为15845.1529万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。 公司将于2023年4月17日开始进行询价，并于2023年4月19日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额5.00亿元，募投项目落地后将推动业务规模快速增长、全面提升公司的综合竞争实力。建设项目包括：1）湖南三博脑科医院项目；2）三博脑科信息化建设项目；3）补充流动资金。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“Q83卫生”近一个月（截至2023年4月14日）静态市盈率为57.10倍。 三博脑科是以神经专科为特色的医疗服务集团 ， 选择爱尔眼科（300015.SZ）、通策医疗（600763.SH）、康宁医院（2120.HK）、康华医疗（3689.HK）作为可比公司。截至2023年4月14日，可比公司对应2021年PE（LYR）为76.83倍，对应2022、2023和2024年Wind一致预测PE分别为70.00倍、53.79倍和41.71倍（均剔除港股上市企业）。 表3：可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）医疗服务价格下降的风险。公司下属医院的基本医疗服务执行医保定价，部分医疗服务具有自主定价权。从新医改的趋势看，基本医疗服务中的药品、医用耗材和检验等检查项目的价格将逐步降低。公司所处的神经外科医疗服务子行业以诊疗和手术为主要收入来源，所受上述政策影响有限。但若未来政策变化导致基本医疗服务价格下降，或市场竞争激烈导致公司自主定价的医疗服务价格下调，公司将面临盈利能力下降的风险。 （2）原材料供应的风险。公司及其下属医院的原材料主要为药品、耗材及易耗品等，均从第三方供应商采购，公司无法保证该等供应产品均不存在瑕疵。如果供应商提供的产品存在严重质量缺陷，公司可能会遭受责任追究或负面报道，会对公司的品牌声誉造成不良影响。另外，药品及耗材的供应因生产厂家或供应商原因，有