Q1流水稳健复苏，折扣改善，库存健康

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023年04月12日 安踏体育（02020.HK） Q1流水稳健复苏，折扣改善，库存健康 流水稳健复苏，整体表现符合预期。Q1安踏品牌流水同比增长中单位数，Fila品牌流水同比增长高单位数，其他品牌流水同比增长75%-80%，表现符合预期。 安踏品牌：短期流水平稳增长，长期赢领计划持续推进。Q1安踏品牌流水增长中单位数，表现符合预期。安踏成人和安踏儿童流水增速预计均在单位数。分渠道看，我们预计线下流水优于电商流水表现，电商或有下滑，我们判断其原因一方面来源于客流转移，另一方面Q1电商渠道库存清理作用加大，同时同期奥运热度带动下电商流水基数较高。渠道运营质量较好：我们预计安踏目前库销比在4-5之间，折扣环比Q4改善，营运状况健康。 长期来看安踏将继续坚持赢领计划方针：1）产品端：产品结构优化推进，通过高端科技的应用以及针对性的营销举措提升品牌在专业层面的影响力。2）渠道端：随着消费环境改善，公司将进一步加大对于高层级城市和商圈的门店渗透率；同时在经营杠杆的正向帮助下，2023年DTC渠道运营效率同比有望实现明显提升。 Fila品牌：品牌调整成果显著，Q1流水增速优异。Q1Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。我们预计Fila Core为双位数增长，Fila儿童和Fila Fusion业务增速预计均在单位数。分渠道看我们预计Fila电商在低基数的情况下增速或接近40%。库存方面，目前我们预计Fila库销比在4-5之间，处于良好可控水平，同时折扣环比持续改善。 对于Fila的优异表现，我们判断其原因主要来源于：1）去年同期高线城市客流波动比较大，因此在当前消费复苏背景下，以高线城市为主的Fila表现更好；2）在经过较为长期的品牌调整后，Fila产品结构以及渠道结构优化效果显著，鞋类以及专业性产品占比提升带动店效增长，同时低效门店出清提升门店整体效率。 其他品牌：流水高速增长，继续强化单店运营。得益于自身强劲的品牌力以及大众对于户外运动的热情，期内其他品牌流水增速在75%-80%之间，表现亮眼，其中Kolon Sport产品聚焦以露营为主的户外运动，同时基数较低，因此增速或快于其他品牌业务整体。长期来看迪桑特和Kolon Sport两个品牌将立足自身调性，持续以单店运营为目标，通过产品以及品牌影响力的提升驱动店效增长。 全年来看，我们预计公司收入/业绩增长16%/26%。Q1消费向好态势明显，我们判断Q2该趋势有望延续，同时考虑到Q2之后公司进入低基数阶段，因此全年我们预计公司营收有望实现较快增长，尤其是Fila品牌及其他品牌表现有望更佳。利润率方面，随着折扣的收窄以及终端流水改善带来的运营杠杆帮助，我们预计2023年业绩增长26%，利润率改善。 盈利预测和投资建议:公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，我们预计公司2023-2025年归母净利润为95.53/114.41/136.84亿元，现价112.2港元，对应2023年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定性，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49,328 53,651 62,262 72,761 83,341 增长率yoy（%） 38.9 8.8 16.0 16.9 14.5 归母净利润（百万元） 7,720 7,590 9,553 11,441 13,684 增长率yoy（%） 49.6 -1.7 25.9 19.8 19.6 EPS最新摊薄（元/股） 2.84 2.80 3.52 4.22 5.04 净资产收益率（%） 26.0 21.8 23.4 24.1 24.6 P/E（倍） 34.6 35.2 28.0 23.3 19.5 P/B（倍） 8.4 7.1 6.0 5.2 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年4月12日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 4月12日收盘价(港元) 112.20 总市值(百万港元) 304,468.56 总股本(百万股) 2,713.62 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 5.73 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长》2023-04-06 2、《安踏体育（02020.HK）：渠道库存健康，2023年增长可期》2023-03-22 3、《安踏体育（02020.HK）：执行董事职能调整，管理体系进一步优化》2023-01-18 -41%-27%-14%0%14%27%41%2022-042022-082022-122023-04安踏体育恒生指数 2023年04月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 39902 42596 46260 53440 50479 营业收入 49328 53651 62262 72761 83341 现金 17592 17378 20471 24949 18851 营业成本 18924 21333 23364 