聚焦金属新材料细分领域，下游行业景气度高

传统业务中高压电接触材料及制品业务有望稳步增长 2021年我国电源工程建设完成投资5870亿元，同比增长10.9%。其中，风电完成投资2589亿元，同比下滑2.4%，占比为44.11%。随着电源工程建设投资额逐年增加，有望带来中高压电接触材料需求增长。叠加公司产能快速提升（预计在2026年达到2000万片左右，较2021年提升100%），我们预计该业务2022-2024年保持24.03%的年复合增速增长。 高强高导铜合金材料需求有望随着新能源汽车渗透率提升而增长 汽车高端连接器作为高强高导铜合金扁锭重要下游产品，根据中商情报网数据，预计2025年中国新能源汽车高压和高速连接器市场规模将达384.2亿元，2021-2025年CAGR为32.7%。另外，随着国家基建投资，高强高导铜合金圆锭、端环、导条下游应用轨道交通有望稳步发展。叠加公司IPO的1.43万吨产能逐步释放，我们预计公司高强高导铜合金材料及制品有望快速放量。 高性能铬粉应用广，有望随着下游需求上升而增长 高性能铬粉既可以应用于高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品；又可以应用于靶材以及高温合金等行业。根据前瞻产业研究院数据，预计2026年国内靶材行业市场规模达到655亿元，2021-2026年CAGR为15%。公司高性能铬粉有望随着下游需求上升而增长。 国内 Ct 和DR球管市场可观，公司有望受益于国产替代 根据公司公告，2020年我国 Ct 和DR球管零组件市场规模为6.7亿，目前大部分市场被GE、西门子等国外企业垄断，国产化程度低，公司是我国少数能够提供 Ct 球管和DR球管零组件的企业，已经实现对西门子的稳定批量供货，有望受益于国产替代。 投资建议 我们预计公司在2022-2024年收入分别为9.94/15.85/21.79亿元，对应增速分别为2.61%/59.52%/37.45%，归母净利润分别为0.78/1.44/2.09亿元，对应增速分别为22.92%/85.02%/45.06%，EPS分别为0.19/0.36/0.52元/股，3年CAGR为48.86%。鉴于公司下游景气度高以及公司处于扩产期，我们给予公司2023年55倍PE，目标价19.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 成本增加、技术升级迭代、研发失败、行业波动、募投项目不达预期等。 投资聚焦核心逻辑 公司下游行业包括轨道交通、电力电子、航空航天等，并成功进入国内外知名企业供应链，受益于新能源汽车渗透率不断提升、国家电力与轨道交通基建投资力度加大以及断路器技术更新迭代等因素正面影响，公司铜合金材料及制品业务或将助推高端铜合金材料国产化加快，进一步提高市场份额。 与市场不同观点 市场认为公司主营业务高强高导铜合金铸锭目前毛利水平较低，同时高端铜合金材料研发投入较大、研发周期长会影响利润水平，相比于其他金属新材料企业，公司行业规模较小，布局较局限，优势不明显。我们认为，公司深耕高端铜合金材料细分领域，研发水平位于行业前列，同时对接的下游行业未来发展情景良好，下游多为行业标杆客户，结构稳定。同时公司近几年不断扩充产能以及布局新领域，未来营收与利润水平有望进一步提升。 核心假设 1）公司21年高强高导铜合金材料及制品业务占比49.9%，下游主要对接轨道交通、航空航天及新能源汽车高端连接器领域，未来将伴随下游需求扩张提高其市场规模；2）公司募集资金发力铜铁和铬锆铜系列合金材料，同时多个细分业务都有扩产计划，高端铜合金材料产销率未来几年将持续处于高位。 盈利预测与估值 投资评级：预计公司在2022-2024年的营业收入分别为9.94、15.85、21.79亿元，归属母公司净利润分别为0.78、1.44、2.09亿元，3年CAGR为48.86%.对应EPS分别为0.19、0.36、0.52元/股。考虑到公司下游景气度高、公司处于扩产期，给予公司2023年55倍PE，目标价19.