青花延续高增，业绩超市场预期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2021年07月13日 山西汾酒（600809.SH） 青花延续高增，业绩超市场预期 事件：公司发布2021年半年度业绩预增公告。2021H1公司实现收入117-124亿元，同增70-80%；归母净利润为34-37亿元，同增110-130%；其中2021Q2收入44-51亿元，同增59-84%；归母净利润12-15亿元，213-297%，业绩超市场预期。 青花延续高增，全国化进程加速。Q2公司延续了Q1的增长速度，其中，高端青花在控货的情况下实现高增，青30（含复兴版）回款表现亮眼，青20显著贡献营收增量，预计上半年实现较高增速，同时，近期，公司召开青40产品上市发布会，补充超高端产品线，打开企业高端和超高端增长空间。玻汾维持较快增速，全国化进行时。分地区来看，预计省外增速快于省内，省外占比继续提升，传统强势河南、山东市场保持高增，同时长江以南市场开始发力，华东逐渐放量，华南势头渐起，多点开花全国化进程加快。 产品结构提升和消费税确认节奏影响，拉动利润增速显著快于收入。Q2公司青花大幅增长，产品结构持续优化，带来了毛利率同比提升。同时，去年同期因季度间发货节奏影响，消费税率较高，今年消费税确认节奏恢复正常。两者拉动下，预计公司Q2净利率为27.3%-29.4%，同比大幅提升13.5-15.6pcts，拉动利润增速显著快于收入。 渠道动销和库存良性，品牌起势剑指三甲。公司坚持抓两头带中间的发展思路，渠道调研反馈，部分经销商青花30和青花20动销良好，提前完成全年的任务目标，渠道库存处于历史低位，玻汾动销较优，需求旺盛。目前公司品牌势能日起，青花20和复兴版30分别卡位400元和1000元放量价格带，全国化进程加快，踏入发展新阶段，青花百亿级大单品指日可待。 盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，上调2021-2023年归母净利润至54.87/75.12/96.46亿元（原预测为48.12/66.48/85.71亿元），同比增长78.2%/36.9%28.4%，目前股价对应2021-2023年市盈率分别为69x/51x/39x，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,880 13,990 21,929 28,361 35,365 增长率yoy（%） 26.6 17.8 56.8 29.3 24.7 归母净利润（百万元） 1,939 3,079 5,487 7,512 9,646 增长率yoy（%） 32.2 58.8 78.2 36.9 28.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.59 2.52 4.50 6.16 7.91 净资产收益率（%） 26.9 31.0 35.7 33.9 30.9 P/E（倍） 195.7 123.2 69.2 50.5 39.3 P/B（倍） 51.0 38.8 24.9 17.2 12.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年7月12日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 饮料制造 前次评级 买入 7月12日收盘价(元) 311.00 总市值(百万元) 379,455.57 总股本(百万股) 1,220.11 其中自由流通股(%) 99.61 30日日均成交量(百万股) 6.16 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 杨传忻 执业证书编号：S0680520080003 邮箱：yangchuanxin@gszq.com 相关研究 1、《山西汾酒（600809.SH）：青花高增势起，十四五踏入新征程》2021-04-26 2、《山西汾酒（600809.SH）：青花量价提升，业绩加速增长》2021-03-09 3、《山西汾酒（600809.SH）：“十四五”节奏清晰，高质量实现全面复兴》2020-12-28 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%128%144%160%176%192%208%224%2020-072020-112021-032021-07山西汾酒 沪深300 2021年07月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 12642 15808 27491 28848 45041 营业收入 11880 13990 21929 28361 35365 现金 3964 4607 11642 13362 24454 营业成本 3336 3896 5770 7141 8659 应收票据及应收账款 6 2 11 5 15 营业税金及附加 2253 2503 3924 5075 6328 其他应收款 35 141 134 221 222 营业费用 2581 2276 3214 4048 5107 预付账款 130 117 269 230 393 管理费用 855 1089 1407 1732 2106 存货 5258 6354 10845 10441 15369 研发费用 22 17 24 39 49 其他流动资产 3250 4589 4589 4589 4589 财务费用 -103 -68 -176 -293 -471 非流动资产 3425 3971 6017 7253 8372 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 39 79 119 158 其他收益 0 3 0 0 0 固定资产 1620 1762 3501 4595 5587 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 313 339 349 362 380 投资净收益 -98 -49 -48 -48 -48 其他非流动资产 1491 1830 2088 2177 2247 资产处臵收益 1 0 0 0 0 资产总计 16068 19779 33508 36101 53414 营业利润 2843 4235 7718 10571 13540 流动负债 8389 9629 17411 13026 21170 营业外收入 3 6 5 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 4 1 1 1 应付票据及应付账款 2727 2311 5152 4085 7115 利润总额 2845 4237 7721 10574 13543 其他流动负债 5661 7318 12259 8940 14055 所得税 792 1121 2122 2908 3699 非流动负债 55 84 84 84 84 净利润 2054 3116 5599 7665 9843 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 115 37 112 153 197 其他非流动负债 55 84 84 84 84 归属母公司净利润 1939 3079 5487 7512 9646 负债合计 8443 9714 17495 13110 21254 EBITDA 2868 4250 7685 10526 13405 少数股东权益 178 288 400 553 750 EPS（元） 1.59 2.52 4.50 6.16 7.91 股本 872 872 1220 1220 1220 资本公积 132 204 204 204 204 主要财务比率 留存收益 6476 8708 12351 17723 24974 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 7447 9777 15612 22438 31409 成长能力 负债和股东权益 16068 19779 33508 36101 53414 营业收入(%) 26.6 17.8 56.8 29.3 24.7 营业利润(%) 30.6 48.9 82.2 37.0 28.1 归属于母公司净利润(%) 32.2 58.8 78.2 36.9 28.4 获利能力 毛利率(%) 71.9 72.2 73.7 74.8 75.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.3 22.0 25.0 26.5 27.3 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 26.9 31.0 35.7 33.9 30.9 经营活动现金流 3077 2010 8813 3724 12893 ROIC(%) 26.3 30.7 35.4 33.4 30.3 净利润 2054 3116 5599 7665 9843 偿债能力 折旧摊销 142 152 208 328 430 资产负债率(%) 52.5 49.1 52.2 36.3 39.8 财务费用 -103 -68 -176 -293 -471 净负债比率(%) -51.5 -45.2 -74.0 -58.8 -76.7 投资损失 98 49 48 48 48 流动比率 1.5 1.6 1.6 2.2 2.1 营运资金变动 1175 -1009 3135 -4024 3043 速动比率 0.5 0.5 0.7 1.0 1.2 其他经营现金流 -289 -230 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 28 -740 -2302 -1612 -1597 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 161 196 2007 1196 1080 应收账款周转率 6.4 3534.1 3534.1 3534.1 3534.1 长期投资 71 -595 -40 -40 -39 应付账款周转率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 260 -1138 -335 -455 -557 每股指标（元） 筹资活动现金流 -847 -1369 524 -393 -204 每股收益(最新摊薄) 1.59 2.52 4.50 6.16 7.91 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.52 1.65 7.22 3.05 10.57 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.10 8.01 12.51 18.10 25.46 普通股增加 6 0 349 0 0 估值比率 资本公积增加 -150 72 0 0 0 P/E 195.7 123.2 69.2 50.5 39.3 其他筹资现金流 -702 -1442 176 -393 -204 P/B 51.0 38.8 24.9 17.2 12.2 现金净增加额 2258 -101 7036 1719 11092 EV/EBITDA 131.0 88.3 47.9 34.8 26.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年7月12日收盘价 2021年07月13日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户