利润超预期，青花系列突破百亿

山西汾酒(600809) 评级： 买入 事件概述 公司发布22年年报及23年一季报，22年实现营业总收入262.14亿元，同比+31.3%；归母净利润80.96亿元，同比+52.4%。其中22Q4实现营业总收入40.70亿元，同比+50.0%；归母净利润9.88亿元，同比+127.1%。23Q1实现营业总收入126.82亿元，同比+20.4%；归母净利润48.19亿元，同比+29.9%。年报和一季报均超过市场预期。 分析判断:► 22年青花系列突破百亿，省内外量价齐升 22年中高价酒实现营业收入189.33亿元，同比+39.5%，其中量价分别贡献+31.6%/+6.0%；其他酒实现营业收入71.07亿元，同比+14.1%，其中量价分别贡献+11.6%/+2.2%，白酒业务量价齐升。分产品来看，22年青花系列突破百亿，同比+60%，占比接近40%成为公司最大品牌；我们判断其中青花20增速有望超过青花系列整体增速，带动高端产品增长；玻汾持续控量预计全年个位数增长；巴拿巴+老白汾预计增速略低于公司整体。 分区域来看，22年省内实现营业收入100.36亿元，同比+24.4%，其中量价分别贡献+5.6%/17.8%，经销商768家，同比+40家；省外实现营业收入160.04亿元，同比+36.3%，其中量价分别贡献+23.7%/+10.2%，经销商2869家，同比+73家。省内外量价齐升，我们认为公司有望在省内大本营市场打造价格标杆；在省外深入推进“1357+10”全国化市场布局，长江以南市场实现稳步突破，同比增长50+%，加速汾酒全国化市场拓展步伐。截止22年末，全国可掌控终端数量突破112万家，渠道精细化管理程度不断加深。 23Q1中高档收入有望率先恢复，青花系列高增持续 我们认为23Q1巴拿马和老白汾所在的中高档价格带白酒有望率先恢复，收入增速有望超过公司整体；23Q1青花系列批价稳定因此预计23Q1有望维持高速增长。分区域来看，23Q1省内外分别实现收入50.22/76.01亿元，分别同比+30.3%/+14.7%；经销商3647家，同比+10家。大本营市场恢复速度相对较快，经销商数量仍在提升。2023年公司整体战略延续，仍以高质量发展为主线，围绕汾酒复兴八大纲领，在“一体两翼”品牌发展战略下实现公司目标营业收入同比+20%左右。我们认为全年维度公司收入增长手段充足、青花系列仍有渠道深度布局和终端拓展空间，带动全年收入业绩增长确定性较强。 产品结构持续提升，费用率优化下释放业绩 22年毛利率75.4%，同比+0.4pct；其中中高价酒/其他酒毛利率分别84.0%/52.7%，分别同比+0.02/-2.6pct，中高价酒毛利率基本持平，我们认为产品结构提升带动公司整体毛利率上行。23Q1毛利率75.6%，同比+0.8pct，我们认为主因吨价相对较高的省内占比提升拉动。22年税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别17.6%/13.0%/4.6%，分别同比-1.1/-2.8/1.2pct；23Q1税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别14.4%/8.0%/2.2%，分别同比+0.6/-3.2/-0.4pct。我们认为公司收入持续快速增长，费效比持续优化的条件下持续释放业绩增量。综上，22年/23Q1净利率分别31.1%/38.1%，分别同比+4.1/+3.7pct。 投资建议 根据公司年报及一季报情况调整盈利预测，23-24年营业收入由322/395亿元上调至328/405亿元，新增25年营业总收入488亿元；23-24年归母净利润由100/127亿元上调至105/136亿元，新增25年归母净利润170亿元；23-24年EPS由8.23/10.38元上调至8.64/11.13元，新增25年EPS13.95元，2023年5月4日收盘价239.01元对应估值分别为28/21/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等 分析师：寇星 联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 邮箱：wanghou@hx168.com.cn SACNO： 联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html