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 近几年新能源汽车渗透率不断提升，新能源车用连接器作为高强高导铜合金扁锭重要下游产品，是近几年拉动铜材消费增长的亮点，高强高导铜合金产品在新能源汽车连接器领域发展前景广阔。 公司聚焦于高强高导铜合金材料及制品与中高压电接触材料及制品细分领域，存货周转较快，毛利率水平较高。同时公司坚持战略性、创新性高性能金属材料的研发，公司研发费用与研发人员逐年上升。随着公司未来业务将向制品方向发展以及高性能铬粉等高利率新领域的大规模量产，公司净利率仍有较大提升空间。 公司科创板上市募集资金扩充高强高导铜合金材料产能以适应高端市场应用需求，同时切入铜铁合金领域，并启动中高压电接触材料及制品、高强高导铜合金材料及制品、高性能铬粉以及 Ct 与DR球管零组件产能扩增计划。 1.聚焦高端铜合金材料，布局多个细分领域 1.1公司多次抓住历史机遇，形成两大核心业务 公司成立于1995年，并在2015年整体改制为陕西斯瑞新材料股份有限公司，于2022年3月在科创板上市。公司在成立之初瞄准铜铬触头材料市场，开发出铜铬触头材料批量制造技术，解决了我国中高压真空开关的关键触头材料依赖进口问题，促进了我国电力行业无油化改造。公司产品于2000年跻身国内市场行业第一，并于2004年进军输配高电压领域。之后抓住铁路行业迅速发展的机遇，开始制造高强高导合金材料，2009年成功进入轨道交通领域。公司于2015年整体变更为股份有限公司，于2022年3月在科创板上市。 公司多次抓住发展机遇，业务覆盖轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域，专注于高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、 Ct 和DR球管零组件等产品。截至2022年6月30日，公司拥有核心发明专利超150项，建有铜铬系列触头材料、铜钨系列触头材料生产线、铜铬锆合金材料生产线、医疗影像零组件用铜合金材料生产线。公司服务的客户主要有西门子、ABB、施耐德、通用电气、伊顿等优质企业。 图表1：公司成立于1995年，2022年科创板上市 截至2022年三季报，公司的实际控制人是公司的创始人王文斌，持股比例为40.34%。截至2022年三季报，王文斌持有公司股份1.61亿股，占股本总额40.34%。 公司有8家全资子公司，3家控股公司。其中陕西斯瑞扶风先进铜合金有限公司正在建设中，未来主要从事高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品的生产和销售。 图表2：截至2022年三季报，公司实际控制人为王文斌 公司拥有王文斌先生等8位核心技术人员为首的研发团队。公司的核心技术人员包括王文斌、张航、杨平、王小军、庾高峰、孙君鹏、刘凯和李鹏。截至2022年6月30日，研发团队拥有研发人员79名，占公司员工总数的6.77%。 1.2公司以高性能铜合金材料及制品为主，聚焦下游多个细分市场 2021年公司核心业务为高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品，营收占比分别为49.90%、23.91%。公司营收从2017年的3.93亿元上升至2021年的9.68亿元，CAGR为25.28%。公司2021年营业收入为9.68亿元，同比增长42.26%；毛利为1.85亿元，同比增长21.25%，毛利率达19.08%。其中高强高导铜合金材料及制品营收4.83亿元，占比49.90%，毛利率为17.21%，是公司快速发展的核心业务，公司另一核心业务中高压电接触材料及制品营收2.32亿元，占比23.91%，毛利率为25.64%。2021年高性能铬粉营收为0.32亿元，占比3.27%，毛利率为23.46%，医疗影像零组件营收为0.26亿元，占比2.73%，毛利率为15.28%。 图表3：2017-2021年公司营收CAGR达25.28%(亿元) 图表4：2021年高强高导铜合金材料营收占比49.90% 公司具备材料制备到下游零组件产品精密加工的一体化生产体系，主要采购铜、铬、钨等原材料，进行加工制造成高性能合金材料或者制品销售。高强高导铜合金材料主要利用CuCr、CuZr合金以及高纯度铜通过真空感应熔炼工艺或气氛保护熔炼工艺进行生产。