青花提速、玻汾高增，Q3再超预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 872 流通股本(百万股) 866 市价(元) 83.85 市值(百万元) 73,100 流通市值(百万元) 72,600 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：83.85 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 山西汾酒_公司点评：持续保持高增长，后劲仍足 2山西汾酒_公司点评：业绩略超预期，清香鼻祖加速回归 3山西汾酒_公司点评：业绩高增符合预期，改革红利有望持续释放 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,037 9,382 11,655 13,828 16,242 增长率yoy% 37.06% 55.39% 24.23% 18.65% 17.45% 净利润 944 1,467 1,920 2,387 2,885 增长率yoy% 56.02% 55.36% 30.91% 24.33% 20.86% 每股收益（元） 1.08 1.68 2.22 2.76 3.33 每股现金流量 1.03 1.11 3.29 0.54 5.03 净资产收益率 18.03% 23.60% 15.22% 15.41% 16.61% P/E 77.40 49.82 37.81 30.41 25.16 PEG 2.14 1.97 0.80 0.84 0.99 P/B 13.96 11.76 5.75 4.69 4.18 投资要点  事件：2019年前三季度公司实现收入91.27亿元，同比增长25.72%，实现归母净利润16.96亿元，同比增长33.36%，基本每股收益1.95元，同比增长32.64%。  青花提速&玻汾发力，泛全国化进程加速催生Q3业绩超预期。19Q3公司收入和利润增速为34.45%/53.62%，业绩超市场预期，且环比上半年继续加速，主要是青花提速、玻汾延续高增长，省外市场持续表现靓丽。19Q3公司预收账款18.41亿元，同比增长133.93%，环比增长24.31%，考虑预收款实际表现更优。分产品来看，公司继续坚持“抓两头带中间”，其中三季度青花系列明显提速，主要得益于20年快速放量，30年延续控货挺价策略，我们预计前三季度青花系列增速达到30%；玻汾延续上半年高增势头，主要是公司全面放开玻汾，将玻汾推向全国后导入快、动销快，我们预计前三季度玻汾增速超50%；老白汾和巴拿马系列产品预计取得双位数增长，增速相对慢于整体水平。分市场来看，19年前三季度省内和省外市场收入增速分别为7.66%和68.42%，省外市场占比环比Q2继续提升0.37pct至50.51%，表明公司泛全国化进程继续加速，省外市场基本都完成了全年任务的四分之三以上，部分市场已完成全年任务，我们预计很多省份全年将实现翻倍增长。从经销商情况来看，19Q3公司经销商达到2432家，环比增加171家，公司对经销商结构进行调整优化的同时，进一步加强了省外市场的渠道建设力度。  玻汾放量致单季度毛利率回落，费用率下行促进利润加速释放。19Q3公司毛利率为63.93%，同比下降4.94pct，主要是去年同期青花系列增速快（全年增速约60%）、占比高，今年玻汾高增长下产品结构有所回落所致，从前三季度来看毛利率基本保持平稳（同比下降0.25pct）；期间费用率为17.16%，同比下降7.39pct，其中销售费用率为10.31%，同比下降7.50pct，主要是公司季度间投放节奏存在差异，公司上半年投入很多前置性费用，预计全年销售费用率随着持续拓展省外终端而稳中有升；管理费用率为7.32%，同比提升0.26pct，财务费用率为-0.46%，同比下降0.14pct；净利率为19.87%，同比提升1.48pct，盈利能力稳步提升。19年前三季度公司经营活动现金流量净额为18.96亿元，同比增长443%，主要是收入大幅增长以及票据贴现所致。  品牌势能持续放大，内外兼修助力清香鼻祖回归。公司今年以来业绩逐季加速，且业绩持续超市场预期，一方面公司内部经营动力十足，改革红利-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%山西汾酒沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年10月25日 山西汾酒(600809)/饮料制造 青花提速、玻汾高增，Q3再超预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 加速释放，另一方面省外市场经过两年调整今年厚积薄发，从前三季度来看省外开拓顺利，费用投放积极，公司规划15个过亿市场，为未来业绩增长提供保障。短期来看，我们认为四季度公司将延续双轮驱动，青花仍是公司重点培育对象，玻汾在50元价格带占据明显优势，预计全年公司利润增速有望超30%。中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，完成业绩考核目标值得期待。  投资建议：维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测，预计公司2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为116.55/138.28/162.42亿 元 ， 同 比 增 长24.23%/18.65%/17.45%；净利润分别为19.20/23.87/28.85亿元（前值为18.60/23.18/28.05亿元），同比增长30.91%/24.33%/20.86%，对应EPS分别为2.22/2.76/3.33元，维持“买入”评级。  