23Q1开局表现亮眼，价值洼地

比-5.9%，销售量19.42亿平米，同比+27.3%，销售量方面增幅较为明显，优于同行表现，体现领先企业的营销韧性足，但受原材料价格上涨影响，毛利率同比-4.68pct，为27.6%；其中防水卷材：2022年全年收入124.77亿元，占收入比39.97%，同比-20.4%，占比-9.08pct，毛利率25.3%，防水卷材受原材料价格上涨影响较为明显，毛利率同比-5.77pct；防水涂料全年收入115.05亿元，占收入比36.86%，收入端虽增速有所放缓，但仍保持较高增速，同比+17.1%，毛利率30.0%，同比-4.1pct，降幅明显；2）工程施工：全年收入44.03亿元，增速放缓，同比增速，+9.3%，占收入比14.11%；3）材料销售和其他：全年收入28.03亿元，同比+17%，体现公司新兴业务发展态势明朗，如旗下的砂粉科技、虹昇新能源等板块的深耕细作。从现金流角度看，2022年公司经营性现金流净额6.54亿元同比-84.11%，我们判断2022年销售资金回笼压力较大，所收到的现金减少所导致；23Q1经营性现金流净额-0.38亿元，比同期+20.45%。 ►坚持C端优先战略，民建集团超市场预期。零售业务分别由公司下属民建集团、建筑涂料零售业务板块及修缮集团雨虹到家服务板块负责管理。1）民建集团：2022年实现营业收入60.78亿元，同比增长58%（超市场预期表现），其通过开拓空白市场和品类、强化分销等举措，在经销商方面已经突破4000家，分销网点16万+家，分销门头将近4万家；民建集团在品牌、渠道、会员、产品和服务等5个维度同步布局，电商渠道上已与天猫、京东、拼多多、抖音等电商；会员方面民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，精准锁定工长等专业人士，构建“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系架构。会员对于产品购买、学习培训以及创业的需求，都可以通过“虹哥汇”会员平台实现，公司实现与会员的深度绑定，目前会员数量已达200万+人。2）建筑涂料零售：目前已实现加盟1600家+经销商合伙人，终端销售网点达到1.8万家，在色彩体系加持下，与约200个头部家装公司及区域4000+家家装公司开展合作，并在全国重点市场建立了1400+家专卖店，通过合作实现品牌宣传推广及产品引流。公司在C端发力力度不断加大。 ►防水新规催化行业需求提升，行业头部优先受益。去年10月，住建部发布国内首部防水强制规范，在今年4月起正式实施，其对防水设计工作年限、防水等级、防水道数、材料厚度、施工工艺等均有具体要求，可直接增加防水材料的使用量，防水新规有效实施，势必会带来需求用量的增加，未来需求料将大幅增长。且随着基础设施投资不断加大、城市更新等政策拉动，防水行业也将迎来诸多机遇。公司作为防水行业头部企业，在23Q1基建和地产端修复的背景下，公司的经营改善已经显著优于同行其他企业，我们判断在后续防水新规的实施和基建地产修复提升的过程中，公司将显著受益。 投资建议 我们审慎判断地产投资增速承压，且外部环境有一定不确定性因素，我们下调2023-2024年营业收入预测至370.93/438.29亿元（原：438.0/548.2亿元），下调EPS预测至1.53/2.04元（原：1.76/2.24元），新增2025年营业收入和归母净利505.10亿元/60.98亿元 ，EPS2.42元 ；对应5月5日29.95元收盘价19.52x/14.67/12.37xPE。考虑到此前股价已经回调较为充分，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。 盈利预测与估值 分析师：戚舒扬 研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn SAC NO：S1120523020003联系电话： 邮箱：jinbing@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 财务报表和主要财务比率