青花汾酒高增，利润大超预期

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 食品饮料 报告原因：业绩预告 山西汾酒（600809.SH） 维持评级 青花汾酒高增，利润大超预期 买入 2021年7月13日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2021半年度业绩预增公告，上半年实现收入117.3亿元-124.2亿元，同比增长70%-80%，实现归母净利润33.71亿元-36.92亿元，同比增长110%-130%。 事件点评  Q2营收延续高增，利润大超市场预期。上半年实现收入117.3亿元-124.2亿元，同比增长70%-80%，实现归母净利润33.71亿元-36.92亿元，同比增长110%-130%。其中21Q2实现收入43.98亿元-50.88亿元，同比增长59%-84%，实现归母净利润11.89亿元-15.10亿元，同比增长213%-297%，大超市场预期。主要在于：一是深入优化汾酒产品结构，推进产品高端化策略实施，中高端青花汾酒系列在青花 30（复兴版）的牵引下销售趋势向好，预计上半年青花汾酒增速150 % 、老白汾增速 80- 90% 、波汾增速 70%左右 、巴拿马两位增长；二是，围绕“1357+10”的市场布局，全力夯实省内发展基础，加速拓展省外市场，估计省外收入占比达到60%，经销商结构和渠道持续优化，全国市场可控终端网点数量突破 100 万家，环山西市场及南方市场收入大幅增长，预计山东、河南上半年增速40%左右，江浙、广州等南方市场翻倍增长。  青花汾酒高增，带动净利率提高。2021净利率预计28.7-29.7%，同比+5.3-6.3pct；其中2021Q2净利率预计27.0-29.7%，同比+13.2-15.9pct，Q2净利率大幅度提升。主要在于：一是高毛利的青花汾酒高速增长，占比不断提高，预计青花占比已达35%以上；二是规模效应带来的费用效率提高；三是消费税率同比下降，贡献利润。  “十四五”分为三大阶段，发展战略清晰。 2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期。积极推动公司各项部署有效落地，力争实现营业收入较上年度增长 30%左右。展望“十四五”，汾酒集团在营销改革时间点上将分为三个阶段进行调整，同时，全面推进“13344”营销改革作战计划，推动汾酒营销体系化建设再上新台阶。具体来看，第一阶段：2021年是汾酒营销深入调整期，用一年时间解决三年汾酒营销改革中突出表现出的经销商问题；第二阶段：2022-2023年是汾酒改革的转型发展期，用两年时间实现省外市 市场数据：2021年7月12日 收盘价(元)：311 年内最高/最低（元）：359.12/183.49 流通A股/总股本（亿）： 12.15/12.20 流通A股市值（亿）：3780 总市值（亿）：3795 基础数据：2020年12月31日 基本每股收益：3.55 每股净资产(元)：11.22 净资产收益率：35.09% 分析师：和芳芳 执业登记编码： S0760519110004 E-mail：hefangfang@sxzq.com 地址：山西省太原市府西街国贸中心A座太原市府西街69号国贸中心A座28层山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 场高质量、高速度的发展，实现长江以南市场显著突破，实现杏花村个性化品牌销售规模和销售质量的不断提升，积极开拓国际市场，实现国际市场发展的新突破；第三阶段：2024-2025年是汾酒营销加速发展期，用两年时间，实现青花汾酒营收规模历史性的突破，基本实现汾酒、杏花村两大品牌相互支撑发展格局，全面完成“1357”的市场布局。为了确保“十四五”各阶段目标完美实现，汾酒配置了“ 13344 ”营销作战计划，其中 “1”一个体系，营销体系一体化；第一个“3”三大战略；第二个“3”，三大任务；第一个“4”，四个原则；第二个“4”，四大保障。 投资建议  2020年在新的竞争形势下积极寻求新的突破。重点升级、打造“青花30复兴版”、“竹叶青”青享版、荣耀版”新品，汾酒与竹叶青“双轮驱动”战略效果明显，全国化品牌发展进程加速提档。2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，上半年业绩预计同比增长70%-80%，全年30%左右的增长目标完成确定性强。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，确定性也很强，十四五期间有望实现规模进入行业前三。预计2021-2023年公司归母净利润为53亿、71亿、94亿，EPS分别为4.38元、5.84元、7.68元，对应当前股价PE分别为78倍、58倍、44倍。维持“买入”评级。 