风险提示：三公消费限制力度加大；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：山西汾酒三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入6,0379,38211,65513,82816,242货币资金1,2221,2969,32411,06312,993 增长率37.1%55.4%24.2%18.6%17.5%应收款项2,2383,7403,6865,1255,224营业成本-1,821-3,170-3,822-4,397-5,059存货2,2993,1563,4224,1464,561 %销售收入30.2%33.8%32.8%31.8%31.1%其他流动资产4848249698771,030毛利4,2166,2127,8339,43111,183流动资产6,2449,01617,40021,21023,807 %销售收入69.8%66.2%67.2%68.2%68.9% %总资产69.8%76.2%86.5%89.0%90.5%营业税金及附加-1,238-1,796-2,075-2,489-2,972长期投资1227323846 %销售收入20.5%19.1%17.8%18.0%18.3%固定资产1,6511,5991,4831,3651,245营业费用-1,080-1,627-2,156-2,531-2,924 %总资产18.5%13.5%7.4%5.7%4.7% %销售收入17.9%17.3%18.5%18.3%18.0%无形资产230223209194179管理费用-546-628-758-899-1,023非流动资产2,6962,8132,7172,6202,512 %销售收入9.0%6.7%6.5%6.5%6.3% %总资产30.2%23.8%13.5%11.0%9.5%息税前利润（EBIT）1,3532,1612,8443,5134,264资产总计8,94011,82920,11723,83026,320 %销售收入22.4%23.0%24.4%25.4%26.3%短期借款007151,531120财务费用1527181920应付款项2,5273,5814,6294,4996,342 %销售收入-0.2%-0.3%-0.2%-0.1%-0.1%其他流动负债1,0571,7281,7281,7281,728资产减值损失-172555流动负债3,5845,3097,0727,7588,190公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益11111其他长期负债1738383838 %税前利润0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%负债3,6015,3477,1107,7968,228营业利润1,3522,1922,8693,5384,290普通股股东权益5,2366,21412,61815,49317,368 营业利润率22.4%23.4%24.6%25.6%26.4%少数股东权益103267389541724营业外收支-2-3332负债股东权益合计8,94011,82920,11723,83026,320税前利润1,3502,1892,8723,5414,292 利润率22.4%23.3%24.6%25.6%26.4%比率分析所得税-379-615-820-992-1,2132017A2018A2019E2020E2021E 所得税率28.1%28.1%28.5%28.0%28.3%每股指标净利润1,0041,5602,0422,5393,068每股收益(元)1.081.682.222.763.33少数股东损益6093122152183每股净资产(元)6.017.1314.5717.8920.06归属于母公司的净利润9441,4671,9202,3872,885每股经营现金净流(元)1.031.113.290.545.03 净利率15.6%15.6%16.5%17.3%17.8%每股股利(元)0.600.600.780.961.17回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率18.03%23.60%15.22%15.41%16.61%2017A2018A2019E2020E2021E总资产收益率11.23%13.19%10.15%10.65%11.66%净利润1,0041,5602,0422,5393,068投入资本收益率29.35%41.41%44.99%67.94%52.53%加:折旧和摊销140149153156158增长率 资产减值准备-172000营业总收入增长率37.06%55.39%24.23%18.65%17.45% 公允价值变动损失00000EBIT增长率50.26%57.62%31.51%23.53%21.42% 财务费用0-20-18-19-20净利润增长率56.02%55.36%30.91%24.33%20.86% 投资收益-1-1-1-1-1总资产增长率20.54%32.32%70.07%18.46%10.45% 少数股东损益6093122152183资产管理能力 营运资金的变动-254-488692-2,2001,177应收账款周转天数4.11.81.81.81.8经营活动现金净流8969662,8684744,382存货周转天数125.8104.7101.698.596.5固定资本投资96166-60-60-50应付账款周转天数163.2100.1131.7115.9123.8投资活动现金净流-305-361-57-58-50固