请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1白酒山西汾酒（600809.SH）买入-A(维持)青花系列延续高增，Q4利润超预期2023年1月20日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2023年1月20日收盘价（元）：296.40年内最高/最低（元）：333.00/227.31流通A股/总股本（亿）：12.18/12.20流通A股市值（亿）：3,609.30总市值（亿）：3,616.30基础数据：2022年9月30日基本每股收益：5.83摊薄每股收益：5.83每股净资产(元)：16.89净资产收益率：34.70资料来源：最闻分析师：和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述公司发布公告称，预计2022年归母净利润79亿元左右，同比增加49%左右；营业收入260亿元左右，同比增加30%左右。事件点评Q4利润增速超市场预期，产品结构进一步优化。2022年公司营业收入260亿元左右，同比增加30%左右，其中Q4单季度营业收入/归母净利润同比增长42%/82%左右，利润超出此前市场预期。主要在于公司针对点状疫情灵活调整营销政策，持续优化产品结构，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，以及三、四季度受疫情影响费用投放受阻。具体来看：1）分产品，青花汾酒全系列同比增长60%，青花30复兴版延续高增长，其中青花25迎合省内结构升级，预计增速80%+，青花20延续较快增长，预计增速50%；腰部产品巴拿马、老白汾适当发力，玻汾延续控量策略。2）分渠道看，公司不断拓展市场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112万家，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理；长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。积极布局开门红工作，2023年势能延续。结合渠道调研反馈，公司回款要求和节奏与以前年度相当，节前公司回款20%-30%，加之巴拿马打款价上调2%-3%，提升经销商信心，预计节后继续回款，预计一季度回款进度在35%-40%。整体动销平稳，库存维持在1个月以下。此外，2022年整个汾酒销售系统模式发生变化，按照月份下配额，市场投放精准度更高，注重季度间增速平衡，因此，23年Q1业绩具备保障。从香型发展来看，清香崛起，但是清香热还未真正开始。清香崛起是由汾酒历史积累释放和高速发展造就的，清香型白酒目前未形成品牌阵营和品牌梯队。在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容。盈利预测、估值分析和投资建议：2022年完美收官。2023年行业整体需求改善确定性强，全年看在商务、宴席场景等修复下利好中高端系列收入和利润弹性。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。预计2022-2024年公司归母净利润79.00亿、97.64亿、133.13亿，EPS分别为6.48元、8.00元、10.91元，对应当前股价，PE分别为41倍、33倍、24倍。维持“买入-A”评级。风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)13,99019,97125,94931,97039,920YoY(%)17.842.829.923.224.9净利润(百万元)3,0795,3147,9009,76413,313YoY(%)58.872.648.723.636.3毛利率(%)72.274.976.978.680.3EPS(摊薄/元)2.524.366.488.0010.91ROE(%)31.034.638.033.031.7P/E(倍)103.860.240.532.724.0P/B(倍)32.721.015.310.87.7净利率(%)22.026.630.430.533.3数据来源：最闻，山西证券研究所4 eYgWjXwW9WeUpPmN8OdNaQtRmMnPtQfQrRrQlOtRvN6MqRtMwMsRrQuOnRzR公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1580825286285234129751673营业收入1399019971259493197039920现金4607614681861958128181营业成本38965011600468367851应收票据及应收账款21324营业税金及附加25033730467157556946预付账款117163200247312营业费用22763160291744765389存货6354818992361060612182管理费用10891167131815601908其他流动资产472910787108981086010995研发费用1723313848非流动资产39714669573365697625财务费用-68-33-85-257-517长期投资3976113148184资产减值损失42000固定资产17612247312638284711公允价值变动收益028252525无形资产339363376394418投资净收益-4972292920其他非流动资产18321983211921992313营业利润42357029111481361518340资产总计1977929955342564786659298营业外收入671202530流动负债962914265125721723616209营业外支出410556短期借款00000利润总额42377091111631363518364应付票据及应付账款23112812332736644365所得税11211701297335764742其他流动负债73181145392451357211845税后利润3116539081901005913622非流动负债84103103103103少数股东损益3776290295309长期借款00000归属母公司净利润307953147900976413313其他非流动负债84103103103103EBITDA42507077111571350018008负债合计971414368126751733916312少数股东权益2883646549491258主要财务比率股本8721220122012201220会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积204452452452452成长能力留存收益870813499189922602435899营业收入(%)17.842.829.923.224.9归属母公司股东权益977715223209272957841728营业利润(%)48.966.058.622.134.7负债和股东权益1977929955342564786659298归属于母公司净利润(%)58.872.648.723.636.3获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)72.274.976.978.680.3会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)22.026.630.430.533.3经营活动现金流2010764553831331510617ROE(%)31.034.638.033.031.7净利润3116539081901005913622ROIC(%)30.734.338.332.931.3折旧摊销152171209282360偿债能力财务费用-68-33-85-257-517资产负债率(%)49.148.037.036.227.5投资损失49-72-29-29-20流动比率1.61.82.32.43.2营运资金变动-10092368-28763285-2803速动比率0.50.91.11.52.1其他经营现金流-230-178-25-25-25营运能力投资活动现金流-740-4837-1218-1064-1371总资产周转率0.80.80.80.80.7筹资活动现金流-1369-183-2124-857-646应收账款周转率3534.113601.113601.113601.113601.1应付账款周转率1.52.02.02.02.0每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)2.524.366.488.0010.91P/E103.860.240.532.724.0每股经营现金流(最新摊薄)1.656.274.4110.918.70P/B32.721.015.310.87.7每股净资产(最新摊薄)8.0112.4817.1524.2434.20EV/EBITDA74.243.527.421.915.9数据来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权