26849 30503 应收账款及票据 3296 2978 4347 4748 5057 其他经营费用 0 0 1557 1674 1917 其他应收款 3280 2111 4115 3969 5291 销售费用 17753 19629 22227 26048 29419 衍生金融工具及短投 7748 10923 7988 8886 9266 管理费用 2928 3587 2241 2474 2834 存货 7644 8490 8817 10361 11427 财务费用 51 -98 433 377 44 其他流动资产 342 716 522 527 588 利息收入 392 609 378 454 438 非流动资产 22766 26599 27158 28964 30421 其他非经营性损益 376 -37 250 200 200 权益性投资 9027 9343 9343 9343 9343 投资净收益 -81 28 150 170 200 固定资产 3779 4774 5458 6122 6661 营业利润 10074 9387 12839 15709 19025 无形资产 6730 8114 9023 9863 10634 其他收益及亏损 1166 1968 1280 1200 1200 其他非流动资产 3230 4368 3334 3636 3783 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 62668 69195 73418 82405 80900 利润总额 11240 11355 14119 16909 20225 流动负债 15943 26207 26328 27721 17285 所得税 3021 3110 3741 4481 5360 短期借款 1748 12198 12198 12918 1580 净利润 8219 8245 10377 12428 14865 应付账款及票据 3146 2750 3091 3621 4513 少数股东损益 499 655 824 987 1181 其他流动负债 11049 11259 11039 11181 11193 归属母公司净利润 7720 7590 9553 11441 13684 非流动负债 15062 5149 2695 3009 3233 EBITDA 14557 15721 15543 18466 21642 长期借款 11425 492 394 295 197 EPS（元） 2.84 2.80 3.52 4.22 5.04 其他非流动负债 3637 4657 2301 2714 3036 负债合计 31005 31356 29023 30730 20518 股本 261 262 262 262 262 股本溢价 4648 4681 4681 4681 4681 留存收益 24014 27942 33674 39967 47493 主要财务比率 归属母公司股东权益 28923 34400 40132 46424 53951 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2740 3439 4263 5251 6432 成长能力 负债和股东权益 62668 69195 73418 82405 80900 营业收入(%) 38.9 8.8 16.0 16.9 14.5 营业利润(%) 48.5 -6.8 36.8 22.4 21.1 归属于母公司净利润(%) 49.6 -1.7 25.9 19.8 19.6 获利能力 毛利率(%) 61.6 60.2 62.5 63.1 63.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.7 14.1 15.3 15.7 16.4 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 26.0 21.8 23.4 24.1 24.6 经营活动现金流 11861 12147 10853 11585 13649 ROIC(%) 18.1 15.8 19.4 20.3 25.3 净利润 7720 7590 10377 12428 14865 偿债能力 折旧摊销 3266 4464 991 1180 1374 资产负债率(%) 49.5 45.3 39.5 37.3 25.4 财务费用 51 -98 433 377 44 净负债比率(%) 42.4 36.9 19.3 11.2 2.8 投资损失 0 0 -150 -170 -200 流动比率 2.5 1.6 1.8 1.9 2.9 营运资金变动 -282 -1598 -548 -2030 -2233 速动比率 2.0 1.3 1.4 1.6 2.3 其他经营现金流 1106 1789 -250 -200 -200 营运能力 投资活动现金流 -4669 -4774 -1150 -2617 -2431 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.9 1.0 资本支出 -1493 -1736 -3949 -1091 -988 应收账款周转率 14.0 17.1 17.0 16.0 17.0 长期投资 -3233 -3043 -991 -1180 -1374 应付账款周转率 6.9 7.2 8.0 8.0 7.5 其他投资现金流 57 5 3791 -345 -69 每股指标（元） 筹资活动现金流 -4947 -7841 -6611 -4491 -17316 每股收