存在风险 疫情超预期的风险，国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 15,808 23,523 33,811 45,749 营业收入 13,990 20,285 26,168 32,972 现金 4,607 7,286 13,943 19,851 营业成本 3,896 4,479 5,778 7,115 应收账款 142 303 249 381 营业税金及附加 2,503 3,284 4,184 5,239 其他应收款 141 113 162 239 销售费用 2,276 3,477 4,407 5,454 预付账款 117 83 78 50 管理费用 1,089 1,379 1,675 1,978 存货 6,357 4,879 5,699 6,375 财务费用 (68) (89) (159) (253) 其他流动资产 4,444 10,858 13,681 18,854 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 3,971 3,667 3,711 3,706 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 39 15 18 24 投资净收益 (49) 1 1 1 固定资产 1,761 1,649 1,538 1,426 营业利润 4,235 7,756 10,285 13,439 无形资产 339 316 295 276 营业外收入 6 2 2 2 其他非流动资产 1,832 1,686 1,860 1,980 营业外支出 4 14 12 12 资产总计 19,779 27,190 37,521 49,455 利润总额 4,237 7,744 10,275 13,429 流动负债 9,629 12,777 17,834 22,786 所得税 1,121 2,168 2,877 3,760 短期借款 0 0 0 0 净利润 3,116 5,575 7,398 9,669 应付账款 1,455 1,843 2,651 2,950 少数股东损益 37 237 272 293 其他流动负债 8,174 10,933 15,183 19,836 归属母公司净利润 3,079 5,339 7,126 9,376 非流动负债 84 101 132 171 EBITDA 4,327 7,801 10,258 13,317 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.52 4.38 5.84 7.68 其他非流动负债 84 101 132 171 负债合计 9,714 12,877 17,966 22,958 主要财务比率 少数股东权益 288 525 797 1,090 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 股本 872 1,220 1,220 1,220 成长能力 资本公积 204 204 204 204 营业收入 17.76% 45.00% 29.00% 26.00% 留存收益 8,708 12,363 17,334 23,983 营业利润 48.94% 83.14% 32.61% 30.67% 归属母公司股东权益 9,777 13,787 18,758 25,407 归属于母公司净利润 58.85% 73.37% 33.48% 31.58% 负债和股东权益 19,779 27,190 37,521 49,455 获利能力 毛利率(%) 72.15% 77.92% 77.92% 78.42% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 22.01% 26.32% 27.23% 28.44% 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E ROE(%) 30.96% 38.96% 37.83% 36.49% 经营活动现金流 2,010 3,958 8,655 8,387 ROIC(%) 86.74% 104.33% 67.22% 90.21% 净利润 3,116 5,339 7,126 9,376 偿债能力 折旧摊销 152 134 133 131 资产负债率(%) 49.11% 47.36% 47.88% 46.42% 财务费用 (49) (89) (159) (253) 净负债比率(%) 38.12% 16.96% -5.45% -7.11% 投资损失 0 (1) (1) (1) 流动比率 1.64 1.84 1.90 2.01 营运资金变动 869 (1,662) 1,284 (1,159) 速动比率 0.98 1.46 1.58 1.73 其他经营现金流 (2,078) 237 272 294 营运能力 投资活动现金流 (740) 26 (2) (5) 总资产周转率 0.78 0.86 0.81 0.76 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 3534.09 210.97 188.11 287.98 长期投资 (39) 25 (3) (6) 应付账款周转率 8.16 12.30 11.64