新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第 4251 期 2023 年 3 月 17 日 星期五 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 市场信心脆弱 仍处留离状态 【公司研究】 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：聚焦提升商业效率，降本增效战略成为 23 年重点 金蝶国际(00268，买入）：云业务保持稳健增长，持续突破央国企高端市场 兖煤澳大利亚 (03668，买入）：受益于国际煤价上涨，收入净利润创历史新高 评级变化 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com 网址：www.mystockhk.com 新 旧新旧变动新旧变动新旧变动哔哩哔哩（美元）BILI买入 买入 30.0030.000%(1.846) (1.822)-1%(0.631) (0.953)34%金蝶国际268买入 买入 18.6022.00-15%(0.086) (0.056)-54%(0.054)0.033-264%兖煤澳大利亚3668买入 买入 45.2058.50-23% 10.74211.694-8%6.23711.633-46%2023年EPS(港元)2024年EPS(港元)公司代码评级目标价(港元） 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 市场信心脆弱 仍处留离状态 3月16日，港股在周三弹了一下后又再继续下探寻底，恒指再跌了有接近 340 点，再创本轮跌浪的新低，进一步向下朝 19000 点整数关下探过去，而大市成交量未见有特别起色，持续低于年内的日均 1274 亿元，情况显示资金目前仍未有明显的趁低来抄进，要注意港股后市可能仍处于向下探底寻底的运行模式，我们估计短期仍有向下调整的空间，操作上可以再耐心等待超跌出现时来捡便宜的机会。现阶段，由于近日接连爆发了有关银行的危机事件，市场信心都变脆弱了，正如我们指出，正处于所谓的「留离」状态，万一再有任何的风吹草动，市场的波动性风险有随时又再加剧放大的可能。于此期间，尤其是下周四凌晨公布的美联储议息结果，将会是市场的聚焦点。至于内部方面，腾讯(00700)和美团-W(03690)下周公布的业绩，也将会是观察重点。走势上，恒指目前的好淡分水线仍见于 19800点，要回企至这线位以上才可以发出先回稳的信号，不然的话，短期仍将继续下跌寻底的运行发展。另一方面，如果恒指在短期内进一步跌低于 18700 点，操作值博窗口将可以打开，可以多加注意。 港股出现跳空下跌，在盘中曾一度下跌 431 点低见 19109 点，仍处寻底跌势，但技术性超跌状态未见严重，恒指 9 日 RSI 指标最新报 33.55 仍高，显示跌势可能仍未到最尾声阶段。指数股又再普遍受压，其中，受外围消息影响，国际金融保险股的压力比较大，汇控(00005)跌 2.35％，友邦保险(01299)跌 5.09％，就这两只股票合共给恒指带来逾 110 点的跌幅。另外，百度集团-SW(09888)的「文心一言」新闻发布会出来了，但未有太大惊喜，百度股价在午后出现跳水跌了 6.36％，是跌幅最大的恒指成份股。 恒指收盘报 19204 点，下跌 336 点或 1.71％。国指收盘报 6482 点，下跌 77 点或1.18％。恒生科指收盘报 3812 点，下跌 54 点或 1.4％。另外，港股主板成交量有 1113 亿多元，而沽空金额有 171.7 亿元，沽空比例 15.42％。至于升跌股数比例是 486：1101，日内涨幅超过 10％的股票有 41 只，而日内跌幅超过 10％的股票有 48 只。港股通第七日出现净流入，在周四录得有逾 20 亿元的净流入。 第一上海 新力量 New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业 TMT 股价 21.09 美元/161.90 港元 目标价 30.00 美元/235.49 港元 （+42.24%/45.46%） 市值 85.21 亿美元 已发行股本 4.10 亿股 52 周高/低 35.00 美元/8.23 美元 每ADS净现值4.90 美元 股价表现 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：聚焦提升商业效率，降本增效战略成为 23 年重点 业绩摘要 公司 Q4 收入 61.4 亿元，同比增长 6.3%，略高于市场一致预期的 61.2 亿元。毛利率20.3%，环比提升 210bps；经营利润率-37.9%，同比收窄 330bps。归母净亏损 15.0亿元，每股净亏损 3.77；Non-GAAP 净亏损 13.1 亿元，同比收窄 21%，高于市场一致预期的亏损 14.3 亿元。全年营收 219 亿元，同比增长 13%。公司给出 2023 年全年收入指引为 240 至 260 亿元，低于市场预期的 265 亿元。 聚焦提升商业效率，降本增效下毛利率提升至 20.3% 公司加速提升商业化能力，积极推进降本增效。增值服务和广告是 B 站营收增长的主要动力，Q4 收入分别同比增长 24%和 13%。公司 Q4 进一步关注成本控制，其中市场和销售费用同比缩减 28%，净亏损同比收窄 29%。2023 年，公司将继续聚焦商业化进程，重点提升各项业务毛利率，控制费用，缩窄亏损。 