铜铬/铜钨材料利用铜粉、铬粉或钨粉通过真空熔铸法、真空自耗法、真空熔渗法和混粉烧结法进行生产，其中前两种方法仅适用铜铬触头。高性能铬粉产品一部分添加进高强高导铜合金与中高压接触材料，同时还可应用于公司小批量3D打印铜铬触头，一部分外销。医疗影像零组件主要通过表面处理、机加工、焊接等流程制成管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件外销。 图表5：公司采购铜、铬、钨等原材料加工成合金材料及制品 高压电接触材料业务细分为铜铬触头和铜钨触头两大类，中高压电接触材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压的作用。根据中国电器工业协会统计，2019年公司的铜铬触头市场占有率在国内排名第一。随着全球双碳革命驱动72.5kV、126kV、252kV等级SF6开关逐步被真空开关取代，中高压电真空业务有望快速增长。公司下游客户主要包括西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集团、旭光电子等国内外大型企业。 图表6：公司中高压电接触材料应用于中高压断路器 铜合金扁锭由下游加工为板带材，之后供给连接器制造企业，应用于新能源汽车、5G通信、航空航天等高端连接器产业。海外巨头长期占据高端连接器市场，公司大力发展高强高导铜合金材料制备有助于缓解依赖进口的困境，我们预计未来市场份额有望持续上升。高强高导铜合金制品端环与导条主要应用于轨道交通大功率牵引电机，同时，公司积极开拓液体火箭发动机燃烧室内衬等新应用市场。公司下游客户主要包括通用电气、西屋制动、中国中车、阿尔斯通、晋西工业集团、TSA等国内外大型企业。 图表7：高强高导铜合金产品下游分布于多个领域 公司高性能金属铬粉一部分自给于中高压电接触材料、高端高温合金，一部分应用于高端靶材、高温合金等领域。公司自主掌握了低温液氮研磨工艺，设计了一整套低温液氮研磨设备和工艺流程方案。受益于高温合金快速发展，高性能金属铬粉业务快速增长，其中2022年上半年用于超临界火力发电领域高端高温合金的高性能金属铬粉同比增加170%。公司下游客户主要包括西门子、GfE、西部超导、北京华镥拓日靶材科技有限公司、深圳市塔吉特靶材有限公司等。 图表8：公司高性能铬粉产品分为自供与外销 Ct 和DR球管零组件是医疗用 Ct 设备和DR设备的核心零组件之一，影响医疗影像设备成像质量和使用寿命。目前，公司已实现对 Ct 球管和DR球管核心零组件的国产化生产， Ct 球管零组件产品向全球三大 Ct 设备制造商之一西门子批量供货，给美国Varex、Chronos等全球代表性公司的产品供应稳定增加，拓展全球市场，同时积极进入核磁共振、医用加速器、半导体设备等领域。公司下游客户主要包括西门子、上海联影、昆山医源（原昆山国力子公司）、无锡麦默、中国电子科技集团公司第十二研究所、珠海瑞能等。 图表9：公司医疗影像设备零组件最终应用于 Ct 与DR设备 1.3公司发行新股投资铜铁和铬锆铜系列合金新项目，深耕高端领域 公司抓住新发展机遇，提升铬锆铜高端合金产能，拓展铜铁合金材料新领域。公司于2022年3月16日在科创板上市，公开发行新股募投年产4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目(一期)，拟投入募集资金3.62亿元。新一代铜铁合金材料兼具导电性及导磁性，主要应用于大尺寸OLED背板、大功率线路板自动化焊接烙铁头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域；铜铬锆为代表的高性能先进铜合金主要应用于新能源汽车连接器、5G通讯连接器、火箭发动机燃烧室内衬等领域。 募投项目各项工作进展顺利。根据公司2022年半年报数据，募投项目已经投入资金3.1亿，完成了厂房等基础设施建设、主要设备安装调试、生产工艺验证等环节，新增高性能铜合金材料制备和深加工产能1.5万吨。其中铜铬锆高性能铜合金已经可以向下游新能源汽车连接器、5G通讯连接器、火箭发动机燃烧室内衬等领域稳定批量供货，高性能铬