DAU 创近两年新高，MAU 不及预期，公司未来将聚焦用户粘性增长 第四季度，公司DAU达9,280万，同比增长 29%；MAU 同比增长 20%，达 3.26 亿；DAN/MAU为 28.5%；单 DAU 日均使用时长 96 分钟。第四季度，MAU 增长不及预期，DAU/MAU 比例创新高，公司未来将聚焦 DAU 增长，23 年 DAU/MAU 有望提升至 30%。 Story-Mode 提升公司 eCPM 公司日均视频播放量达 39 亿次，同比增长 77%，其中，Story-Mode 竖屏视频日均播放量同比增长 175%，ecpm 高于公司信息流广告。用户日均使用时长达 96 分钟，总使用时长同比增长 51%。月均互动数同比增长 35%，达 136 亿次。 目标价 30.00 美元/235.49 港元，维持买入评级 我们预计公司 2023-2025 年收入为 253/294/332 亿元，三年复合增长率 14.8%。归属于公司净利润-47/-17/-2 亿元，净利润率为-18.8%/-5.7%/-0.1%。考虑到近期 B 站将削减低毛利业务，取 WACC 为 12%，折现到 2023 年的目标价为 30.00 美元/235.49 港元，对比当前股价仍有 42.24%/45.46%的增长空间，维持买入评级。 投资风险 用户增长不及预期；商业化不及预期；美联储加息超预期风险；行业竞争加剧；政策风险。 图表1: 盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 05101520253035截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测总营业收入（千人民币）19,383,684 21,899,167 25,312,214 29,358,179 33,243,246变动61.5%13.0%15.6%16.0%13.2%GAAP净利润（千人民币）-6,808,739 -7,507,653 -4,759,861 -1,662,143-33,609摊薄每股盈利（人民币）-17.9-19.0-12.0-4.1-0.1变动-105.2%-6.2%37.0%65.4%98.6%基于21.09美元的市盈率（估）N.AN.AN.AN.AN.A每股派息（美元）0.00.00.00.01.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%4.7% 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321975 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 行业 TMT 股价 15.0 港币 目标价 18.6 港币 (+23.8%) 市值 521.25 亿港币 已发行股本 34.75 亿股 52 周高/低 20.4 港币/8.9 港币 每股净现值 2.35 港元 股价表现 金蝶国际(268，买入）：云业务保持稳健增长，持续突破央国企高端市场 2022 年收入略低于市场预期 2022 年公司收入 48.65 亿元人民币（YoY+16.6%），股东应占亏损 3.89 亿元（去年同期亏损 3.02 亿元），亏损扩大的主要原因是公司持续加大对金蝶云•星瀚及 HR SaaS的研发投入，以及 22 年受国内疫情反复影响使得公司的部分营销和交付活动展开受阻所致。公司 22 年毛利润 29.97 亿元，对应毛利率 61.6%，同比下降 1.5pct，净经营现金流 3.74 亿元（去年同期 6.66 亿元），现金存量 43.15 亿元。 持续深化云订阅模式转型战略，突破央国企市场，打造标杆项目 公司云服务收入 37.14 亿元（+YoY34.6%）,占比集团收入达 76.4%。大型企业方面，金蝶云苍穹和星瀚录得收入 6.96 亿元（+YoY80.9%）,签订合同金额 10.3 亿，金额续费率超过 110%，期内签约客户 902 家，包括新签客户 478 家，累计帮助 154 家企业完成国产化替代。中型企业方面，金蝶云星空实现收入 16.79 亿元（+YoY18.4%）,星空云订阅 ARR 同比增长 31.2%，金额续费率 97.2%，客户数达 31000 家（去年同期 25400家），期内金蝶星空经营利润率超过 20%，成为公司最重要经营现金流来源。小微企业方面，小微财务云收入达 8.61 亿元（YoY+63.1%）,其中金蝶云星辰收入 2.71 亿元（YoY+358.6%）,续费率 77.3%,净留存客户数 28000 户;精斗云收入5.90 亿元（YoY+25.9%），金额续费率 74.1%，客户数 25100 家。 ERP 战略缩减，为大中小型企业打造“一箭多星”产品矩阵 公司 ERP 收入 11.52 亿元（YoY-18.7%）,ERP 占集团收入比 23.7%，ERP 业务战略缩减。22 年公司订阅 ARR 为 21.40 亿元（YoY+36.3%）,云订阅相关合同负债 18.78 亿元（YoY+38.3%）,公司继续维持之前 ARR 目标不变，2021 至 2023 年 ARR 复合增速达到50%。公司未来将注重打造像金蝶云•星空的标准化旗舰产品，在大中小型的企业市场中培养出“一箭多星”的产品矩阵，让产品更加标准化，客户的定制化需求更少，并与 1500 个 ISV 生态伙伴合作开发满足客户的需求。 目标价 18.6 港元，维持买入评级 公司目前研发高峰期已过，净经营现金流未来将逐步得到改善。公司历时 5 年大力投入研发的金蝶云•苍穹平台在某些性能方面超过了国际知名厂商的水平，累计帮助国内 154 家企业完成国产替代。我们认为随着国内信创的推进，公司未来打造的“一箭多星”旗舰产品将会不断攻占利润最高的高端市场，我们看